论文摘要 新三板市场在交易制度方面已明确在保留协议转让方式的基础上，可并行实施竞争性传统做市商制度。然而，传统做市商制度在纳斯达克证券市场中暴露出的弊端，值得我国监管层高度关注。本文通过美国纳斯达克证券市场的经验教训指出了传统做市商制度的弊端。但是，本文认为在采用传统做市商制度的情况下，监管机构对做市商并非完全束手无策，并对我国新三板市场做市商监管提出了几点建议。
论文关键词 新三板市场 传统做市商制度 价差
一、新三板市场与传统做市商制度的首次结合
全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”或“新三板”）是在主板、创业板之后，或者叫沪深证券交易所之后，国务院批设的第三家全国性证券交易场所。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”）第3.1.2条和第3.1.4条的规定，新三板市场已明确在保留协议转让方式的基础上，并行实施竞争性传统做市商制度。
传统做市商制度是相对于混合交易制度而言的。传统做市商制度是指，由做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交。即交易模式采用报价驱动模式。而混合交易制度就做市商而言是指，投资者报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价。即交易模式既有报价驱动，又有价格驱动的混合模式。
传统做市商制度的优势在于，能有效提高市场流动性，同时做市商能够垄断股票报价并从中获利，做市的积极性较高，但缺陷就在于对做市商难以监管。因而传统做市商制度更适合于流动性特别不足的股票市场。而混合交易制度的优势在于能够克服传统做市商制度的缺陷，较好的维护市场的公平，但做市商失去垄断股票报价的权利，难以通过做市行为的获利来平衡所承担的报价义务成本以及风险，做市积极性不高，进而导致市场流动性也难以维系。因此混合交易制度更适合于股票流动性较高的市场。
二、传统做市商制度对监管机构的挑战
传统做市商制度的缺陷在于对做市商难以监管。虽然传统做市商制度在合理估值和提升市场流动性方面具有明显作用，但是由于市场的流动性完全依赖多个做市商之间相互竞争的报价，因此做市商能够垄断股票报价，尤其在人为控制价差方面。
（一）协调报价、操纵价差损害投资者利益
做市商制度的规则一般是这样规定的：每一只股票的交易都必须由2个以上的做市商同时经营，每个做市商都必须向市场报告自己最好的买卖盘价格，通过相互之间对同一只股票的报价竞争投资者的交易订单。
做市商的收入与股票价格的高低没有直接关系，但与买卖股票的价差和交易量的多少直接相关。因此缩小价差会减少做市商的收入，这是做市商不愿看到的事情。
例如，做市商为股票A报出的市场价格是45.60€？5.70，即愿意以45.60元的价格买入，以45.70元的价格卖出，股票的价差为0.10元。但是如果一个投资者愿意以45.65元的价格卖出A股票（定价订单），这是一个比做市商更好的报价，那么这笔交易是否能完成呢？由于传统做市商制度只允许投资者与做市商之间成交，投资者之间不能成交，那么为了维持价差，做市商完全可以无视这个订单，继续按照自己的报价与其他投资者成交。市场上其他做市商一般也会选择袖手旁观，因为操纵价差会给整个做市商群体带来垄断利益。这种相互勾结的文化不仅排斥了竞争、扰乱了价格机制，提高了投资者的成本，还破坏了市场的效率。有些人或许认为，这种勾结只会发生在为同一只股票做市的做市商数量有限的情况下，但是统计数据表明，即使在美国纳斯达克市场，平均一只股票有15家做市商为其做市，做市商的数量维持在500个之多，这种协调报价的行为都普遍存在，更何况现在新三板挂牌的股票才300多只，即使扩容之后有所增加，其规模还是难以和纳斯达克相比，在这种股票数量较少、做市商数量较少的情况下，协调报价的动机和可操作性都大大增加，如果不对此予以约束，健康、公平、有效的市场难以建立，流动性的提升也就无从谈起了。
（二）定价订单的不公正待遇
定价订单的待遇与打破价差操纵有关联性。如果规则能够明确做市商在处理定价订单时的义务，也就打破了投资者只能被动接受做市商放出的买卖盘价格的现状，让市场反映出更真实的价格。那么做市商在处理定价订单时应该承担哪些基本义务呢？美国证监会1996年底颁布的《订单处理条例》中的“定价订单显示条例”回答了这个问题。
根据“定价订单显示条例”，如果一笔定价订单的价格等同于或好于做市商订单簿上的买卖盘报价时，做市商应当：（1）必须在30秒钟内完成定价订单的成交，否则必须（2）在做市商的订单簿中显示这个定价订……这一规则就是要打破做市商垄断股票报价的状况，因为，只要允许客户的定价订单参与到做市商的报价中，做市商刻意想要维持的较大价差就不复存在了。
上述弊端和监管缺陷在1997年之前的纳斯达克证券市场上屡见不鲜，直到1994年两位经济学教授威廉.克瑞斯蒂和保罗.希沃尔茨在美国金融协会的官方刊物《金融杂志》上刊登了一篇名为《为什么纳斯达克证券市场回避分母为8的奇数报价》的研究成果后，纳斯达克证券市场的价差谜团才得以揭晓。这一事件致使纳斯达克证券市场遭遇一系列改革，直至美国证监会1996年底颁布了《订单处理条例》，纳斯达克证券市场的交易模式从传统做市商模式，变为混合交易模式。两位教授通过研究100只纳斯达克证券市场最大股票的交易数据之后，发现经营这个股票的做市商几乎从来不放出1/8，3/8，5/8，7/8这样的奇数报价。这种报价结构帮助做市商将最小价差维持在0.25美元以上。如果采用奇数报价，价差将缩小至0.125美元。通过下面的一组数据，说明了纳斯达克证券市场价差问题的存在：从1989年5月到1993年5月之间，纳斯达克全美市场上经过加权后的平均股票价差从0.43美元增加到了0.50美元，而纽约证券交易所的平均价差却只有0.21美元。
对于传统做市商制度，除了上述两个典型的问题外，需要规制的违规行为还有很多，例如通过自买自卖制造市场繁荣假象，或两个做市商之间通过相互交易制造成交假象等扰乱市场的行为，抢前交易行为等等。对所有这些行为的制约不仅要有完善的规则体系，还必须要有管理和监控做市商交易行为的工具和手段。
三、对我国新三板市场做市商监管的建议
既然新三板市场已经明确选择了传统做市商制度，那么针对传统做市商制度的上述弊端，监管层除了要对做市商市场准入和退出、做市商业务进行日常监管外，尤其要重视对做市商做市行为的监管。
虽然无法完全杜绝做市商协同报价、操纵价差的行为，但是通过规则和市场的双重限制，做市商利用价差对投资者的利益侵害大致上看可以降至可控范围。
（一）建立制约做市商操纵市场和保护投资者的监管条款和措施
在价差方面，规则的限制主要体现在对做市商报价价差的检查。例如，台湾兴柜市场规定，推荐证券商于每营业日交易时间开始前，使用报价功能进行推荐兴柜股票报价时，买进与卖出报价间差距不得逾卖出报价百分之七。在每营业日交易时间内，价差不得超过百分之十五。再如，全美证券经销商协会对造市商揭示的股票买卖价差有一个5%的规定，即在一般的情况下，买入价和卖出价的差值不应该超过股票价格的5%。我国在出台新三板交易细则时，也可借鉴此类规定。
（二）建立和完善做市商激励约束机制
市场的限制在于，尽管做市商之间有协同报价的动机，但是做市商之间毕竟是竞争关系。因此，在出台新三板交易细则的同时，应该逐步建立和完善做市商激励约束机制，鼓励做市商增强做市能力、提高做市水平。具体的措施包括定期对做市商进行评价，建立做市商评价指标体系，评价指标可以包括合规性、报价价差、报价量、成交量等等。对于评价结果及时向市场公告，对于优秀做市商在金融产品创新及业务培训等方面给予便利，争取优惠措施等。这样才能提高做市商做市的积极性，减少做市商损害市场的行为。
（三）建立完善的电子化交易系统
为了有效监管做市商的做市行为，必须建立完善的电子化交易系统，成为管理和监控做市商交易行为的有效工具和手段。以纳斯达克市场为例，虽然已经有制约做市商操纵市场和保护投资者的监管条款和措施，但是由于早期不存在一个专职的市场监视部门，也缺乏监控做市商交易行为的工具和手段，每当美国证监会需要进行专项调查的时候，即使纳斯达克证券市场倾全部之力也很难拿出美国证监会所需要的资料，经常使得美国证监会的调查不了了之。豒可见，监管工具和手段的缺位将导致监管条例形同虚设。
四、小结
据股转系统官方网站统计，自进入2013年以来，新三板336家挂牌企业中总成交量只有715笔，成交金额5.1338亿元，这对新三板市场目前93.1139亿股的总股本来说可谓杯水车薪。由于我国新三板市场股票流动性不强一直饱受诟病，此次推出的做市商交易制度最大的亮点也在于能够提升市场流动性，满足市场期待。因此，在短期内追求市场流动性应该是目前做市商制度最为紧迫的任务。传统做市商制度的优势在于能有效提高市场流动性，但缺陷就在于对做市商难以监管。但是在传统做市商制度下，监管手段并非对做市商完全无效，只要利用好规则、建立和完善做市商激励约束机制，同时建立一个完善的电子化交易系统，那么相信传统做市商制度会更好地服务于我国新三板市场。
