论文摘要 上海股权托管交易中心是经上海市政府批准设立的，归属上海市金融服务办公室监管的地方性场外交易市场，其遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，是上海市国际金融中心建设的重要组成部分，也是中国多层次资本市场体系建设的重要环节。本文主要根据《上海股权托管交易中心非上市股份有限公司股份转让业务暂行管理办法》（以下简称《办法》），对该中心一系列制度的优劣进行分析，重点探讨了交易制度中引进做市商交易制度对场外市场发展的优势和必要性，以及场外交易市场信息披露制度的完善。
论文关键词 上海股交中心 场外交易市场 做市商
2012年2月15日，上海股权托管交易中心（以下简称上海股交中心）正式启动，该中心是经上海市政府批准设立的，归属上海市金融服务办公室监管的地方性场外交易市场，其遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，是上海市国际金融中心建设的重要组成部分，也是中国多层次资本市场体系建设的重要环节。笔者将根据《上海股权托管交易中心非上市股份有限公司股份转让业务暂行管理办法》（以下简称《办法》），对上海股交中心的一系列制度进行分析：
一、企业准入制度
上海股交中心对挂牌企业的要求为：（1）业务基本独立，具有持续经营能力；（2）不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为；（3）在经营和管理上具备风险控制能力；（4）治理结构健全，运作规范；（5）股份的发行、转让合法合规；（6）注册资本中存在非货币出资的，应设立满一个会计年度；（7）上海股交中心要求的其他条件。
由此可见，上海股交中心的企业准入门槛比较低，并首次取消对挂牌企业设立年限的限制和片面强调主营业务突出的要求，且允许企业在进行充分信息披露的前提下带着问题挂牌。这是因为场外市场是多层次资本市场体系中的基础市场，其面向的是处于成长期甚至于起步期的中小微企业，因此，较低的门槛可以吸引更多的企业进入股交中心。
二、投资者准入制度
可以进入上海股交中心的投资者包括：（1）机构投资者，包括法人、合伙企业等；（2）公司挂牌前的自然人股东；（3）通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；（4）因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；（5）具有两年以上证券投资经验，且拥有人民币100万元以上金融资产的自然人；（6）上海股交中心认定的其他投资者。
近年来，各地民间借贷案件层出不穷，部分原因就是因为个人投资者缺乏更多适合的投资渠道，社会闲散资金过多，上海股交中心允许个人投资者进入，可以更好地集合并利用社会闲散资金，为中小微企业的成长和发展注入更多的动力。同时，进入场外交易市场挂牌交易的企业多为成长期的中小微企业，这些企业的经营能力，盈利能力具有比较大的不确定性和风险性。
三、发行制度上
根据《办法》，除了规定企业只可以进行定向增资，即非公开发行股份外，上海股交中心还规定：挂牌公司进行定向增资应委托推荐机构会员实施。推荐机构会员应对定向增资的必要性，增资价格的合法性、合理性和公允性，募投项目资金需求量、可行性和收益前景等开展尽职调查并发表独立意见，符合定向增资条件的，由推荐机构会员将申请文件报上海股交中心审核。
上海股交中心对企业发行股份采取的是推荐机构会员推荐并交由股交中心审核的“核准制”，“核准制”相比“注册制”发行成本较高，时间较长，但考虑到挂牌企业的特点，以及我国场外市场的发展的尚处于起步阶段的现状，“核准制”可以有效地降低市场风险，增强投资者进入市场投资交易的信心。
四、交易制度
上海股交中心目前的交易制度是协商议价、委托议价，凡是在上海股交中心挂牌的企业，除法律另有规定，其股份转让必须在上海股交中心进行，投资者买卖挂牌企业的股份，必须在上海股交中心开设账户，并且委托代理买卖机构进行。投资者的委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托三种，意向委托是指投资者委托代理买卖机构按其指定价格和数量买卖股份的意向指令，意向委托不具有成交功能。定价委托是指投资者委托代理买卖机构按其指定价格买卖不超过其指定数量股份的指令。成交确认委托是指买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托代理买卖机构以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。另外，上海股交中心还出台了《上海股权托管交易中心挂牌公司股份转让规则》，对具体的交易制度作了更为详尽的规定。
做市商是指持续为某些特定证券报出买卖价格并以自有资金随时满足客户交易需求的特殊证券交易商，是承担特定义务并保障性地享有一定特殊权利的证券市场主体。
引入做市商制度的原因在于：（1）可以显著提高市场流动性。作为场外交易市场的上海股交中心，由于挂牌企业大多为起步成长期的中小企业，相对于主板、创业板，具有更高的投资风险，加上相对较高的投资门槛，使市场内投资者规模不大，种种因素导致市场流动性较低。仅仅采取协商议价、委托议价的交易方式，买卖交易订单很容易不均衡，供求关系失衡，市场交易处于停滞状态。做市商为某家挂牌企业做市时，必须以自有资金购买储备一定数量的证券并同时保证持有一定数量的现金以在该买卖该企业证券的交易指令在市场上没有适合的匹配对象时，做市商可以通过出售其库存的证券给买方或者以自有现金购买卖方的证券而使交易指令可以达成，由于做市商的做市行为具有持续性，应当随时满足市场上买卖方的交易需求，这就保障了市场交易活动的连续性。（2）可以保障市场的稳定性。由于场外市场的高风险性，导致场外市场投资主体大部分为具备较强实力的机构投资者，机构投资者往往会进行大宗的买卖行为，虽然上海股交中心规定了单日涨幅比例最高为30%，但这些行为仍然很可能对股价的波动产生较大的影响，影响市场的稳定性，而做市商此时即可作为大宗买卖的对手方，平抑价格，稳定市场。（3）可以对投资者进行理性引导。由于信息不对称等原因，普通投资者尤其是个人投资者对于交易往往是盲目的，非理性的。因此，其对做市的股权报价可以作为市场的参考，弥补了投资者较弱的价格分析能力。同时，做市商为某企业做市，本身就对企业起到了推介的作用，增强了投资者的信心。（4）减少监管者监管成本投入。做市商作为专业的证券经营者，其选择做市的公司必然具备市场价值，因此，做市商选择做市对象的过程就是对上海股交中心中挂牌企业进行调查的过程，做市商为挂牌企业做市后，市场各方又多了一个获取企业真实信息的途径。
五、信息披露制度
信息披露制度是投资者评估企业的价值和企业股权价格，预测可能发生的风险和收益，进而影响投资决策的重要法律制度。上海股交中心除了在《办法》中规定了信息披露制度，还出台了包括《上海股权托管交易中心挂牌企业信息披露规则》、《上海股权托管交易中心挂牌公司半年度报告信息披露指南》、《上海股权托管交易中心挂牌公司年度报告信息披露指南》的一整套完善的信息披露规定。体现了上海股交中心对信息披露制度的重视。
首先，公司在挂牌前，必须披露股份转让说明书、审计报告和法律意见书。其中，股份转让说明书的内容包括但不限于：（1）公司基本情况；（2）公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况；（3）公司业务和技术情况；（4）公司业务发展目标及其风险因素；（5）公司治理情况；（6）公司财务会计信息。
另外，公司挂牌后，必须进行持续信息披露，这包括了定期报告和临时报告，定期报告又包括年度报告和半年度报告，其中，年度报告中的财务报告，必须经会计师事务所审计，若注册会计师出具的审计意见为标准无保留意见，挂牌公司应披露注册会计师出具标准无保留意见的审计报告全文；若注册会计师出具的审计意见为非标准无保留意见，公司应披露审计意见全文及公司管理层对审计意见涉及事项的说明。半年度报告中的财务报告则无需经会计师事务所审计，但有下列情形之一的，应经会计师事务所审计：（1）拟在下半年进行利润分配、公积金转增股本或弥补亏损的；（2）拟在下半年进行定向增资的；（3）上海股交中心认为应审计的其他情形。对于公司披露的年度报告，推荐机构会员须进行实质性审核后报送上海股交中心。当公司董事会决议涉及经营方针和经营范围的重大变化、控股股东或实际控制人发生变更等重大事项后、监事会召开会议后和股东大会召开会议后，公司须进行临时报告的披露。
除了定期报告和临时报告，上海股交中心还规定了在企业自愿的情况下可以披露季度报告，但是第一季度报告的时间不得早于上一年度年度报告的披露时间。
目前看来，我国场外交易市场的信息披露制度并没有正式纳入我国的法律中，笔者认为，《证券法》应当明确上海股权托管交易中心这种场外交易市场的地位，将持续性信息披露的适用范围扩大，而不只局限在规定上市公司的信息披露，应当将场外交易市场的股权交易纳入立法范围。另外，中国证券业协会应当制定全国统一的场外交易市场信息披露规则，使同一层次的场外交易市场信息披露的标准得到统一，明确市场各主体的信息披露义务。
上海股交中心自去年2月15日正式运营以来，各项业务稳步推进，市场影响力不断提升。截至去年底，挂牌企业已达48家，其中上海本地企业36家，另有后续储备企业200余家，挂牌和拟挂牌企业涵盖了东部和中西部地区的多个省、市、自治区。上海股交中心的交易额也呈持续增长趋势，运行不到一年成交1.0112亿元，交易股数2506.76万股，可交易企业平均每家每月成交230.33万元。这显示了场外交易市场巨大的潜力和市场需求，因此，国家应从立法层面尽快完善有关场外交易市场的各项法律制度，使场外交易市场在法律层面得到更好地规范和保护，为中国广大的中小企业带来更多的融资和发展机会。大力发展场外市场，完善相关法律制度，一定会为我国的经济发展带来更多积极的正面的效应。
