「摘要」国有资本减持是优化国有资本配置、增强国有资本控制力的必由之路。本文论述了国有资本减持过程中的运作主体、定价模式和运作方式等若干财务问题，并提出了控制国有资本减持中的定价风险，控制权风险，市场风险以及财务风险的相关办法。
「关键词」国有资本减持 财务运作 风险控制随着市场化程度的加深和国企改革的深入，优化国有资本，增强国有资本的控制力，一直是国家、社会、企业、资本市场关注的重点或热点。今年6月，国务院发布了《减持国有股筹措社会保障资金管理暂行办法》，加快了国有资本减持的步伐。在这一背景下，研究国有资本减持的财务运作与风险控制问题尤为重要。
一、国有资本减持中的若干财务问题
1、减持国有股的运作主体即财务主体问题。减持国有股是一个庞大的系统工程，应该设立统一的决策和执行机构，这一机构应与国有资本营运主体相吻合，也应是一个在全社会国有经济领域进行统筹融资和投资等财务活动的经济性的财务主体。其财务活动应围绕“国有经济有进有退”来进行，其中，“退”便是把国有资本从国有企业中抽出来即回收资本，作为该财务主体的资金来源：“进”便是该财务主体把收上来的资金再投资于应该投资的领域和行业从而促进国民经济结构优化和产业升级。目前我国是由财政等部门行使这一职能，还没有设立专门的机构。笔者认为，考虑到减持国有股中“有进有退”的财务投融资的复杂性，为加强对该项独立财务活动的协调、组织和考核，我们应象“债转股”工作中成立金融资产管理公司那样，成立一个类似的经济性的“资产管理公司”，这一公司可从财政部门中分离出来，待完成任务再行退出。
2、国有股权的定价模式的选择问题。在减持国有股工作中，国有企业有上市公司和非上市公司，非上市公司中有公司制企业和其他企业，它们的产权明晰程度不一，稍有不慎就会导致国有资产流失。为此，从国有股减持的公平与效率起见，市场化定价是其根本要求和必然选择，我国国有股减持试点的定价原则是：价格在单位净值以上，不超过10倍市盈率之间。这种国有股减持的市场化模式既能确保国有资产的安全与增值，又能调动投资者的积极性，具有现实的可操作性。
3、国有股减持的财务运作方式及其财务特性比较。国有资本的减持方式可有多种选择，考虑到上市公司中的国有资本是减持的重点，根据国有资本在企业中的分布特点，减持上市公司中的国有资本主要思路有如下几种：
（1） 国有股配售，即在每股净资产值和每股市价之间进行选择，寻求一个合理的配股价格，将国有股配售给公司的原有流通股东。中国证监会在1999年的文告中指出：国有股优先配售给公司原有流通股东， 如有余额再配售给证券投资基金。这种方式的财务特征是，只引起公司股权结构的变化，不影响总股本，不影响公司现金流量，不影响公司的财务能力，它适用于企业财务状况正常，负债状况良好，无须通过负债经营增加财务杠杆收益的企业。采用该方案只是要注意配股定价、配股时机和二级市场的承受能力。
（2） 国有股回购，即公司动用自己的资金将股东持有的国有股权购回一部分。这种方案的实施会减少公司的总股本，对公司的现金流量有重大影响，会影响公司的财务能力和状况，但会提高每股净资产值和EPS，有利于稳定股价，对于公司将来从资本市场融资也提供了有利条件，它适用于企业拥有充足的自有资金，或正需采取收缩经营战略的国有企业。
（3）股转债。如果采取国有股回购影响到企业的现金流量，可以通过融入新的债务资金的方式弥补。大致有以下几种思路：第一，可以在回购前先期发行债券或者可转换债券，利用债券融入资金来进行股票回购；第二，利用银行贷款也是可行方式，前不久云天化回购两亿国有股便是采用此种资金融入方式，这一事实表明有关部门为减持国有股而让银行提供了新的财务支持。该种方式适合于资产负债率指标偏低的企业，它能为企业带来财务杠杆收益，弥补回购对公司现金流量影响的缺陷，但会对债权人利益产生一定影响，如债务保障系数下降。
（4）公司内部人持股。这种方式又分为两种情形，一是职工持股计划，通过企业职工购买公司的部分国有股而进行国有股的减持，职工获得公司部分产权，进而获得部分管理权。职工持股计划能够改善公司治理结构，有利于提高公司效率。另一种情形是经理层融资收购，公司经理利用负债融资，采用杠杆收购原理，购买公司部分股票。
（5）向机构投资者转让。由于国有股减持涉及的现金流量巨大，而机构投资者却又资金实力雄厚，因此有意争夺壳资源或公司决策权的其它公司和专门从事证券投资的投资基金成为潜在的国有股减持受让对象。
4、回收资金的安排和再投资问题。国外的做法是将回收资金全部收归中央财政。考虑到我国的国情，一是担心这笔生产性资金流入非生产领域，用于消费或弥补财政困难，使国有资本越滚越少；二是我国国有企业产权关系复杂，全部收归中央财政有失公允。1999年黔轮胎和中国嘉陵便是采取中央、地方和大股东按比例分成的办法，分成部分仅限在扣除初始投资后的资本利得。现在问题的关键是，财政部门取得这笔资金不能流入非生产性领域，而应由从财政部门独立出来的财务运作主体，把从企业回收来的资金作为资金来源，按照国家“有进有出”的原则，对符合产业发展方向的国有企业按财务手段方法和规律进行再投资。
5、国有资本减持方式的组合与国有资本重组。在减持方式的选择上，国有企业可在征求主管部门意见的基础上，按自身的财务特征和企业要求进行选择；从财政部门独立出来的财务运作主体，应从筹资的角度，充分考虑各种筹集资金的成本、风险和效益，在本地区协调平衡的基础上，作到财务筹资的效率最大化。与此相对应，在再投资的过程中，也要充分注意投资的行业、部门与方向的结合，投资组合方式与结构的结合，投资的公平与效率的结合，充分发挥资本运作和资产重组的财务效应。
二、国有资本减持中的风险控制问题
1、国有股权定价的风险与控制。主要是防止国有资本在定价过程中遭流失、遭侵蚀，损害国家利益。对于上市公司国有资本减持而言，由于减持是在证券市场中进行， 公开性、透明度较好，而且企业产权关系一般明晰，国有资本减持中不会有什么大的问题，只是为了顾及国家的利益和对二级市场的影响，要注意国有股转让价格、转让时机和转让比例的确定。在非上市公司的国有资本减持的定价中，由于多种原因，如企业的产权关系尚未理顺，企业的产权转让市场还不够普及、规范和完善， 以及有关产权交易的法律法规不健全等等，可能会造成在国有资本的减持过程中出现多种问题：如国有资产流失问题；产权转让效率低下问题；产权转让中责任、权利承担主体可能不清晰等等。对于非上市国企的国有资本减持，为避免有关问题的出现，有必要采取相应的措施和对策：（1）国有资本减持对象的产权关系在转让前要理顺，要明晰清畅，这样有利于确定转让过程中的权利责任承担主体，防止国有资本权益流失。（2）建立健全有关产权交易的法律法规，这样有利于产权交易中各部门的责任确定，有利于产权交易的规范， 有利于减少产权交易费用和提高产权交易效率。（3）被减持或转让国有资本应该合理定价，按是否涉及产权交易市场又可以分为两种情形：无论是采用“场外协议交易”还是“场内交易，集中竞价”方式，都应该按市场化原则，进行公开、公平、公正的竞价和交易。场内交易应该是非上市国有企业进行国有资本减持的首选方式。我国的地方产权交易市场虽然在1988年便已经出现，但产权交易市场并不普及和完善，而且进入场内交易的也只是交易的一部分。国有资产的流失往往发生在场外交易中和不规范的场内交易中。为了减少产权交易的“黑暗”，为国有资本退出提供一个良好的平台，进一步建立和健全全国各地的具有“公开、公平、公正”属性的产权交易市场便显得尤为迫切和必要。
