摘 要：房地产业作为一个资金高密集型行业，其发展离不开强有力的金融支持。然而，大部分房企自有资金都较少，当政府要执行紧缩货币政策，并对房地产行业实施严厉的宏观调控政策之时，房地产企业的资金压力徒增。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能，使房地产信托成为最佳融资方式之一。为探讨在中国实行房地产信托融资的可行性及其模式的构造，作者撰写了本文。本文从房地产信托的发展历程出发，指出房地产信托发展的相关环境，并在这个基础上，论述了在我国构建房地产信托的模式，最后，还简述了发行房地产信托产品所需的风险把控。
关键词：房地产信托 发展历程 运作模式 风险把控
房地产开发具有价值量大、建设周期长、回报率高、周期性明显及风险性大等特点，这使得房地产融资成为房地产业发展的关键。但目前融资渠道单一的现状已经影响到中国房地产企业的发展，从而在客观上提出拓宽融资渠道的要求。房地产信托作为房地产的一种新型融资方式，将房地产市场与资本市场有机结合，不仅将为广大中小投资者投资房地产提供理想渠道，还可为房地产行业发展提供较充足的资金，促进中国房地产业的快速健康发展。
房地产信托，是指信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里所指的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。
一、我国房地产信托发展历程
我国的房地产信托在发展初期，并未引起开发商的重视，发行规模有限，直至2003年后，才逐渐发展起来的。
2003年6月，中国人民银行出台了央行121号文件，对房地产开发链条中的开发贷款、土地储备贷款、个人贷款等多方面提高了信贷门槛。房企融资受阻，开始将目光投向信托资金。2003年，通过信托方式进入房地产行业的资金约有70亿，房地产信托产品从此正式走入投资者视线，并进入了平稳发展阶段。
但是，2005年，银监会发布了“212号文”，立即影响了房地产信托产品的发行。2006年7月22 日，银监会又发布了“54号文”，对房地产信托融资的条件十分苛刻，甚至比银行贷款的门槛更高，致使房地产信托的发行规模进一步下降。2007年下半年，受到外围经济危机影响，房地产信托发行规模急剧下降。
直至2007年3月，央行重启加息，房地产信托再次得到发展机会，并呈现迅速增长态势。
2007年3-12月期间，央行连续加息六次，同时，银监会出台了九条新规，严禁银行业金融机构向项目资本金比例达不到35%（不含经济适用房）等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款，地产企业又陷入融资困境。
2009年下半年，严厉的房地产调控政策不断出台：存贷款基准利率的调整，存款准备金率的提升，银行额度规模的缩减，房地产企业在资本市场进行公开募资的难度越来越大，以及新国十条、国八条政策、各省市推出的限购政策的实施，致使房地产的热度不断降低，开发商的现金流压力越来越大。
在这样的环境下，房地产信托成为了开发商的“救命稻草”，发行规模急速上升，信托成为了银行贷款以外，房地产行业最重要的融资渠道。
据统计，2008年发行的集合信托产品中，投向房地产的信托资金为272.2亿元，占全部集合信托募集资金的32.16%。2009年，房地产信托保持增长势头。2009年共有37家信托公司成立了186款房地产集合信托产品，募集资金规模总额375亿元。2010年，监管层对房地产信托业务逐步规范，要求信托公司审慎开展，但这并不妨碍房地产信托规模快速扩张，房地产信托产品成立数量为397款，成立规模达1210.62亿元。2011年全年共发行了1003款房地产信托产品（含保障房），发行规模为2864.1亿元。
期间，2011年2季度达到峰值，单季发行规模达1226亿元。截至2011年末，房地产信托余额达6882亿元。（详见参考文献①）
同时，随着房地产调控政策密锣紧鼓地出台，房地产开发企业资金压力徒增，房地产信托产品收益率也屡创新高。自2010年以来，房地产信托产品的收益率一直不断上升，至2011年11月，平均年化收益率已达10%以上。开发商的房地产信托融资成本超过20%也已成常态。
二、我国房地产信托运作模式及发行运作流程
（一）、我国房地产信托运作模式
1、债权型房地产信托：即债券融资类信托产品，是由房地产公司向信托公司借款，并将土地使用权或在建工程折价抵押，房地产公司在产品到期后还本付息的一种信托产品。
债权型房地产信托，是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式，这种方式需要与银行联合，形成一个完整的资金链。债权型房地产信托是针对自有资金比例已经达到35%，但由于特定原因造成短期资金短缺而需要融资的房地产企业。
债权型房地产信托融资模式如下图：
2、股权型房地产信托：是指房地产企业将其拥有的优质房产项目的项目公司的绝对控股权阶段性让渡给信托公司，并承诺在未来一定期限内按约定价格全额回购相应股权，以实现融资的目的。在这种模式下，房地产企业继续拥有项目公司房产开发经营权，也未丧失项目开发的最终利益，同时降低了企业自有资金筹措压力，有助于发挥企业资金效益的最大化。
股权型房地产信托融资模式如下图：
3、财产收益型房地产信托：是将存量持有性物业或出租物业作为信托财产，以物业自身日常租金收入或经营收入等稳定现金流作为收益来源，所发行的财产收益权转让信托。将固化、积压、沉淀的资产盘活、变现，因此具有极为强烈资产证券化功能。
财产收益型房地产信托融资模式如下图：
4、组合型房地产信托：上述三种类型的混合。在我国的房地产信托业务中最初表现为混合融资，即以权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。
（二）、我国房地产信托发行运作流程
1、洽谈房地产商，分析项目可行性。
2、确定融资需求，设计信托结构。
3、向银监会申请募集，投放项目资金。
4、期满信托公司回收本金，取得收益。
5、信托公司向投资者发放红利。
三、房地产信托之优缺点及风险把控
（一）房地产信托之优点
1、信托
产品设计灵活，能根据企业本身运营需要及具体项目的特殊要求进行产品设计，增大市场供需双方的选择空间。
2、股权型房地产信托能增加房地产企业的资本金，促使企业达到银行的融资条件，且投资者只要求在阶段时间内取得一个合理回报，而不要求与企业分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商资本金的要求，又没有丧失对项目的实际控制权。
（二）房地产信托之缺点
1、相关法律法规尚未健全，仍在不断补充完善中，故房地产信托的发展受政策影响明显。
2、与宏观经济、房地产行业景气度高度相关。
3、与股权融资、银行贷款等传统融资方式相比，信托融资成本较高，可能会使房企的财务状况进一步恶化。
4、房地产信托产品到期，融资方无法兑付时，按照约定，项目可能被信托公司以几乎零成本接盘。
5、发行周期有限，不能作为长期融资的有效工具。
（三）风险把控
1、由于信托融资成本较高，企业需关注自身付息能力，避免陷入恶性循环；同时，还需清晰评估房地产信托可能面临偿付风险，将风险控制在企业可接受的水平以下。
2、信托产品在期限结构安排上要合理，要跟房企的运营要求及具体项目的特性相适应，避免资金链断裂。
综上所述，房地产信托产品主要是在严厉的房地产行业宏观调控时期，偏紧的货币政策环境下快速发展的。从历史经验看，信托业资产的规模一般和房地产行业宏观政策环境、银行信贷、货币政策呈相反关系，紧缩的环境会引起信托业资产规模的增加。一旦银行货币供应减少，信托、私募基金等渠道融资需求就会增多。因此，房地产信托成为了房地产企业最佳融资方式之一。
【参考文献】
1、崔晓雁 兑付风险无虞、业绩增速难再——房地产信托深度
2、叶德丰 何啸 房地产信托产品发展历程
3、江琳 田雨 雷东等 房地产信托分析报告
作者简介：朱颖梅（1978—），女，广东省广州市人，中山大学本科生，广州市誉城房地产开发有限公司财务部。
