上市公司股份收购制度研究论文

论文摘要 回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为，是公司与股东之间的一种内部股权转让行为，上世纪90年代被引进我国资本市场。本文首先介绍了公司股票回购制度的概况，并对该项制度进行利弊评析，然后在介绍分析境外若干个国家或地区有关股票回购市场准入等相关规定的基础上，剖析了我国股票回购的发展及立法现状。本文就其现有的立法缺陷提出了一系列具有针对性的完善对策，使我国的证券市场运营更加规范。论文关键词 利益相关者 股票回购 公司法一、公司股票回购制度的概况（一）股票回购的概念股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，用作“库藏股”保留。股票回购是上市公司与股东之间的一种行为，是调整公司资本结构以及调整市场上股票流通量的一种方式，对股东、公司都会产生一定的影响。（二）股票回购立法规制的必要性从各国公司股票回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许，法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细的规定。在我国，股票回购是一新的发展事物，因此相关方面的立法规制还不够完善，针对我国股票回购的立法现状所存在的问题，我国需要加大力度对股票回购的立法加以完善。在我国，股票回购是在股权分置改革的背景下，为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于20世纪90年代而引入的。2005年5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，试图以此来解决股权分置陷入的困境。2005年6月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。《公司法》对此也进行了修订，为股票回购的顺利进行提供了一个良好的法制环境。股票回购作为一种调整公司股权结构和资本结构的资本运作方式，对我国上市公司有着特殊的意义。完善股票回购的立法规制，能够为中国上市公司和股票市场所特有的问题提供法律保障。同时，上市公司在股票回购过程中也存在着各种问题，如上市公司股票回购使得公司的注册资本减少，股份公司与控股股东之间会产生关联交易，中小股东利益会受到损害等。这些问题的存在，使得完善股票回购的立法规制成为必需，以此来解决现实中所存在的问题。二、我国公司股票回购的发展及现行的立法评析（一）股票回购在我国发展在我国经济发展的过程中，计划经济占据着主导地位，企业的形式几乎是国有企业，较少存在股份制公司这一主体形式，因此也不会存在股票回购这一现象。但随着我国改革开放制度的实施，我国的经济发展水平和经济发展方式不断得到提升。为了顺应经济发展的趋势，我国企业进行了股份制改革，与此相伴随的证券市场规模也不断扩大。针对证券市场运行过程中所出现的新事物，我国的法律也作了相关的规定，特别针对股票回购的问题。我国的上市公司股票回购最早始于1992年，即大豫园通过协议回购小豫园所有股票的事件、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购——这在当年成为证券市场的一个亮点。之后，由于《公司法》的限定、长期的市场熊市、现金的匮乏，股票回购又开始没落。2005年，上市公司在股权分置改革的驱动下，加上《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的出台和《公司法》相应内容的修改，使得股票回购又得到了发展，邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又多了很多股票回购的案例，这一资本运作方式在我国越来越良好的政策环境中得到了发展。（二）对我国公司股票回购立法缺陷之检视从上述的法律法规的规定可以看出，我国现行有关股票回购的规定都只是一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股票回购个案，法规建设显得有些滞后。对于股票回购的适用范围限制得过于严格，有悖于国际立法的发展趋势，并且也限制了上市公司的发展空间，对于其中的一些定义也规定得较为含糊，这样会助长规避法律的行为产生，使规定形同虚设。如果不对该制度进行系统的规范，其制度本身的弊端也会逐渐显现，反而可能成为我国完善公司治理结构的障碍。因此，为适应我国资本市场的现实需要，扫除股票回购的法律障碍，为公司的迅速发展以及保护中小股东合法权益这一目的的顺利实现，我国必须尽快建立完善的股票回购法律制度。三、完善我国公司股票回购立法的若干建议（一）完善信息披露制度现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离，投资者享有所有权，而经营者享有经营权，因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势，经营者若是为了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回购中出现内幕交易，因此完善信息披露制度是一个重要的环节。（二）加强对利益相关者的保护由于资本市场的信息不对称，使得中小股东对信息的掌握处于劣势，在股东大会的投票权又居于少数，大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称，中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手，来确保中小股东的利益不受侵害：一是完善股份回购信息披露制度，各利益主体相对公平掌握信息资源；二是异议股东请求权的利益补偿措施；三是对股票回购方案的表决权进行重新设计，既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数，又要中小股东的多数的同意，至少三分之二，并且上市公司的关联股东应遵守回避制度，由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外，上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行，因为这样更能突出平等性，不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的价格，应该根据上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定，通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。至于对债权人利益的保护，应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见，公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式以取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。（三）明确适用条件首先，从实施股本回购的外部环境看，必须是公司股价比较低时才可以进行回购，如果资本市场比较活跃，公司股票的定位比较合理甚至高估，上市公司就丧失了回购自身股票的热情。其次，上市公司必须有足够的现金或现金流良好，拥有大量闲置的现金或现金流，使得公司回购股票不至于影响到公司自身的正常运营。为了保护中小股东的利益，还可以明确如下条件：（1）中小股东如果反对股票回购，可以书面形式通知公司反对该事项；（2）股东可表明请求收买其股票的意思；（3）股东大会决议时对该议案投票反对。同时，对于不同回购目的的回购行为，也应该对其规定不同的条件。在实际运用中，就应该制定实施细则，从公司的财务报表来观察公司是否具备股票回购的条件。（四）完善公司法关于股票回购的相关规定除了上述几个方面的完善措施外，我国的公司法规定还可以从股票回购的方式、价格、资金来源以及适用对象加以完善，具体如下：1.股票回购的方式：《上市公司章程指引》列举的股份回购方式应进一步具体明确，如协议回购方式对非流通股的回购是非常适合的。2.股票回购的价格：由于我国存在国有股和流通股，且实行双轨制，因此二者的回购价格确定应该区别开来。对于国有股，股份回购的价格的基准应是每股的内在价值，国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价；对于流通股而言，回购价格的确定一般以一定倍数的市盈率{市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例为标准或以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。3.股票回购的适用对象：我国当前的股票回购并未将子公司纳入管理，因此我国《公司法》应规定子公司取得母公司的股份时，也应该同样适用股票回购的限制条件。四、结语股票回购制度产生于成熟的资本市场，为公司调整资金结构以及完善公司运营方式提供了一个新的发展方向，随着我国证券金融市场欣欣向荣的发展，股票回购越来越受到中国公司的追捧，其对防止公司内幕交易、防止恶意收购以及保护中小股东利益具有积极的作用。基于此方面的考虑，再纵观中国现今法律对股票回购的相关规定，可以发现对于股票回购的法律保障还不是很健全，难以发挥该项制度应有的潜力。因此对于该项制度还应该更具体地予以完善——细化价格确定的方法，完善回购的程序，加强信息披露，从而消除一些不公平的现象发生，对于购回的股票应该以“库存股”的形式存在还是以其他形式存在，这还有待于进一步研究，起码要在完善传统法律制度的前提下。尽管要完善现有的法律制度会与相关的原则相矛盾，比如资本三原则、禁止抽逃资金规则，但是一套完善的制度应该是从整体上去考量的，应该能够符合中国社会主义市场经济的发展，随着经济基础的不断发展来完善法律这一上层建筑，使中国的证券市场能够更健康、稳健地发展。

主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购,(一)要约收购要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征：第一，是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值，因此一般认为收购价格应该高于市场价格;第二，向目标公司所有股份持有人做出;第三，除收购失败的约定以外，要约不得附有条件。根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购;后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份，要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购，前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购，后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购。强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为，收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此，有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约，为小股东提供退出机会。反对该制度的观点认为，首先，强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会，不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题。其次，强制要约制度会大大增加收购人的收购成本，减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国，《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度，证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善，将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%，规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上，或者已持有30%而拟继续增持的，均应发出收购要约。主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%，因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义，《城市守则》规定，所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权，该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份，则一般不能获得同意，在这种情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义，收购人可自由地进行要约收购，这些国家通常没有强制要约收购制度。我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同，即如果要约收购30%以下的股份，采取法律许可主义;当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%，又只打算继续进行部分要约收购时，必须向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看，这种情形则又采取个案审批主义。简而言之，我们认为，根据现行规定，收购人可以主动要约的方法收购目标公司30%以下的股份，也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约，则必须事先得到中国证监会的批准。(二)协议收购协议收购是指收购人在证券交易所之外，通过和目标公司股东协商一致达成协议，受让其持有股份而进行的上市公司收购。协议收购具有如下特点：第一，协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为目标公司的特定股东，受让方为收购人。而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二，协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三，协议收购的交易程序和法律规制相对简单，交易手续费低廉，可以迅速取得对目标公司的控制权。第四，协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用，而要约收购只能单独运用。第五，虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股，但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在于：我国上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的，而且其收购成本远较要约收购低。《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序，对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确，体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合理规定有必要通过《证券法》的修改，上升为法律。收购中的信息披露上市公司收购信息披露制度之价值目标在于：保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境，尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此，上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点，也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同，上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息，避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点，其主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务;第二，在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。和国外相关制度比较，我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题。首先，信息披露制度缺乏弹性，更多地采取一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中，使得对于不具有取得控制权意图的股东来说，根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此，本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容，一方面既可以提高信息披露的效率，同时也节约整个社会信息披露的成本。其次，信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好，而应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获知信息，而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中;另外从整个社会的角度和收购过程来看，则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。第三，在收购信息披露制度的一些具体规定方面，仍然存在一些问题。例如在确定收购人意向阶段，潜在收购人是否应当披露有关信息，这些信息的具体内容如何规定等。第四，目标公司董事会信息披露制度中，没有规定在发生收购活动时，目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而《被收购公司董事会报告书》规定：董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突，如有利益冲突，相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解，因为出具董事会报告是一项披露义务，并非就一项决议进行表决，有利益冲突的董事应当重点披露，何来回避之说?我们认为应予以完善。最后，我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条，而且这两条主要是针对收购人的，而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为，应当就进一步细化收购信息披露的法律责任。

企业并购是正常的经济活动，只不过近年来企业并购日益加剧，才引起人们的关注和思考。企业间之所以会产生并购与被并购现象，其深层次原因在于市场。换言之，企业的并购行为原因和目的都在于改变和理顺市场供需关系的秩序．实现经济资源的重新配置，从而获得最大利润。随着我国社会主义市场经济的现代企业制度的建立和不断完善，我国企业并购也在不断的发展，经过十多年的发展，我国企业的并购数量逐渐增多，对经济发展的影响也越来越大，但与发达国家相比，仍存在许多亟待解决的问题，需要我们进一步研究。1对我国企业并购失败的原因分析1．1政府原因1．1．1各级政府政策的不完善、不兑现在财税政策方面，政府为了鼓励企业并购，出台了一系列优惠政策。这些政策一方面推进了我国产业结构和产业组织的调整，但另一方面，由于政策不配套、不完善，也带来了很多消极作用。如1997年夏天，曾经轰轰烈烈、引入注目的跨省兼并——湖北康赛集团兼并浙江亚马丝绸集团公司，最终以亚马集团关门停产、1200名职工下岗告终。究其原因，是兼并后兼并方未获得被兼并方当地政府兼并前的优惠政策与银行贷款承诺。1．1．2现行财税体制对企业并购的制约需要政府出面协调由于企业所得税归地方各级政府所有，地方政府为保证财政收入，不愿让优势企业的产权进行交易。同时，我国金融机构和信贷规模按块设立和分块分配模式，使企业实施跨地区兼并后，贷款指标不能随之划转。被兼并企业在兼并企业所在地无法获得贷款，而且在本地区也失去了贷款机会．制约了优势企业进入产权交易市场和进行跨地区、跨部门的兼并。1．2企业原因1．2．1涉足新行业高风险的存在为了规避行业内风险，满足高速增长的需要，许多企业实施跨行业混合并购。这类并购往往对并购方提出更高的要求：强大的多元化集团驾御能力；很强的新领域适应能力；跨行业的开拓型管理能力等等。一些企业恰恰忽视了这些先决条件，冒然进入新行业，结果导致铩羽而归。国内外实践表明，跨行业并购失败率是行业内并购的3倍。1．2．2缺乏核心竞争能力导向的并购思维现阶段我国企业并购的实际，就是缺乏核心竞争能力导向的战略思维，在并购过程中没有考虑核心竞争能力的构筑和培育。企业集团发展贪大图快、政府部门搞“拉郎配”、过分追求多元化经营、实行无关联多元化经营战略、过分强调低成本扩张、盲目地大量并购中小企业，规模迅速膨胀，而管理体制没有相应改进，导致管理成本大量增加等等问题，就是简单地进行外部扩张，没有考虑企业核心能力培育的结果所造成的