永煤债券违约事件案例研究论文

没有一丝防备，又一家AAA级国企出事了。 11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤控股）公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计10.32亿元。 让市场诧异的是，作为河南省最大国企河南能源化工集团有限公司（以下简称豫能化集团）的下属核心骨干企业，永煤控股截至9月末货币资产达400多亿元，但连10亿元都拿不出来。而永煤控股主要子公司永煤集团也曾有过年利润几十亿元的辉煌过往。 永煤控股“意外”爆雷后第二天，蝴蝶效应迅速显现，中诚信国际火速将永煤控股及其控股股东豫能化集团的主体评级，由AAA下调至BB，并列入降级观察名单。多只煤企、城投、地方国企境内外债券持续下跌。 需要注意的是，除了永煤控股，11月有多家发债企业遇困，它们数量不多，但主体多为国企，债券存量规模较大、信用事件发生前均为AAA评级。经此一事，债市中的“国企信仰”是否被彻底打破？目前，今年债券市场违约金额达1262.83亿元，未来影响如何？ 违约背后 本部已经5个月没发工资 走进河南永城，永煤是难以忽视的存在，冠以“永煤”字样的医院、宾馆、文体中心散落在城市中，作为当地最知名的国企之一，永煤已然与城市发展融为一体。 作为纳入永煤控股合并范围的主要子公司，永煤集团是永煤控股在煤炭板块的经营主体。相较于永煤集团，同样位于永城的河南神火集团有限公司（以下简称神火集团）总部大楼气势略显不足——隔着“光明路”的“邻居”永煤集团的总部大楼更新一些，“个头”也要比神火集团高上三分之一。 一位永煤集团员工介绍道，在他初入职时，永煤集团的待遇要比神火集团好得多。 这样的“碾压”在数字上来看是有依据的：永城市政府官网介绍，在以营收为标准的全国500强企业的排名中，2015年时永煤集团、神火集团分别排在第130位和385位。 永煤集团曾被作为“逆袭”的样本推介。根据永城市政府官网的介绍，永煤集团1997年首对矿井投产后出现严重亏损，2000年亏损1.18亿元，为全省第二亏损大户，当年7月份后新领导班子调整发展思路及结构，企业步入良性发展轨道。据河南省政府官网信息，2007年永煤集团营业收入达到351亿元，利润33亿元。 伴随着永煤集团营收壮大的是其对资金的需求。永煤集团曾在融资上有过多番尝试，2007年起，永煤集团试图闯关IPO，但据《大河报》2013年报道，由于与豫能化集团控股的“大有能源”存在同业竞争问题，永煤集团被挡在A股门外。 当下永煤集团的窘迫现状已成为当地居民茶余饭后的谈资。11月16日中午，永煤集团附近的公交站台上，几个不相熟的市民等车之余聊起了永煤控股债券违约。“现在都知道永煤欠着钱呢，这条街（注：指永城光明路上的部分建筑）都是永煤的，但都抵押出去了。”一位市民说道。虽然债券在他们的生活中并不常见，但居民们对永煤集团很熟悉，永煤集团员工也可能是他们的左邻右舍。 “干脆破产算了，反正也不发工资。”两位永煤集团员工在交流近况时泄气地说道。实际上，不少永煤集团的员工都有怨气，原因就在于永煤集团工资发放出现了问题。 “现在降工资，每个月在原来的基础上降一点，大约降薪7%。”另一位永煤集团本部员工介绍，不仅工资减薪， 社会 保险缴纳也出现断缴情况，公积金则是仅在工资中扣除个人缴纳部分，而企业缴纳的部分在去年7月后就已经停缴。 “债务太多了，盈利微薄，入不敷出。”永煤集团本部员工认为，公司在前些年“负债”收购了不少“小煤窑”，但这些收购资产并没有带来效益，因而拖累了企业发展。另有员工认为，永煤集团机构过于臃肿，“裁下去的（是）一线员工，机关科室人员过于臃肿，闲人太多，倒是没见裁”。 此外，永煤集团方面介绍，近期，河南省政府对永煤控股股东河南能源注资150亿元，剥离化工板块和其他非主业资产，实施改革放权、激发企业内生活力、强化业绩导向等措施。 违约早有征兆 豫能化集团9月已替其代偿10亿 从目前来看，永煤控股的债务危机，在8月份就有了征兆。 今年1月2日，永煤控股在债券市场发行“2020年度第一期超短期融资券”，简称“20永煤SCP001”，票面年利率为4.50%。按照既定时间，这笔发行规模为10亿元的超短融，兑付日为今年9月2日。 在偿债资金安排上，永煤控股提道：“主要偿债来源为公司经营活动产生的现金流，发行人还可以通过变现资产、银行借款等方式提供还款保障。” 在“20永煤SCP001”即将到期之前，豫能化集团在8月14日公布的《河南能源化工集团有限公司2020年度第二期中期票据募集说明书》显示，本期中期票据发行拟募集资金10亿元，所募集资金拟全部用于偿还子公司债务融资工具。 从豫能化集团披露的信息来看，在这个需要偿还的子公司债务融资工具，就是永煤控股的“20永煤SCP001”。 对于为何由豫能化集团发债代偿，永煤控股并未说明。不过，对于身为一家国有独资特大型能源化工集团，乃至河南省最大国企的豫能化集团，永煤控股确实扮演着极其重要的角色。 永煤控股在发债资料中提到，公司作为豫能化集团最重要的组成部分，一直为后者第一大子公司，截至2020年6月末，发行人总资产占豫能化集团总资产比例超过50%。 上述四期超短融偿债资金安排上的说法，永煤控股在募集说明书中给出的计划，均与“20永煤SCP001”如出一辙。不过，从今年发行的四期超短融来看，相比于“以债养债”，永煤控股经营活动产生的现金流，似乎并没有派上用场。 在豫能化集团代偿“20永煤SCP001”、自筹资金偿还“20永煤SCP002”后，“20永煤SCP003”于11月10日到期，但因流动资金紧张，永煤控股未能按期筹措足额兑付资金，这也是永煤控股首次发生债券违约。 发行资料显示，“20永煤SCP003”发行于今年2月14日，当前余额10亿元，发行期限270天，票息4.39%。11月13日，永煤控股公告称，利息3238.52万元已经兑付，本金尚在筹措。 在11月10日宣布违约前，永煤控股在上海清算所发布公告，公司第四届董事会临时会议审议通过相关议案，将其持有部分股权无偿划出。 11月2日，永煤控股发布了资产无偿划转事项的公告。从公告来看，除了将已持有的中原银行全部股份划出外，永煤控股主要将旗下亏损较大的煤化工公司剥离至豫能化旗下的河南能源化工集团化工新材料有限公司，这被认为是公司改革的重要一步。 2100亿债务压顶 豫能化集团债务风险未解 永煤控股的违约，直接波及到了持有其96.01%股份的豫能化集团，后者信用等级由AAA降至BB，其存续期债券卷入交叉违约的风险之中。 作为河南省规模最大的省级煤炭企业集团，豫能化集团能眼睁睁看着子公司永煤控股倒下见死不救？豫能化集团的真实状况如何？ 豫能化集团官网信息显示，豫能化集团是经河南省委、省政府批准，分别于2008年12月、2013年9月经过两次战略重组成立的一家国有独资特大型能源化工集团，产业主要涉及能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等产业。 截至2019年12月，豫能化集团员工17.9万人，拥有煤炭产能8000多万吨、化工产品产能合计1000万吨，拥有大有能源等境内外上市公司。集团位居2019年世界500强企业第484位、中国500强企业第119位、中国石油和化工企业500强第7位、中国煤炭企业50强第11位。 然而，这家外表光鲜的巨头，债务压力也颇为沉重。上海清算所披露的资料显示，截至今年三季末，豫能化集团总资产为2642.21亿元，总负债2154.76亿元，净资产487.46亿元，资产负债率81.55%。 “五六月份的时候，包括安全办公会，还有其他一些会议，包括集团层面、二级子公司领导也让大家理解目前公司的资金困难。”在上述二级子公司中层人士看来，豫能化集团下面有很多子公司，工资发放需要集团公司审批，只要集团公司批了基本都能发。 也就是说，豫能化集团的债务风险仍未解除。与此同时，作为永煤控股的控股股东，豫能化集团还从永煤控股拆借了大笔资金。 上海清算所网站10月16日披露的《永城煤电控股集团有限公司2020年度第六期中期票据募集说明书》显示，截至2020年6月末，永煤控股其他应收款（不含应收股利和应收利息）为155.98亿元，主要为与豫能化集团及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大。 值得注意的是，在向豫能化集团拆借大笔资金的同时，永煤控股的融资也依赖豫能化集团。 在发债文件中，永煤控股披露，公司对外融资实行“总额授信、个体分贷”的原则。金融机构对豫能化集团统一授信，永煤控股根据自身生产经营和资金状况，在需要时向豫能化集团申报授信额度。截至2020年6月末，豫能化集团获得主要贷款银行的授信额度为2260亿元，已使用额度1288亿元，剩余授信额度972亿元。 中金公司研报提到，永煤控股、豫能化集团存续债券体量接近500亿元，而且母子公司全部公募债券合计265亿元均设置了交叉保护条款，募集均约定了10个工作日的宽限期。如果确认交叉违约，可能导致企业短期集中兑付压力进一步加大。 对此，河南省政府国资委于2020年11月11日回应表示：“您所反映的问题属实。自疫情发生以来，我们通过多种渠道、多种措施化解河南能源债务风险、保障职工工资。下一步，我们将加大协调督促力度，争取早日发放工资。” 早在今年3月24日，豫能化集团召开化工板块亏损源治理动员视频会，豫能化集团党委书记、董事长刘银志在讲话中指出，企业不消灭亏损，亏损就消灭企业，这是市场经济的基本原理。并提出：三年内仍然不能实现扭亏的，就要毫不犹豫关闭退出、挂牌出让，彻底从根源上止住“失血点”。 “我们现在处置的是一些监管机构要求的自查、公告披露，具体偿债方案是管理层在制定。”11月16日，永煤控股人士向《每日经济新闻》表示，工资已经有几个月拖欠，但工资发放还没有考虑，当务之急在于全力保债券。连续爆雷：3A国企违约冲击市场 永煤控股突然违约打破了市场沉寂，然而带给市场冲击的并非只此一家。 10月23日，华晨 汽车 集团控股有限公司（以下简称华晨集团）因未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约。 11月16日晚，华晨集团公告称债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。 11月11日，山东魏桥铝电有限公司（以下简称魏桥铝电）所发债券“16魏桥05”和“19魏桥01”遭联合资信下调评级，由“AAA”降至“AA+”，依照相关规定，将被调整投资者适当性安排，由“仅限合格投资者参与交易”调整为“仅限合格机构投资者参与交易”。 11月12日，清华大学旗下紫光集团及其关联公司多只债券急跌，数只紫光系债券净价跌至十几元。紫光集团“芯”产业下核心企业之一紫光国微，所发行债券“18国微01”更因信用等级遭调降，而被调整投资者适当性安排，由“仅限合格投资者参与交易”调整为“仅限合格机构投资者参与交易”。 虽然上述公司数量不多，但这些主体多有国资背景、债券存量规模大、信用事件发生前均为“AAA”评级。如今，“白马王子”们已搅得信用债市场风声鹤唳，市场避之不及。 针对此番信用债掀起的违约风波，浙商证券提及，本次信用风险事件对信用债短期内有几个重要的影响：第一是公募基金等买方机构的债券入库标准一定会变严格，这就意味着资质一般的债券的流动性会更差。第二，银行间质押式回购中质押券的标准也一定会提高，借钱也会变难。第三，部分债基的赎回可能发生，散户和机构出于避险情绪的上升可能选择赎回。近期债市信用事件频发，继华晨集团和永煤控股违约后，紫光债券大幅折价，这些高评级发行人的违约或大幅折价超越了市场预期，导致市场在短期内产生了较大的波动。市场环境以及企业信用资质的变化会对投资者的违约预期产生影响，进而影响债券信用风险溢价补偿的高低，带来信用利差不同程度上的波动。 前后对比可见，2020年以来，地方国企违约数量有增多迹象。 对此，中信证券研究所副所长、固收首席分析师明明指出，下半年国企信用事件不断，近期态势尤为严峻。他说，信用风险显著加剧，僵尸国企隐忧已成现实。过去两年债务集中到期下民企风险是债市最大隐患，而今年僵尸国企风险显著加剧，其债务规模大、化解难度高，已成为当前市场信用风险的主要矛盾。 这一现象有多层次的原因。明明认为，产业国企基本面虽优于城投，但近年来并没有得到政府完全兜底；从再融资角度看，部分产能过剩国企面临融资压力；从经营角度看，部分产能过剩产品价格中枢较高点回落；随着国企剥离 社会 职能逐步完成，政府完全无保留地支持必要性也将降低。 影响扩散：上周多家公司取消发债 动荡的市场环境使得部分发债主体打了“退堂鼓”。根据Wind统计，上周（11月9日~11月13日）有113只债券合计发行规模达441亿元推迟或发行失败，仅发行规模来看环比上上周增长了32.25%。 不少公司推迟发行，正是由于市场波动太大。如兖矿集团就在取消发行第四期中期票据的公告中提到，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消本期中期票据的发行，将另行择机重新发行。同样，开封城市运营投资集团有限公司也在2020年度第一期中期票据取消发行时，发出了类似的公告。 Wind数据显示，截至11月15日，2020年新增违约债券110只，违约金额达1262.83亿元。2019年新增违约债券184只，对应违约金额1494.04亿元；2018年新增违约债券125只，对应违约金额1209.61亿元；2017年34只，对应金额312.49亿元；2016年56只，对应金额393.77亿元。 对比历年数据可见，近两年债券违约呈上升趋势，不管违约债券只数，还是发生违约金额都如此。 近期信用债市场风波很容易让人怀疑今年的融资环境风险偏好下降。 对于当前融资环境是否恶化，张旭表示，目前看并未出现。

作者：王莉

出品：全球财说

一荣俱荣，一损俱损。

永煤债违约是当前债券圈热门话题。回望当初，永煤债发行时，带着AAA光环走进债券市场，一波金融机构竞争承销资格，永煤也算是“有情有义”，还顺带“提携”了同处一省份的两家地方银行，当然“偏爱”还是有的，自家参与持股的中原银行成了主承销之一，郑州银行则是联席承销之一。

于地方银行而言，承销业务提升是彰显自己承销能力的标志之一，当年的承销为中原银行和郑州银行提升中间业务能力也做出了贡献，但现在，形势发生了反转，其中作为主承之一的中原银行接连受到牵连：被监管点名、股权被转等都是目前明面上能看到的后果。

或许，一个地方的资产质量状况如何，从当地银行经营状况或可反映出一二，永煤所处省份的两家代表性地方银行—郑州银行和中原银行的高不良率在上市银行中是众所周知。

事实上，细心的投资者再翻翻其他全国性经营的大中型银行财报，会发现截至今年上半年末不少银行披露显示出中原地区不良在上升。

中原银行自成立以来，因为 历史 包袱沉重，资产质量状况始终不佳，随着近年来整体经济环境形势变化，该行资产质量状况有进一步恶化的苗头。

据其半年报数据显示，上半年，该行不良贷款率为2.27%，较上年末上升0.04个百分点，这个不良率水平放在A股上市银行中的话，则是最高不良水平。值得注意的是，不良率很高，而拨备覆盖水平并不高，上半年末，中原银行拨备覆盖率为151.39%，较上年末微降0.38个百分点，如果按照第一道监管红线，也就是1.39个百分点的差距。

从五级分类看，其次级类、可疑类、损失类贷款均较上年末出现增长，导致不良贷款余额增长了9.73亿元。

事实上，低拨备水平下，能够调节利润的空间变小，同时由于不良还在继续增长，拨备计提不但不能停止，还需加大力度，由此大概率的导致净利下滑，这个逻辑在中原银行有充分体现，其上半年资产减值损失同比大增38.4%，导致中期净利润同比下降4.9%。

与此同时，该行逾期贷款还在增加，半年时间，又增加了5.81亿逾期贷款，其中主要是逾期3个月以内和逾期1年以上贷款增加。从贷款类别看不良，该行公司类贷款中的中长期贷款不良率大增，半年内增加了2.48个百分点；个贷中主要是个人住房贷款、消费、信用卡不良增加，这三项中不良增长最多的是信用卡不良，该行的信用卡贷款记在“其他”项下，半年内不良率增长了0.66个百分点。

《全球财说》还注意到，中原银行上半年收到43位原告因借贷纠纷向新乡分行提起的49起案件，要求新乡分行偿还本金约2.19亿元和利息。据《全球财说》了解，这起案件应属于“ 历史 包袱”，属于当初合并的13家城商行中之一新乡银行的“老债务”，该案件中涉及到当时任新乡银行中原支行行长，不过后来该行长自杀身亡，所以“债主”们自然要找合并后的中原银行新乡分行。

从过往报道及现在进展看，由于中原银行 历史 包袱过重，面对这样的“讨债”自然头疼不已，其内心并不想为 历史 买单。截至上半年末，49起案件中，有4起生效判决已驳回原告起诉，9起原告已撤诉，2起生效判决新乡分行承担50%的责任......

在其上半年收入结构中，原本有个亮点：承销业务大增，同比增长了近7成，根据中原银行解释，主要是由于该行获取B类主承销商资格以来，债券承销业务快速发展所致。

但是在此次永煤事件后，其债券承销业务是否还能快速发展，需要划个问号。

受永煤债违约影响，中原银行近期被交易商协会点名。11月19日晚间，中国银行间市场交易商协会发布一则通知，表示在对永煤集团开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现兴业银行、光大银行和中原银行等主承销商，以及中诚信评级、希格玛会计师事务所存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。依据《银行间债券市场自律处分规则》等有关规定，交易商协会将对相关中介机构启动自律调查。

令中原银行更郁闷的是，自家股权近年来频被质押、司法冻结、拍卖也就算了，毕竟这些涉及到的股东都是小股东，但此次永煤阴影下，作为第二大股东的永煤所持股份悉数转让，原本转让对中原银行也不算特别大影响，反正都属于地方国资体系，但问题出在此次转让是“悄咪咪”进行的，且发生在永煤债违约前夕。

今年7月，河南国资委下文，将永煤手中的中原银行股份连同一堆亏损严重的化工厂划转给了母公司——河南能源化工。相对应的，有几家报表好看的企业划归了永煤。

债权人们对此很恼火，中原银行的股权流动性高，为什么非要去换一堆不动产？有意思的是，永煤当时选择隐瞒这些资产划转，一直捂到了违约前最后一周才告诉大家。同时，中原银行的股权是永煤债得以AAA顺利发行的核心资产，此举实际意味着核心资产发生了变动。

不过最终当地的回应仅集中在了是否无偿的点上，据此前媒体报道，永煤相关负责人回应称，中原银行股权划转不是无偿划转，是对价转让。“为了尽快筹措资金，如果按照国有资产买卖程序，评估时间周期长。实际上，中原银行股价不到1港元/股，实际划转按照2元/股的价格，同时划入了煤炭资产。”

下面再来聊聊该省份另一家重要的地方银行-郑州银行。

郑州银行是HN省唯一实现在A股上市的地方银行，不过其也以资产质量差“闻名”上市银行圈。该行的资产质量指标看起来和中原银行类似，是一对“难兄难弟”。

今年三季度末，郑州银行不良贷款率为2.1%，虽然较上年末有所下降，但不良率水平仍是A股上市银行最高。同时拨备覆盖率和中原银行也类似，水平偏低，三季度末为154.99%，同样接近第一道拨备监管红线。

在今年全国两会上，郑州银行董事长王天宇表示中小银行不良贷款处置太难，称中小银行特别是区域性商业银行不良资产主要由地方资产管理公司处置，他们只能在省内开展业务，处置渠道较为单一，导致处置进程缓慢。他建议放宽不良处置市场化准入标准，允许符合资格的非持牌资产管理公司承接商业银行不良资产包，拓宽不良处置渠道，加快处置进程。

这个建议是不是代表了中小银行的心声我们不太确定，但肯定是代表了郑州银行的心声，不良急需出表！不然不良率总是高高挂在上市行之首！

11月3日，银保监官网显示，河南银保监局对郑州银行开出了一张30万的罚单，原因是违规转让不良资产。由此也可见得其不良资产转让的迫切性。

不过永煤债违约阴影下，未来或将进一步加大HN地区不良资产的转让处置难度，多米诺骨牌效应尽显。

该行今年上半年还核销21.9亿，去年全年核销的数量是31.12亿元，损失类贷款三季度末增长那么多，今年核销数据会不会超过去年？静待年报披露了。

另外郑州银行的拨备计提力度也很大，前三季度信用减值损失同比增长了68.99%。

该行企业授信类关联交易较高，上半年实际授信总额达142.82亿元，其中实际授信总额最高的是郑州市建设投资集团有限公司及其关联企业，为31.7亿元，其次是河南晖达嘉睿置业及其关联公司，为26.15亿元，该公司属于房地产业公司。

盈利方面，该行上半年和前三季度净利润持续下降，第三季度单季营业收入甚至也出现了下滑。

在经营压力下，郑州银行疑似出现降薪。上半年其工资、奖金及津贴同比下降16.02%， 社会 保险费及企业年金同比下降43.63%，补充退休福利和职工福利费同业也分别下降66.81%和36.61%，仅住房公积金同比增长了18.98%。