摘 要：本文重点探讨了我国货币政策现行中介目标货币供给量存在的问题，指出货币供给量内生性的存在和金融市场迅速发展，正在对我国货币供应量作为货币政策中介目标的地位提出严酷挑战。最后给出本文的政策建议。考虑到目前没有适合的经济变量可以完全取代货币供应量的中介目标地位，本文认为不能简单地否定货币供应量，应通过调节货币供应量层次、改善制度环境等手段，提高货币政策的效力。
关键词：货币政策；中介目标；货币供应量；利率
中国改革开放之后，中国人民银行根据宏观经济形势审慎、灵活执行央行货币政策以来，宏观经济发展取得持续进步。2002年至2007年我国采用稳健的货币政策，经济保持了平稳快速发展，年均增长速度达到10.6%，年度之间波幅不超过１个百分点，避免了经济的大起大落。2008年初，由于流动性过剩、资产价格过高，经济出现过热情况，我国转向从紧的货币政策。2008年底，为了应对全球金融危机，我国及时转向适度宽松的货币政策，配合宽松的财政政策共同实施，避免经济硬着陆。2011全年，有效控制通货膨胀成为首要任务，我国再次转向使用从紧的货币政策。2012年初至今，我国经济增速有所放缓，通货膨胀水平有所降低的情况下，央行适时适度加大预调微调力度，配合积极的财政政策，实施稳健的货币政策。运用数量工具，两次下调法定存款准备金率0.5个百分点，加大逆回购操作力度，保持M1、M2流动性合理适度；同时使用价格工具，两次下调存贷款基准利率，并适当扩大存贷款利率下浮的区间，使金融业更好的服务于我国实体经济的发展。
我国货币政策中介目标和政策操作工具的确定主要取决于以下几方面经济问题，第一，经济增长速度问题；第二，通货膨胀问题；第三，经济结构调整问题；第四，保证就业问题。我国1996年正式将M1的货币供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。通过货币供应量这一中介指标，中国货币政策工具对经济增长和物价稳定这两个重要目标都具有比较显著的效果。若经济过热、通货膨胀时，就使用从紧的货币政策，采取提高利率、提高存款准备金率和再贴现率、运用公开市场业务等措施降温；当经济疲软，则使用稳健或者宽松的货币政策，采取降低利率和存款准备金率等措施促进经济增长；当经济结构失衡，则指令性信贷计划的方式，定向扶持或限制行业和地区的发展。
一、货币政策中介目标的选择标准
为了有效地发挥货币政策中介目标的作用，使货币政策取得理想的宏观调控效果，货币政策中介目标的选择标准通常有可测性、可控性和相关性等。
1、可测性。这一标准要求有关的指标数据要能够连续、准确、及时地获得，便于观察、分析和监测。以货币供应量为例，必须明确定义M0, M1, M2的层次内涵，这样，在政策“偏离轨道”时才能比最终目标变量更早发出信号。
2、可控性。就是指中央银行通过操作其政策工具，能够有效地对中介目标进行控制。这个标准关系到货币政策工具调节的灵敏程度，因此要求它与货币政策操作上具有密切关系，才能够具备中介传导功能。
3、相关性，是指中介目标变量与最终目标变量之间必须有密切的联系。
此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融环境不同，中央银行置身其中的经济体制背景不同，各种变量指标的适应性也会不同。
二、当前货币供应量作为我国货币政策中介目标存在的问题
我国货币政策中介目标选择现阶段存在的问题从以下五个方面来探讨。
（一）货币供给内生性使M1作为中介目标的适用性下降
我们需要分析我国货币供给量具有较强的内生性的原因，然后再对其提出一些可行的解决或者改善的方法。
1、我国货币政策传导途径单一导致了我国货币供给量的内生性
银行信贷传导途径是我国的主要货币传导途径。在其传导途径中商业银行的经营行为对最终的货币供给起着相当大的作用。商业银行以其利润最大化为目的，为了支持更多的贷款，商业银行会尽量压低超额准备金，而中央银行承担着保持金融秩序稳定的职能，当商业银行超额准备金和库存现金的减少使得银行系统出现支付危机时，中央银行则不得不增加对商业银行的再贷款，以缓解商业银行的危机，同时也导致了基础货币供给的增加。如此，就形成了商业银行迫使中央银行增加再贷款的“倒逼机制”。
2、我国外汇占款对货币供给量内生性的影响
国际上常用的衡量外汇储备是否适度的指标是外汇储备量与全年进口额之比，若它在25％左右，并能满足三个月的进口需要即为适度。我国外汇储备是由国家授权中央银行购买并持有的。从我国汇率形成机制的角度看，我国外汇储备具有双重性，一方面它表现为对外债权的快速上升，另一方面则表现为央行基础货币被动投放的急剧增长，央行外汇占款比重日益增加。近年，我国外汇储备激增，截至2012年6月份 ，共计32400.05亿美元。央行只好不断地在公开市场上用人民币兑换外币，以保证汇率的稳定。外汇占款的增加不仅影响了央行基础货币投放的结构，还影响了最终货币供给量的结构。
从上面的分析我们可以看出我国的货币供给具有较强的内生性。货币供给的内生性一方面使得中央银行对货币供给的可控制变差，另一方面则使货币供给与最终目标之间的联系被削弱。
（二） 资本市场发展使货币供应量与经济的相关性减弱
一般来讲，资本市场的发展主要是通过影响货币需求从而导致货币供应量发生变动。在假定收入不变的条件下，资产价格变动对货币需求的影响体现在以下三个方面:一是财富效应、二是交易效应、三是替代效应。一般而言，前两者的效应力度大于替代效应的效应力度，所以资产价格的上扬一般会增加对货币的需求，从而会使得部分资金流向非生产领域，造成虚拟资本膨胀，容易导致实体经济投资不足，即“产业空心化”的现象。结果影响了实体经济的发展，从而导致货币供应量与经济增长的相关性下降。这样，货币供应量作为中介目标与最终目标的相关性也就不可避免地被削弱了。同时，近些年，“金融脱媒”现象的严重化，也越发影响了中央银行对货币供应量的控制。
（三）货币乘数不稳定导致货币供应量的可控性被削弱
根据货币乘数的定义，可知引起货币乘数变动的因素有现金-存款比率、法定存款准备金率和超额准备金率。这三个决定因素中，除了法定存款准
备金率，其他三个因素都是中央银行无法直接控制的变量。现金-存款比率主要取决于各经济主体的资产选择行为，超额准备率主要决定于商业银行的资产选择行为，由于物价变化趋势和证券市场迅猛发展等因素，形成了很多对货币政策产生重要影响的变数，使中央银行很难对货币乘数的变化及时做出判断。
（四）金融衍生品、金融创新的发展使货币供应量的可测性难度加大
我国的金融创新起步较晚，无论是品种创新、技术创新还是制度创新都还不成熟。但是随着我国经济的发展，其已经对我国M1作为货币政策中介目标的地位提出严酷挑战。首先，随着金融创新的发展，我国M1,M2，M3之间的界限将越来越模糊，从而使得准确的测量货币供应量变得很困难。混业经营使得金融机构之间的差异越来越小，同时金融资产之间的替代性也会越来越强，这些使得央行很难控制货币供应量达到预定目标。其次，随着电子货币的发展，金融机构通过发行电子货币也可以获得货币发行权，这将使得中央银行更加难以控制货币供应量的规模。最后，金融网络化的发展，使得金融资产可以突破空间的限制，在很短的时间里在具有不同流动性的金融资产之间自由变换，中央银行很难准确测量货币供应量的各个层次。
（五）经济开放程度加大使货币供应量适用性下降
根据中国加入WTO的承诺，2007年我国金融市场对外全面开放。这使我国货币政策当局调控经济的环境发生了重大变化。一方面，外资银行及金融机构凭借巨大的资本优势、人才优势和技术优势，对我国的金融格局将造成大的影响，占领的市场份额会越来越大，对于我国的金融监管和货币政策调控都会造成困扰。另一方面，随着本国市场与外部市场融为一体，外围经济波动对我国内部经济周期的影响越来越强烈，基础货币的可控性减弱，货币需求函数及货币流通速度的稳定性、可测性都难以预料，货币供应量作为货币政策中介目标与最终目标的相关性将变得越发不稳定。
综上分析，货币供应量的可控性，可测性和经济的相关性正在不断降低。目前仅仅依靠货币供应量指标所反馈的信息来指导货币政策的操作往往会使货币政策的效果不尽人意。
三、进一步改善制度环境、增强货币政策的效力
我国制度环境的落后抑制了货币供应量作为中介目标的效力，因此应从以下几方面考虑着手改善：
1、继续深化商业银行体制改革
货币政策的有效传导离不开组成传导渠道中商业银行规范理性的行为支持。我国商业银行体制中，国有商业银行的问题最大，对货币政策效果的影响也最大。因此，国有商业银行的改革取得成功，将减少国有商业银行的软预算约束，使其经营更规范化，这有利于中央银行的货币信贷政策的传导，在一定程度上减少 “倒逼机制”。从制度上弱化货币供给量的内生性。
2、相机抉择货币供应量调控的重点。一般来说，近期还是以货币供应量M1为主要目标，长期内要控制好M2的增长率，因为它更易观测长期的通货膨胀趋势。
3、完善汇率制度形成机制
根据我国对外开放和加入世界贸易组织的需要，我国资本的管制要逐步的放开。在这种情况下，目前的汇率制度的弊端将更加明显，更不利于本国实施独立的货币政策。因此，按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，有效调整外汇储备水平。
4、稳步推进利率市场化改革
根据当前国内外经济形势，可进一步下调存贷款利率，并适当扩大存贷款利率浮动区间，促进金融机构加快完善定价机制，优化信贷结构，进一步降低企业融资成本，更好的服务于“三农”和微、中小企业发展，促进我国宏观经济的全面复苏。
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作者简介：李援，女（1975——），河南郑州人，硕士，讲师 单位：郑州升达经贸管理学院 研究方向：宏观经济政策 区域经济。
