一、韩国电力公司简介
韩国电力公司(Korea Electric Power Corporation，简称KEPCO)是韩国唯一的电力企业，成立于1898年1月26日，当时称汉城(Seoul)公司。1961年7月，3个地区电力公司合并，成立了韩国电力公司。1981年7月1日，韩国(Korea)、汉城(Seoul)、南韩(South Korea)三个电力公司合并为一个公司，更名为韩国电力有限公司。该公司致力于各种开发电力资源项目的建设。1982年1月1日，该公司转化为一国有公司，成为国有集团公司。此后一直稳步发展，成为目前的一个公共事业企业。1989年8月，韩国政府为了将该企业发展成为一个良好的公共事业企业，韩国电力公司股票在韩国股市上市，向社会公众出售了21%的股份，成为部分私有化公司。1994年10月，韩国电力公司股票在纽约股市上市。公司主要业务与产品包括：电力及煤气供应，发电、输电、配电和相关业务的研究与开发；投资、建设和政府交给的其他项目。目前该公司主要以输电、配电与电力销售为主要业务，服务区域不仅覆盖整个韩国，还在北京、香港、巴黎、纽约等地设立了海外办公机构。为了在即将到来的低碳绿色增长时代发挥主导作用，公司宣布了2020新目标“Global Top 5 Utility for Green Energy”，到 2020年要从目前的全球十强电力企业发展成为“全球五强企业”。
二、公司资产负债率分析
(一)总体情况
2002年-2010年，韩国电力公司资产负债率从49.72%上升至58.82%，虽然其在9年间的增幅达到了10个百分点，平均每年1.1个百分点的增长速度，但韩国电力公司一直是“全球500强企业”中资产负债率水平最低的电力公司，资产负债率最高的是英国国家电力供应公司的90.36%，比韩国电力公司高出31个百分点，我国两大电网公司资产负债率平均值为65%，五大发电集团甚至达到85%，也远超过韩国电力公司。具体数据见图1、图2所示①。
图1 2010年全球500强企业中电力公司资本结构水平
图2 韩国电力公司2002年-2010年的资产负债率
从图2可知，韩国电力公司资产负债率在2002年-2005年处于下降趋势，每年大概下降2个百分点。在2005年后，开始逐年上升，2008年比2007年突然增长6个多百分点，可能是受全球金融危机的影响，但后来的速度又保持着2个百分点变动。所以韩国电力公司资产负债率变化基本是在2个百分点左右变动，在变动的同时，保持了公司的稳定，这对我国电力行业有借鉴作用。
下面以2005年为分界点，分为2002年-2005年和2006年-2010年两个时间段，从几个方面逐步分析其上升和下降过程中资产负债变化状况，财务指标变化情况，以获得控制资产负债率的方法，同时试图找出控制资产负债率的过程中采用何种结构能让企业继续稳定经营。
(二)具体项目
由资产负债率的计算公式可知，资产负债率主要由公司的总资产和总负债金额决定。韩国电力公司的资产、负债金额分别由2002年的70 512百万美元、35 454百万美元增加至2010年的99 610百万美元、41 017百万美元，其资产负债规模都在不断扩大，且在2002年-2007年间，所有者权益一直在上升，但在2008年开始下降，负债规模也首次超过了权益，此时，资产负债率突破了50%(见图3)。
图3 韩国电力公司2002年-2010年资产负债金额
从韩国电力公司财务报表数据分析可以得出，所有者权益变动额主要来自于留存收益，这说明公司在2002年-2007年间盈利能力在增强，2008年受金融危机的影响盈利能力下降，2010年开始恢复。而公司长期负债主要是银行借款、债券和可转换债券。因此，银行借款、债券和可转换债券、留存收益是公司的三种主要资金来源，公司发行股票筹资较少。而三种资金来源的比例却在不断变化，不考虑公司发行股票的情况，2002年三者比例为14∶35∶51，2006年这一比例为12∶25∶63，2009年则为5∶50∶46。可见，韩国电力公司银行借款比例一直很低，最高时也只占14%左右，且有不断下降的趋势，而留存收益和债券筹资是主要选择，而留存收益的比例则与公司当年的盈利情况密切相关。
韩国电力公司的这种融资决策的依据主要是融资成本。一般来说，不同筹资方式的筹资成本由低到高的顺序是：留存收益、银行借款、发行债券、发行股票，所以公司会优先考虑留存收益，最后考虑股权融资，通过资本成本比较的方法来分析债券和银行借款之间的资本成本时会发现，与银行借款相比，债券筹资具有明显的规模效应，且筹资规模越大，这种效应越强，当筹资规模达到一定水平后，债券融资的规模效应会使得其筹资成本低于银行借款。这也是韩国电力公司主要采用留存收益和债券筹资，而逐渐减少银行借款的原因。而我国五大发电集团主要依靠银行借款和发行股票两种方式，银行借款所占比例均超过70%，华电集团的银行借款比例甚至达到了90%，而大唐集团、华电集团以及中电投集团则没有发行企业债券，这种不合理的融资方式会极大地增加公司的财务费用。
三、公司财务水平对资产负债率的影响分析
(一)偿债能力
1.短期偿债能力对资产负债率影响很小
韩国电力公司的流动比率和速动比率在2002年-2005年均有较大幅度的增加，分别由0.49、0.41上升至0.98、0.73，而在2005年-2008年间增速减缓并出现下降趋势，2008年后开始恢复上升，到2010年二者分别为1.07和0.77，这种变化趋势与公司资产负债率的变化趋势刚好相反，二者呈反方向变动。通过进一步分析流动比率的具体项目发现，在2005年前，资产负债率下降的过程中，韩国电力公司的流动负债不断在下降，流动资产则在增加，这样双管齐下，对资产负债率下调控制更好。同时还可以看出，对这个控制的过程历时四年，从2002年开始直至2005年才使流动资产接近流动负债，达到控制目标，然后接下来就是努力保持使二者一致上升，即使在金融危机的影响下，两者的比例也没有发生改变，反而在2009年后流动资产稍微高出流动负债，充分显现了韩国电力调控的决心。见图4所示。
图4 韩国电力公司2002年-2010年流动资产及负债情况
2.长期偿债能力对资产负债率影响显著
目前通行的长期偿债能力指标为Gearing，Gearing指标又称负债经营率，其计算公式为(非流动负债+一年内到期的长期负债)/所有者权益×100%，负债经营率越低，企业投资者投入资金越大，企业财务状况的稳定性就越好，企业长期偿债能力就越强。反之，长期负债比重越高，企业
还本付息的压力就越大。由公式可知，负债经营率一般与银行长期贷款利率成正比，与企业盈利能力成反比。但是在负债经营率比较高的企业，如果企业的经济效益也比较好，则企业负债经营是有风险的但企业并没有丧失偿债能力，经营正常反而会提高企业的偿债能力。
韩国电力公司的负债经营率由2002年的86.35%变为2010年的129.98%，且其变化趋势与公司资产负债率的变化趋势基本一致，二者是同向变化。具体变化趋势如图5所示。
图5 韩国电力公司历年负债经营率变化趋势
综合来看，虽然韩国电力公司短期偿债能力有了较大的提高，但是其长期偿债能力却在变弱，且变弱的力度要强于提高的力度，从而导致公司资产负债率的升高。可见，对于韩国电力公司而言，负债经营率对资产负债率的影响更大，或者说负债经营率是决定公司资产负债率水平的主要因素，因此，公司要想控制资产负债率，就应该从其负债经营率入手，而流动比率对资产负债率的影响较弱。
(二)营运能力
营运能力对电力公司资产负债率影响不大。2003年-2010年，韩国电力公司流动资产周转率由4.11次降至3.37次，年平均增长率为-2.64%；固定资产周转率和总资产周转率略有提高，分别由0.3次、0.32次升至0.42次、0.37次，年平均增长率分别为4.80%和3.66%。总体而言，公司的营运能力略有提升，但是提升幅度很小(见图6)。从韩国电力公司历年的财务数据中可以看出，固定资产占公司总资产的比例一般在90%左右，其对公司的影响很大，但公司2003年-2010年间固定资产周转率稳中略有提高，进而导致公司总资产周转率的提升空间也非常有限。公司所处的行业特点决定了其营运能力提高的幅度很小，换而言之，电力公司靠提高营运能力来控制公司资产负债率的可能性不大。
图6 韩国电力公司2003年-2010年营运能力
(三)盈利能力
盈利能力和投资规模是决定电力公司资产负债率的关键因素。2002年-2005年间，公司投资较少，资产规模变化不大，平均每年增幅仅为2%(见图3)，这一时期公司的战略主要是稳定发展，因此，虽然公司营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率等盈利指标均有所下降，但是总体来说仍处于较高水平(见图7)，公司自身产生的利润不仅能够完全满足公司规模扩张所需，还有所结余，因此，公司资产负债率不升反降。2006年-2010年间，公司开始增加各种电力、电网设备投资，资产不断扩大规模，平均每年增幅达到了6%，这种大规模的投资需要大量资金才能满足，但公司的营业利润率、总资产报酬率以及净资产收益率等盈利指标在此期间继续下降，仅靠公司自身产生的利润根本无法满足公司大量投资所需的资金要求，公司只能对外筹资，但是股权筹资的成本比债权筹资的成本要高得多，因此，公司选择通过发行债券和增加银行借款等债权筹资的方式来进行融资，从而使得公司的资产负债率不断上升。其中，2008年受全球金融危机的影响，韩国电力公司盈利能力降至历年的最低水平，但是公司投资规模并没有缩减，这也导致了其资产负债率在2008年的增幅达到最大，增长了6个百分点。
图7 韩国电力公司2002年-2010年的盈利能力
此外，累计折旧和摊销对电力公司的资产负债率也有一定的影响。公司的累计折旧和摊销在2002年-2004年间呈下降趋势，2005年-2010年则呈上升趋势，其中2008年上升幅度最大，达到历年的最高水平，为138百万亿美元，这种变化趋势与公司历年的资产负债率变化趋势基本一致。因为电力公司固定资产占总资产的90%，其每年计提的折旧会以各种费用的形式计入当年的利润表中，从而影响到公司的利润水平，最终影响公司的资产负债率。累计折旧和摊销与资产负债率是同向变化的，因此，电力公司可以通过调节累计折旧和摊销金额来控制公司的资产负债率水平。
四、经验借鉴与启示
(一)优化公司融资结构，提高债券融资比例
通过前面的分析可以看出，韩国电力公司的融资优先次序为：留存收益、债券融资、银行借款、股权融资，这种融资结构能够使电力公司的融资成本最低；而我国电力公司融资次序为：留存收益、银行借款、股权融资、债券融资，显然这种融资结构会额外增加公司的融资成本，有待优化。与韩国电力公司30%左右的债券融资比例相比，我国电力公司这一比例明显偏低，最高为国家电网公司的11.13%，许多电力公司根本就没有通过发行债券筹资，没有充分利用债券筹资所具有的规模效应，增加公司财务成本。大型电力集团可以充分利用自身规模优势，小型子公司可以采用集中化管理的方式，通过母公司集中筹资，以使债券筹资的规模效应最大化。
(二)营运能力提升空间有限，不能优化公司资本结构
电力公司所处行业的特殊性，决定了其整体资产的营运能力比较稳定，年均增长率很低，即电力公司营运能力提升的空间非常有限，如果电力公司将大量精力放在改善公司营运能力上，则效果不会很明显，这对优化公司资本结构并没有多大帮助。因此，改善电力公司营运能力，不是优化资本结构的首选方法。
(三)提高公司盈利能力，合理控制投资规模
在各种融资方式中，内源融资的成本最低，因此，留存收益成为公司筹资的首选，而公司当年留存收益的多少很大程度受公司盈利能力的影响。公司盈利能力得到提高，则内源融资金额增加，外部筹资规模就会减少，所有者权益增加而负债减少就会使得公司资产负债率下降。但是，若公司投资规模增长过快，仅依靠公司留存收益远不能满足投资所需资金，则公司仍需要增加外源融资，这时债券融资便成为首选，最终必然导致公司资产负债率的进一步上升。因此，要想控制资产负债率，除了提高盈利能力外，还需合理控制公司的投资规模。
注释：
