【摘 要】上市公司不同的融资结构决定不同的治理结构，而治理结构又影响着融资结构，这是近20年争论的焦点。对融资结构与公司治理相关性的研究，已成为一个前瞻性和挑战性的领域，日益引起实务界和理论界的关注，这使得本文具有一定的现实意义和理论意义。首先提出我国上市公司在融资结构和公司治理中存在的主要问题。然后从债务融资和股权融资的角度分析了融资结构对公司治理的影响。其次，从内部治理和外部治理的角度分析了公司治理对融资结构的影响。最后提出了对我国上市公司的改进建议。
【关键词】融资结构；公司治理；股权融资；债权融资
一、概述
《上海证券交易所市场统计年鉴2009卷》披露各类证券成交总额441874.67亿元，同比增加62.55%。其中，股票成交总额346511.91亿元，占证券成交总额的78.41%；债券成交39806.34亿元，占证券成交总额的9.01%；基金成交6549.06亿元，占证券成交总额的1.48%；权证成交49007.36亿元，占证券成交总额的11.09%。深圳证券交易所的统计年鉴中也出现了相似的情况，为了有效解决我国上市公司存在的问题，应该运用上市公司融资结构与公司治理的相关关系，通过改善融资结构来解决公司治理问题，并通治理结构的规范运行来促进良好融资结构的形成。
二、上市公司融资结构对公司治理的影响
融资结构表面上是资金关系，但实质上，由于各种资金来源主体都要求主张自身的权益，即融资方式的选取直接影响公司相关经济主体的利益和行为，因此，融资结构相应地便成为各种资金背后的产权主体相互作用而形成的某种利益格局。而从前文对公司治理的涵义分析中可以看出，公司治理正是为解决各利益相关者之间的关系而存在的。张维迎认为，融资结构是公司治理中最重要的一个方面，公司治理结构的有效性很大程度上取决于融资结构。因此，融资结构对公司治理有重大影响。
（一）债务融资对公司治理影响的相关性研究
1.债务人监督
通过债务契约中附加的的约束条款，限制经理人的行为。如：公司向银行借债时，银行要求公司定期提供财务报表，监督公司财务状况，以确保公司能够按期还款。
2.自由现金流效应
不同期限的债务对公司治理结构起到的作用不同。短期债务可以减少管理者所控制的自由现金流量。短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，通过破产的可能性，限制管理者利用公司自由现金流从事私人利益的行为。长期债权可以阻止管理者进行利己的非盈利投资，特别是对自由现金流充裕的公司，有效防止管理者的无效率扩张。
（二）股权融资对公司治理影响的相关性研究
1.股权融资的代理成本
在现代公司中，经理人持有公司股份是很少的，有的经理人甚至不持有公司股份。因为经理人不是企业的完全所有者，经理人不能从其提高企业利润的活动中获得全部的好处，也就是说经理人只有部分剩余索取权，但却要承担从事这些活动的全部成本，那么经理的利益与股东的利益就可能不完全一致。
2.股权流动性与股票市场外部治理
市场经济中，充分竞争的金融市场会改善公司治理。股票市场在公司治理中主要有两个作用：首先是提供客观反映和准确评价上市公司经营状况和经营者努力程度的财务信息，通过股票价格变动给企业经营管理人员施加压力，有一定的激励作用；其次是公司股票能在完善的股票市场方便地进行转移，所有者可以采用“用脚投票”的方式，去约束和限制经理人。股权具有充分的流动性是股票市场发挥其外部治理效应的前提，股权流动性越高，股票价洛越能准确地反映公司业绩，更客观的评价经理人的经营能力和努力水平。因此，增强股权流动性有利于改进公司治理。
3.股东性质
不同类型股东持股的目的和参与公司治理的方式大相径庭，他们的行为将影响公司治理行为。在我国，股东主要由个人股、法人股、国家股和外资股构成。我国上市公司中只有极少数的外资股东，且外资股东所占比例小。个人股参与公司治理的能力较弱，对公司治理影响很小；法人股有较强的公司治理能力，对公司治理产生较大影响；在我国，国家股在股权结构中比例很大，持股目的主要是为了调节和控制国民经济运行。国家股的不可自由流通，决定了其只能采取“用手投票”的方式参与公司治理。
（三）债务融资和股权融资共同作用下对公司治理的影响
公司治理的首要问题是控制权。关于控制权，我国学者张维迎（1996）举了一个具体的例子来说明企业控制权的分布状况；令X为企业总收入，A为应当支付给工人的工资，B为对债权人本金及利息的支付，C为股东所要求的利润。控制权的分布分为以下情况：当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；当X≥A十B十C时，在经理人掌握着控制权；当A≤X 三、上市公司公司治理对融资结构的影响
公司治理结构是一系列管理和控制体系。治理结构规定了每个相关者的责任和权利分布并规定了公司事务决策所应遵循的制度。治理结构影响上市公司融资方式的选择类型，并进一步决定上市公司的融资结构。不同的治理结构会导致上市公司的所有权和控制权在不同利益主体之间的分布状况各不相同。占有控制权的经理人会运用自己的权力影响上市公司融资方式的选择，以维护其所代表的利益方。国内关于治理结构对融资结构的影响的研究比较少，本文在搜集资料的基础上，提出了自己的看法。
（一）内部治理对上市公司融资结构的影响
上市公司内部治理结构包括股权集中度、独立董事，管理层持股、总经理任期、领导权结构、董事会规模、机构投资者等。上市公司内部治理结构的形成对于改善上市公司的融资结构具有重要作用。
高层管理人员对融资结构的影响取决于自身利益，这种自身利益主要来源于在职消费和股权激励。经理人拥有公司股权或股票期权意味着他们与股东的利益趋于一致。设经理人的股权融资金额为i，其他股东的股权融资金额为j，则股权融资总额为i+j，经理人所占的比例为i/（i+j），假设上市公司的债权融资金额为c，资产收益率为x，，债务利率为y（x、y均为百分比，x>y），经理的股权收益率为G，则
G=i/（i+j）*[（i+j）x+c*（x-y）]
即G=i*x+（x-y）*c*i/（i+j）。
则c增加及j减少的双重作用可以较大地增加经理的股权收益。经理人倾向于发行债务或回购股份。
除了能获得股权收益外，经理还享有大量的在职消费。在上市公司高管持股情况下，在债权人与高管之间存在信息不对称时，还存在道德风险（如：在职消费），高管倾向于进行投资更高风险的项目，因为经理人和股东等高层管理人员只承担有限责任，若投资成功，大部分收益归自己；投资失败，高管只承担有限责任，大部分损失归债权人。
（二）外部治理对上市公司融资结构的影响
上市公司外部治理结构主要包括债权人市场、控制权市场、经理人市场等。外部治理结构影响公司的筹资进而影响公司融资结构。
综上所述，上市公司治理结构对融资结构有重大影响。所有者与经理人扮演的公司治理角色不同，这会产生利益分歧。不同的公司治理行为会导致不同的融资结构。应改进治理结构，进而形成较好的融资结构。
四、对我国上市公司融资结构与公司治理的改进建议
在上市公司一定的公司治理结构条件下上市公司中各利益主体的博弈会形成经理层决策的纳什均衡，我们应利用上市公司融资结构与公司治理结构间存在的互动关系，去尽可能实现帕累托最优。
（一）发展债券市场，改善融资结构
通过债务融资，可改变上市公司单一股权融资的状况。企业债券一般要求对社会公众发行，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息。因此，在融资结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径之一。上市公司发行债券的有利影响如下：减少政府干预，促进债券市场化；积极培育中介机构，改进债券信用评级制度；大力增强企业债券流动性；有利于消除本文中上市公司“轻债务重股权”的股权融资偏好问题。
（二）加强债权人保护，提高债务融资比例
企业破产中债权人和债务人的权利义务严重失衡，存在债务人恶意破产，蓄意逃避银行和其他债权人债务的行为。在破产过程中债务人故意抽逃企业资产，损害债权人利益。这些都严重损害了债权人的合法权益，限制了债权人市场的进一步发展和扩大，阻碍了我国上市公司治理结构的完善。因此，在《破产法》中加强对债权人利益的保护力度，完善有关法律制度，成为我国上市公司法律制度建设的重中之重。这样有利于促进债券市场发展，提高债务融资比例，改善融资结构。
（三）构建有效制衡的股权融资结构，保护中小股东
吴敬琏提出，改进中国公司治理要解决“一股独大”的股权问题，使多元持股制的优越性得以发挥。多元化持股有利于增进股东相互间的制衡与监督，有利于保护中小股东的利益，限制大股东过分偏好股权融资。也同样有利于消除上市公司“轻债务重股权”的问题。
（四）加大投资者保护，改善公司治理状况
在公司治理中，剩余索取权和控制权的分配是由契约规定的。只有建立明确双方权利和义务的法律制度和规则并严格遵守，才能使充分保护所有者权益。所以，完善《公司法》并在此基础上制订与公司实际相符合的公司章程才能使所有者和经理人之间的契约关系受到法律保护.所有者与经理人之间的关系法律化、制度化会进一步改善我国上市公司的治理状况，并提高上市公司的经营业绩。
（五）建立经理人市场竞争机制，完善治理结构
应当在人才市场中建立经理人市场，用真实、详尽的信息和适当的指标体系来评价经理人的经营业绩，实现经理层聘任双向选择制，减少经理层的行政干扰，建立受法律保护的委托代理关系，造就一支职业化的上市公司经营管理人才队伍，以解决治理结构问题。
（六）实行独立董事制度，制衡管理层
该制度是为了解决公众公司在股权十分分散的情况下，出现小股东对公司的经营管理态度冷漠和普遍搭便车的现象，公司被无人监管的内部人控制谋取非法利益的问题，而对公司治理结构改革的结果。引进外部独立董事，保持董事会对经营者的独立性，明确界定董事会与管理层的职权，在管理层与董事会之间维持一种制衡关系就不失为一种合理的选择。
五、结论
融资结构与公司治理之间有着密切的相关关系，公司融资结构不仅影响公司的资本成本和企业价值，而且影响公司治理结构。融资结构与公司治理是股份公司走向市场化所遇到的普遍问题。合理的融资结构有利于改进上市公司的公司治理，对经理人形成有效的约束与激励。我国上市公司存在融资结构不合理的问题，从而产生了公司治理功能的衰退和治理机制的失效，而公司治理功能的衰退和治理机制的失效又进一步导致融资结构的扭曲。融资结构的不合理，会导致一系列治理问题的产生，阻碍我国上市公司的发展与运营。同时，上市公司良好的治理结构又会促进合理融资结构的形成。应结合我国社会主义市场经济的具体实际，更好地引导我国上市公司形成良好的融资结构，改善公司治理，形成融资结构与公司治理的良性循环，提升我国上市公司的国际竞争力。
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作者简介：朱海丽（1979—），女，2002年毕业于河南大学，注册会计师，注册税务师，注册理财规划师，主要从事于大型集团公司财务及其相关工作。
