我国最大的电子商务公司阿里巴巴赴美上市IPO，对于国人和海外投资者有着不同的感情。对于国人而言，既是骄傲，也令人唏嘘。令国人骄傲是因为一个拟融资150—200亿美元，估值1500—2500亿美元的企业是真正的中国创造；令国人唏嘘的是，国人无法分享中国企业的成长。对于海外投资者，纽约时报则提醒投资者不要忘记那件曾经发生在阿里巴巴身上的事情1。互联网行业作为境外资本最关注和投资最多的领域，外资PE/VC的确不持有一丝一毫的股份。到底阿里巴巴的股票该不该买？投资阿里巴巴有什么风险？这还要从阿里巴巴采用的VIE模式谈起。
一、VIE构架基本概念界定
（一） VIE概念界定
VIE（Variable Interest Entity），译为可变利益实体，国内理论界也称协议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业股东本身对此经济利益并无完全的控制权，而是由实际控制该被投资企业的主要受益人所享有，并且需要将此被投资企业做并表处理2。通俗理解，VIE架构就是一种在境外设立并上市的壳公司依靠协议或者合同安排来控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构。
主要受益人对于这种经济利益的享有不是源于股权，而是源于协议或者合同。在协议控制模式下，境外主体与实际运营业务的境内实体公司之问的连接并非股权关系，而是一种类似于合同的特殊控制关系。
（二）VIE模式构架和构成分析
根据上面这个简单的模式图，我们可以看出VIE模式最核心的架构由三部分组成，即境外上市主体（母公司，融资主体）、境内壳公司（外资全资子公司，WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）3以及境内经营实体公司（暨外资受限业务牌照持有者）。其中，境外上市主体一般是WFOE母公司，境内外资壳公司与持牌公司（内资经营实体）是协议控制的双方。VIE结构中，境内外资壳公司和持牌公司一般通过签订多个协议来设立其控制与被控制关系，这些协议主要包括资产运营控制协议（其目的由境内外资壳公司实质控制境内实体公司的资产和运营）、借款合同和股权质押协议（即通过境内外资壳公司贷款给境内经营实体公司的股东，境内股东以股权质押的形式来锁定股权）、认股选择权协议（即当法律政策允许外资进入境内实体公司所在的领域时，境内外资壳公司可提出收购目标公司的股权，成为正式控股股东）、投票权协议（境内外资壳公司可实际控制境内实体公司董事会的决策或直接向董事会派送成员）、独家服务协议（境内外资壳公司向境内实体公司提供某项服务，而境内实体公司的利润以服务费等方式支付给境内外资壳公司，其目的是为了实现利润的转移）。
通过对于概念和具体内部构成的分析，我们可以看出VIE模式是通过协议控制来取代股权控制，并且一般都带有某种规避法律的意图。投资者通过重大关键的协议来架空股东依法所有的股权。当投资者和股东利益高度一致或者高度重合时，协议具有稳定性。反之，则具有巨大的不稳定性和风险性。
VIE模式，构架如此复杂且其本身又有着无法确定的法律风险，但却又如此流行，这与VIE模式所具有的巨大“魅力”是分不开的。VIE架构不仅规避了国家对于外资的某些产业限制，使得中国创新产业得到大量国际资本投资，同时，也绕开了海外直接IPO的高财务门槛，加速了中国企业海外上市的进度。近些年来，新兴行业比如互联网、教育培训等几乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。通过VIE的制度安排，解决了国内创新型企业资金短缺的瓶颈。从某种程度上可以说，没有VIE结构，就没有中国某些创新产业蓬勃发展的今天。
二、VIE模式出现的原因探究
对于VIE上市模式出现的原因，笔者认为是法律规制与金融创新（反规制）博弈的结果，是国家对于资本市场和战略产业法律规制和资本属性博弈的结果，具体集中表现在我国资本市场准入标准、新兴行业风险性和投资者退出预期三者之间的矛盾。
（一）我国资本市场准入标准的“高门槛”
在VIE层面上，主要表现为“两高”。“一高”是指国内资本市场准入门槛较高。这就容易导致企业在国内上市无门，被迫选择VIE构架上市。例如，具有高度成长性的互联网等高新技术企业在起步期几乎是不可能达到主板上市条件，而国内创业板和中小板也存在着类似的门槛限制，大批优秀的成长型企业“上市无门”。相比之下，境外证券市场比如美国、香港等上市门槛较低而且程序相对便捷，为未盈利但成长潜力巨大的高科技企业实现融资提供了可能性。“二高”是指国内企业境外直接上市门槛限制高。企业海外上市，一般可分为直接上市和间接上市（也称红筹上市）。但相关法规和规章的规定4，严重抬高了国内企业境外直接上市的门槛。相对于国内资本市场“一高”而言，国外资本市场的准入标准则非常合适，但偏偏又受制于“二高”。企业只能曲线上市，而VIE模式也成了企业曲线上市最佳的选择。
（二）行业特性
这种行业特性主要集中主要表现在两个方面：一是行业具有高成长性、高风险性；二是受到国家法律的严格“保护”5。行业高成长性的一个表现就是资金需求量特别大，而恰恰这种行业受到国家法律的严格“保护”，存在着外资准入限制6。根据我国的外资准入管理制度，国内很多高成长性的新兴行业是严格限制外资进入的。比如互联网，工信部就明确规定ICP牌照只能由内资企业拥有，这也是为什么VIE模式在互联网企业中普遍存在的直接原因。与新兴行业资本高需求形成鲜明对比的是，国内人民币投资基金发展滞后，投资理念偏于保守，拥有这些牌照和资质的国内企业难以借助本国创业投资资金而发展壮大。而外资如果想为国内的这些新兴企业提供创业资金，则需要突破国内产业政策限制。VIE这种模式则很完美地解决了企业资金需求和投资者的对接，使新兴行业能够与外资联姻，实现行业与资本的双赢。
（三）资本的属性使然
规避管制创新理论7认为，创新尤其是金融领域的创新是为了规避政府的管制而产生的。资本的本质属性就是逐利。行业高成长性的特征当然这样就隐含着
巨大的投资风险，投资者有可能在短短几年内赚得盆满钵满，也可能血本无归。投资者在承受高风险性的同时也预期着高收益。当政府的管制影响到高收益的回报，就会引发创新或者法律规避行为。VIE模式就是在资本逐利属性驱动下产生的。VIE模式被称为“金融创新”，一方面使某些企业海外上市拥有了可操作性的途径，另一方面也使海外上市成为外资退出以获得回报的最佳途径，满足了资本逐利的要求。
三、VIE模式之于资本市场法律风险分析
综合所述的概念和原因，我们可以定性VIE模式是一个无可奈何的“金融创新”。但这个创新对于新兴行业的发展起到了积极作用。VIE模式一方面使外资企业规避了外资行业禁入政策，使其得以顺利进入原本对其封闭的限制或者禁止行业。另一方面也使新兴行业的企业缩短了登陆资本市场的进程，促进了新兴行业和企业的发展，实现了企业发展和投资者获益的双赢。正是这样看似双赢的局面，使得无数的企业纷纷借道VIE模式前赴后继，海外上市。但是，VIE模式这种规避法律的金融创新，本身存在着合法性的隐患。近些年来的宝生钢铁上市失败8、支付宝重组、双威教育退市9、新东方VIE调整10等一系列关于VIE模式事件的发生，也让理论界和实务界逐渐意识到，VIE模式绝非一劳永逸的上市灵药，它所带来的风险也需要引起企业的充分警惕。笔者认为VIE模式的法律风险主要有如下三种风险。
（一）VIE构架中控制协议合法性风险
VIE模式的核心和关键在于一系列以实现公司控制权的“协议”，这些协议，前文已经有过简述，不复累述。如果单纯从每一个合同角度来分析，这些合同或者协议均由双方当事人在意思表示真实有效的情况下依法订立，并且每个合同不存在着违法的内容，均是日常投资事项操作。甚至在一般情况下为保证VIE协议形式上的效力，一些关键协议也履行了相关登记或备案登记手续。可以这么说，单个协议具有完全合法的实质和形式。但VIE每一个协议并不是孤立存在的，当其作为一个协议共同体发挥作用时，其真实意思和实际目的是通过VIE设立协议控制架构，来规避中国对外商投资产业限制，满足企业对于资本的需求。综上所述，VIE模式的方式，就是使外国投资者规避了《外商投资产业指导目录》中相关限制或禁止的行业限制或者是规避《外国投资者并购境内企业的规定》中并购境内关联企业的审批程序11。总之，笔者认为，如果将全部相互联系的VIE协议看做一个整体，其完全符合“以合法形式掩盖非法目的”的构成要件，可以依据合同法中“以合法形式掩盖非法目的”认定VIE协议无效12。合法性问题是VIE模式永远脱不开的最根本的法律风险。
VIE这一整套协议看似无关实际却密不可分，其设置都是为了避开限制外商投资的政策。但对于VIE模式合法性，我国政府一直没有明确。一方面，如果突然宣布VIE结构不合法，影响将是跨国界的。VIE结构里的海外上市公司，只是因为能够享有境内公司的利润而有商业价值。如果协议出现重大法律问题，上市公司将一文不值，那么这对海外上市（以及还没上市）的企业股东来说，将是灾难性的，对于资本市场的稳定也必将产生重大波及。如果承认VIE结构的合法性，那么对于某些法律的修改也将在短期内难以完全实现。笔者认为，从长远利益计，为避免法律风险，应该修改相关法律制度，将VIE模式合法性予以明确。
（二）境内经营实体股东与境外投资者利益冲突的风险
在VIE模式构架中，最重要的两大主体就是境内经营实体股东（其也是海外上市公司的股东）和外资投资者（当然外资投资者也是公司股东，只不过是海外上市公司的股东）。两者本应该是合作共赢的关系，但两者不和谐的关系也从来不少。这既是双方利益分歧使然，同样也是控制协议双方打法律擦边球的必然隐患。
在VIE构架下，境外上市主体的授权代表、境内外资壳公司董事长（法定代表人）以及境内实体公司董事长一般都由创始人担任，这样的一种不合理的公司治理结构的设计，使得创始人能够完全控制境内外资壳公司和境内实体公司。在这种公司治理结构情形下，创始人对境内实体公司的经营具有极大的自由度（如果协议无法制约或者利益冲突的情况下），其能在长期控制的过程中通过非法手段，例如关联交易、对外提供担保或者借款等方式，转移公司的核心资产或随意占用公司财产，将境内实体公司变成自己的提款机，使境外股东或者外国投资者很容易丧失对境内实体公司的实际管理权。虽然外国投资者在也会在境内实体公司中委派董事或其他代理人，但是一旦发生利益冲突和纠纷，外国投资者委派的这些人员很容易被创始人团队架空或者强行驱逐。由于境内实体公司只是受境内外资壳公司的协议控制，控制强度远不如股权控制，而境内外资壳公司又在创始人的实际控制下，这就导致境外股东或者境外投资者处于被动的地位。有学者称控制协议类似于“君子协定”，成功执行有赖于创始人的道德。从这个角度来讲，也是有意义的。在双威教育事件中，我们就可以看出君子协定的不可靠。境内经营实体股东因为利益冲突未经境外上市公司董事会同意，转移了境内业务公司的核心资产和现金，导致上市公司被迫退市。在这种情况下，如是股权控制模式，投资者作为股东则很容易通过诉讼保护自身合法权益。但是在协议控制模式下，由于投资者并非境内实体公司的实际股东，其身份与合同债权人类似，股东代表诉讼根本无从提起。即使在仲裁中，往往投资者也处于较为被动的局面。所以，出现纠纷时，大多公司也都采取和解的办法解决纠纷，这也是被迫无奈的选择。
除上述两大法律风险是VIE模式最根本的风险外，VIE模式还存在着外汇管制、税务等法律风险。
四、对于VIE构架法律风险的制度回应
VIE模式存在的缘由根源于资本与法律的博弈，源于法律制度与行业特征之间的矛盾，那么对于VIE模式的风险应对之策，也就必然从中探寻。笔者从宏观（制度）、中观（政策）和微观（公司治理）三个角度进行分析。
（一）宏观制度角度
首先在宏观层面上，要完善国内多层次的资本市场，建立与企业发展阶段需求相匹配的多层次资本市场，降低准入门槛，使企业留在国内资本市场。毕竟VIE模式产生的原因就是，新兴企业想进入资本市场，
但是“不够格”又“出不去”。
1、加快建立多层次资本市场的步伐。党的十八届三中全会已经把建立多层次资本市场将上升到国家战略层面，主板、创业板、新三板、地方四板一个多层次的资本市场构架已经成型，虽然短期内还很难衡量这个市场能为企业股权融资提供多大帮助，但长远来看，这为企业登录国内资本市场提供更多的可能性。这样不同发展阶段的企业就可以从不同层次的资本市场谋求自身的定位和发展。
2、降低国内资本市场的准入门槛，尤其是定位于为创业型企业服务的创业板。跟境外资本市场相比，国内资本市场的准入门槛很高，尤其涉及一些对于企业实际盈利指标，这就把许多成长性很强但短期不能盈利的企业排除在外。国内主板、创业板过高的财务指标，不是一般企业在短时期内能够企及的。其次是进一步降低海外直接IPO的财务门槛和行政限制，让境内公司可以更加容易地直接海外上市。VIE模式本质上是绕开高门槛和行政审批，如果彻底铲除境内企业海外上市的制度障碍，也就等于消灭VIE结构存在的根源。国内创业板对于首发的财务标准改革已经取得实质性进步，同时国家关于海外直接上市的限制也初步放开。
3、改革发审制度，加快推进注册制改革。国内资本市场，现在还在实行严格的核准制，核准制在我国资本市场发展的过程中发挥了非常大的积极意义，但现在的发审制度本身是我国资本市场存在问题的根源之一。改革发审制度，使我国资本市场能够以更宽容的心态接受新技术、新经济模式的企业挂牌上市，为高成长性的企业挂牌上市提供便利的通道。
（二）中观政策角度
在中观层面上，要加快国内资本市场对外开放的进程，一方面要适当程度上放开产业限制，另一方面要加强监管机构的国际合作交流。
1、在逐步放开外资在华投资的产业限制的同时，要积极促进国内人民币投资基金的发展。以中国互联网产业过去十年蓬勃发展为例，笔者认为外资并不以危害当事国经济安全为目标，而且现实中外资在禁止或者限制投资的产业中已经有了相当多涉足。笔者认为有必要正视和重新审视外资政策，在不威胁国家经济安全前提下，应该允许外资进入更多行业，尤其是资金需求比较大的创新行业。这样既能带来发展所需的资金，满足相关创新产业的资金需求，也能带来新的经营理念和产业整合的资源，对于促进相关创新产业发展极为有利。除此之外，要大力促进国内人民币投资基金的建立和发展。我国人民币基金虽然数量众多，但规模偏小，投资理念保守，投资力度弱，这既与外资投资基金相比存在较大差距，也与我国创新产业发展的资金需求不相匹配。
2、与境外证券监督管理机构建立起合作监管机制。因为VIE架构主要运用于境内公司境外上市募集资金的情形，合作监管当然是防范VIE架构法律风险的必要方式。如果我国证券监管机构与国外证券监管机构建立起有效的信息沟通和合作监管机制，那么就会及时了解运用VIE架构至境外上市公司的实际情况与运营动向，对其是否触犯我国相关监管法律法规及早作出判断，采取措施。在现阶段，我国监管机构也可以鼓励境内实体股东将离岸公司带回中国，将其离岸控股公司与中国运营公司合并。这样一方面可以提高监管机构对于这些公司的监管能力，另一方面也使股东们可以真正拥有运营资产。当然，这既需要我国监管机构制定合适的规则，也需要修改相关的外资限制法律。
（三）微观治理角度
在微观角度，就是采用VIE模式的企业要加强自身公司治理建设。控制协议的履行不能仅仅依靠股东的道德素养，要通过公司治理机制的完善来取代股东个人的道德素质约束，防患于未然。相对于宏观、中观角度的应对措施，加强公司治理机制的建设，也是上市公司股东与境内实体公司股东之间防范利益矛盾最具有操作性的措施。
公司治理层面上，采用VIE构架的公司要注重加强公司治理机制的健全。笔者认为可以从以下几个方面改进：改善股权结构，防范股东利益矛盾，要确保境外上市主体、境内外资子公司（协议控制者）以及境内实体公司（协议被控制者）股东利益的一致性和稳定性，避免境内股东与协议控制者经济利益的纷争。尽量避免股权集中所带来的风险，提前建立纠纷解决机制，确立好相应的违约补偿方案，以此降低违约风险。公司章程里应该明确规定VIE协议变更程序或者机制，来保障VIE结构的稳定性。
阿里巴巴的IPO再次将VIE模式推到了风口浪尖。实务界认为VIE模式的诞生为国内企业的海外上市带来了福音，是继传统红筹上市以来，对海外上市制度最为彻底的改进。VIE构架，无论是定性为金融创新也好，法律规避也好，总能反映中国资本市场存在着某些制度性问题。而这些问题恰恰是改革得以进行的原因和改革要具体针对的对象。近年来，中国资本市场发展是喜人的，多层次资本市场建立、注册制的推进、新证券法的修订等等，都为资本市场的完善和制度创新提供了可能性。资本市场的制度创新既是不断增强市场核心竞争力的必然手段，也是市场自身发展规律的客观要求。而我们的证券法制建设也有必要回应资本市场创新中出现的新问题，并及时地通过制度变革促进和规范市场创新，实现规范与创新同步发展。
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