一、 引言
一个显而易见的事实是，美国、英国等发达国家具有发达的金融体系，金融自由化程度高，而亚非拉等发展中国家金融市场和金融机构运行效率往往不高，“金融抑制”现象明显，不得不说，金融市场和金融机构的发展是一个国家尤其是发展中国家在经济发展中不可忽视的问题。实际上，在发达国家金融自由化的示范效应以及金融深化理论不断发展的基础上，金融深化的方针也逐渐成为许多发展中国家的选择。许多国家为了推动经济增长，采取一系列金融自由化的措施来放松管制，减少政府对金融机构和金融市场的干预和控制，依靠市场互相竞争来实现利率等资产价格自由化，以达到有效的资源配置。其中，泰国作为这些发展中国家的一个典型代表，在金融深化改革前，泰国金融体系以银行为主导，政府对利率和汇率实行管制措施，结果造成泰国经济出现金融抑制现象，但随后自1986年起，泰国政府抓住有利的国际环境，对本国资本市场进行了一系列促进金融深化的改革措施，金融自由化促进了当时泰国经济的迅猛发展，1986年～1994年期间平均经济增长率高达9.54%。但与此同时，由于金融深化的过度，泰国太快实行金融自由化政策，金融风险逐渐累积，最终导致亚洲金融危机的爆发。因此，对泰国金融深化的实施历史及其深化程度进行度量和分析，可以更深入地了解金融发展对经济增长的影响，对将要提升本国金融发展水平的发展中国家而言也具有重要的参考价值。
二、 对金融深化的综述
1. 金融深化的界定。金融深化指一国金融发展与经济发展之间存在的相互作用关系;是金融工具多样化和金融资产的增加;是用金融政策和措施来推动经济发展。此外，金融深化是从金融抑制出发，通过金融自由化或金融政策实现经济发展的过程。鉴于此，本文将金融深化定义为通过放松金融管制，创新金融工具等措施，来推动金融资源配置的市场化，提高金融运行效率，优化金融结构，最终实现金融发展与经济发展之间良性循环的过程。
2. 金融深化理论研究。金融结构理论：Goldsmith （1969）指出，金融发展指金融结构的变化，而金融结构是一国金融工具的规模以及金融资产与实物资产之间的关系。不同国家金融机构的差异显示了金融发展水平的差异。
金融深化理论：McKinnon和Shaw（1973）认为政府对金融体系进行控制（如利率管制），经济会出现金融抑制现象。高通货膨胀和负实际利率消弱了金融体系的资源配置功能，使得金融发展和技术进步都受到限制，一国经济和金融都处于相互抑制的状态。能消除“金融抑制”的渠道是以“金融深化”为目标实行金融自由化，其核心内容是政府不再控制和干预金融市场，取消利率、外汇和市场准入的管制，通过市场竞争使得汇率和利率达到均衡，实现资产价格自由化以及有效的资源配置。
金融约束论：Thomas Hellman（1996）论认为在金融程度较低的发展中国家，政府应该对金融体系进行干预，通过实行金融约束政策，如市场准入限制、存贷款利率管制等政策来推动经济增长。这个政策的目标主要是给民间部门得到创造租金的方法，来提高资源效率配置以及金融体系的运行效率，有利于社会利益的同时刺激经济增长。
3. 金融深化与经济增长的关系。格利和肖提（1960）指出在发展中国家经济与金融之间存在着相互促进关系，金融深化的目标在于提高储蓄和投资效应，是推动经济发展的原因，而经济发展是金融发展的前提。金融深化是促进储蓄与经济增长之间的良性循环，具体过程是金融深化——提高储蓄倾向——刺激投资——提高经济增长率——进一步增加储蓄。
（1979）指出金融深化对投资率的提高有推动作用。Elijah（2012）指出利率自由化可以提高金融深化水平，促进经济增长。高梦婕（2013）指出长期内金融深化与经济增长存在相互促进和互为因果关系。
三、 泰国金融深化的实施及其指标度量和分析
1. 泰国金融深化的实施。
（1）财税改革：为了促进本国资本市场发展，在20世纪80年代泰国政府实施“减税”措施，减少公司所得税和股息税，取消证券交易税，鼓励证券公司为公众购买股票筹集资金，并为证券公司提供相应的财政激励，旨在促进本国证券市场的发展。
（2）利率市场化：20世纪80年代末泰国开始逐步解除所有的利率管制：1989年、1990年3月、1992年1月和1992年6月相继取消一年期以上定期存款利率上限、全部定期存款利率上限、储蓄存款利率上限以及所有贷款利率上限。利率市场化可谓是泰国金融深化最重要的措施之一，正的实际利率能使经济平稳运行。
（3）资本项目自由化：20纪世70年代以来，泰国的经常账户存在逆差并且实施严格的外汇管制和资本管制。到了20世纪80年末，一些资本项目逐渐开放。1989年，外汇管制开始放开，外国投资者汇出外汇上限提高到50万美元，1990年实现经常账户开放的同时取消部分外汇管制（如接受IMF第8条款）。1991年泰国再进一步放松资金流动的管制，政府开放海外直接投资，允许企业对外借款，非居民可以在国内外开立泰铢账户，进行存款借款。另外，泰国也对证券市场进行开放，同时降低外国金融机构进入泰国市场的标准。1993年成立曼谷国际银行离岸机构以促进国际借贷业务，到1994年泰国资本账户基本实现完全开放。
泰国于1997年7月宣布实行浮动汇率，放弃实行13年之久的固定汇率制度。1997年7月～2001年9月实行自由浮动汇率制度，随后实行管理的浮动汇率制度。2006年～2008年政府实施无息存款准备金制度以防止国际资本的流入，阻止泰铢升值，限制对泰铢的投机活动。
（4）泰国金融结构变迁：亚洲金融危机前，金融发展主要体现为规模扩张，商业银行是金融体系中推动经济发展的重要因素。但自1994年泰国实行资本开放后，金融自由化加快使国际资本流动规模不断扩大，债券市场和股票市场取得较大发展，加上外资引进数量增多，泰国储蓄率和投资率上升，经济维持高速增长。整体上看，在金融深化过程中，泰国金融发展呈现结构变迁的特征，金融体系由银行主导向市场主导演变;企业金融结构由外源融型到内源融资型转变;从银行间接融资到市场直接融资调整。
2. 泰国金融深化程度的度量和分析。Shaw（1973）指出衡量金融深化的指标包括金融流量、金融存量、金融机构、金融资产利率和汇率。GoldSmith（1969）把衡量金融深化程度分别为货币化比率、金融相关率、金融资产与GDP之比、金融机构的种类、金融资产发展程度以及水平等指标。结合以上的指标，本文将通过以下六个指标对泰国金融深化的程度进行分析。
（1）货币化比率M2/GDP：是以货币来衡量一国全部经济活动所占的比重。当一国M2/GDP到达1，说明该国的货币程度较好，体现了金融市场发展迅速。
1986年以来，泰国货币化比率呈现出上升的趋势，改革前M2/GDP在1以下，改革后保持在1以上，并呈现增长态势。另外，改革前M2的增长速度低于GDP的增长速度。改革后，M2的增长速度开始高于GDP的增长速度，体现改革促使泰国经济的货币程度提高。虽然泰国的M2/GDP高于一些发达国家的水平，但这也不能说明泰国的金融深化程度超过了其它国家，而可能体现了泰国金融深化过度。
（2）金融相关比率FIR：是指一个国家在一定时期内的全部金融资产总值与国内生产总值之比，通过各种金融工具来推动经济发展水平。金融资产总量主要包括广义货币M2、股票市场市值、债券市场余额以及金融机构的贷款余额和存款余额。
（3）1986年以来，泰国金融相关比率呈现出平稳增长趋势。在改革之前FIR值保持在2以下，1995年～2008年保持在3.5以上，并在2010年到达了4.2，随后一直上升到2014年的5.1。这说明，泰国的金融深化程度不断加深，股票市场和债券市场的发展，使得直接融资在资本市场上的地位越来越重要。商业银行是泰国金融中介最重要的组成部分，是推动经济发展的一个重要因素。商业银行存款余额一直都在上升，从1995年的137.61亿美元上升2015年的347.40亿美元。亚洲金融危机后，银行贷款余额逐渐下降，从1997年的199.36亿美元下降到2001年的98.82亿美元，创造这20年以来最低余额。2001年之后，贷款余额开始上升到2015年的335.37亿美元，显示出商业银行发展较快。1986年～1991年贷存比L/D保持在1以下，1995年～1999年保持在1.1以上，贷款余额一直高于存款余额，说明商业银行的盈利能力比较强，但是金融风险也逐渐增加。金融危机前投资占GDP比重一直在40%以上，危机后由于投资者对风险的意识增加使得投资低迷，储蓄-投资转化效率下降，比重下降平均为25.8%的水平。股票和债券市场开始替代银行的一些功能，银行的作用开始逐渐下降。1999年～2009年L/D一直保持在1.0以下，存款余额开始高于贷款余额，并在2010年和2011年又回到1.0以上，之后又保持在1.0以下。
（4）股票市场规模SET：股票市场是泰国直接融资主要渠道，衡量股票市场规模是用股票市场市值除以国内生产总值。随着金融自由化的加速，放宽了外汇管制政策，大量的外资投入泰国股票市场，使得SET指数在1994年达到历史最高纪录的1 753.73点。金融危机期间，市值从1995年的143.04亿美元下降到1997年为36.14亿美元，占GDP为24%，是20年以来最低市值。危机后，政府一直积极促进股票市场的发展，使得市值从2002年的46.12亿美元上升到2003年的115.47亿美元，一年内增长了150%。2003年～2007年，股票市值占GDP平均为72%。2008年再次受到全球性危机，泰国股票指数又一次下跌，随后随着全球股市慢慢回升。2014年股票市值也超过了GDP总值，占GDP为114%。
（5）债券市场规模BOND：债券市场是泰国直接融资主要渠道，衡量债券市场规模是用债券市场余额除以国内生产总值。泰国的债券市场起步的比较晚于1992年成立，但这20年以来债券市场也得到了很大的发展，虽然其规模的扩张速度没有超过经济增长的速度。泰国债券市场余额一值保持着稳定的增长，1998年债券市值占GDP为20%，1年后债券市值占GDP为30%。危机后，债券市场增长加速，2013年债券余额已经达到292.61亿美元占GDP为76%，其中债券政府余额占的比例最大。
（6）利率IR：金融深化的重要内容之一是解除利率的管制以实现正的实际利率，实际利率的正负能衡量出一国的金融自由化进程以及金融压制的程度，是衡量金融深化的重要指标。
利率市场化之前，名义贷款利率一直保持在10%以上。自从1992年贷款利率上限被取消后，名义贷款利率逐渐下降并保持在平均6.7%的水平，从1998年的11.5%降到2003年的5.5%为最低值。另外，在金融自由化期间，泰国通货膨胀率一直保持在3%以上，而1998年是这17年以来通货膨胀率达到最高纪录为7.99%，也是资本外逃最严重的一年。一年后通货膨胀率大幅度下降到0.28%，此后一值保持在2%～5%之间。2009年经济增长率为-0.7%，同时通货膨胀率为-0.85%。总之而言，这20年以来泰国利率自由化进程显示了实际利率一直保持这正利率波动，说明金融深化改革一直在进行。
通过以上的指标分析，可以看出，泰国的金融深化发展迅速，金融深化程度不断加深。1986年～2015年，泰国经济总量不断扩大同时一直保持稳定增长。这说明，金融深化对经济增长存在推动关系。
四、 结论与政策建议
泰国作为发展中国家，尽管在金融深化过程中取得了一些成就，但由于金融深化的过度，太快实行金融机构化和金融自由化，使得过程中仍存在很多问题。主要问题是金融体系比较落后;银行储蓄—投资转化功能下降;金融监管不够健全;宏观调控能力不够强;汇率制度的不完善。在每个经济发展阶段，金融发展与经济增长的相互作用是不同的。因此，维持经济增长速度与金融发展速度匹配对泰国等发展中国家的经济稳定增长是必要的。本文对泰国及其它发展中国家金融深化提出以下建议：
（1）金融深化应根据本国国情渐进式推进。McKinnon（1973）指出“政府不能够或许不应该同时采取全部的自由化措施，相反，金融的自由化有一个最佳的顺序”：先平衡财政收支;其次开放国内资本市场和放松利率管制;最后是适度推进外汇市场改革，顺序是先经常项目后资本项目。
（2）维持汇率市场稳定。泰国经济对外依赖度比较高，维持汇率的稳定对经济发展非常重要。为了防范外部因素的影响，泰国可以建立一个“自我调整”的汇率制度方式来维持汇率的稳定同时完善泰铢汇率形成机制。
（3）加强金融监管。泰国金融监管的制度应该以风险管理为重点，严格金融机构的市场准入条件，同时，政府应该加强对金融机构和金融市场的有效监管。
（4）防范金融风险。注意防范金融深化过程中可能出现的金融不稳定的风险，如限制外债比例过高、限制外债结构过于短期化、限制银行部门过度放贷尤其是对房地产业的过度放贷、控制金融中介的杠杆行为、注重经常项目和资本项目的平衡。
作者：游丽萍（北京大学经济学院博士生，研究方向为国际金融）
