中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）09-0065-06
一、问题的提出
2007年，经国家发改委审批同意，首支中小企业集合债“07深中小债”在国家开发银行提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保下推出，募资10亿元。然而，我国银监会于2007年发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，商业银行全面退出债券担保业务。中小企业集合债券陷入发行僵局，从成功推出至2011年仅发行了8期，其中一个重要原因在于集合债券信用增级机制的不完善。2009年，首批中小企业集合票据在银行间债券市场成功发行上市，其中信用增级的效果成为其能否成功发行的一个关键因素，截至2012年底总共发行89支。集合票据与集合债券十分相似，虽然前者在信用增级方面上做了更多创新，但是依然存在着许多问题，比如过于依赖外部增信，信用增级模式比较单一等。本文以我国中小企业集合票据为研究对象，深入分析集合票据的信用增级现状，并在与相似产品比较分析的基础上，进一步了解该融资模式的特点，构建基于信用增级视角下的中小企业集合票据融资模式。
二、中小企业集合票据信用增级的现状
（一）信用增级的作用分析
信用增级是通过运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务利息，使企业债券获得更高级的信用评级。信用增级使得原本不对称的信用信息在各参与主体间达到信息对称化，增加债券成功发行概率，降低债券发行成本。从现实中看，我国已成功发行的中小企业集合票据通过信用增级后信用状况都普遍得到改善。考虑到结构化信用增级方式的特殊性，现只对2009—2012年间通过基础性信用增级后发行的89支中小企业集合票据的信用等级状况进行分析（见图1）。
从图中看出，各发行主体的信用等级普遍较低，主体等级达到A的尚不到一半，且各主体间的信用等级存在一定的差异性，有的只有B级，有的可达到A级，但发债主体经过信用增级后，集合票据的信用等级普遍得到提升。其中，中长期集合票据达到AA级或以上，短期集合票据都达到最高级A-1级，信用等级提升效果十分显著。可见信用增级在中小企业集合票据发行的过程中起着举足轻重的作用。主要表现在：一方面通过改善发起人的信用等级提升了发起人自身的竞争力，提高了投资者对集合票据的市场认可度；另一方面，信用增级有利于分散集合票据的信用风险，提高融资效率，降低融资成本。
（二）信用增级的方式分析
1. 外部信用增级方式分析。信用增级的方式多种多样，按信用增级提供的主体不同可分为外部和内部信用增级。截止到2012年底已发行的89支中小企业集合票据中只有6支是采用结构化的内部增级，其余均采用第三方信用担保的外部增级，只是在第三方信用担保模式和担保机构的选择上有所不同。本文以此为基础具体分为：企业担保、联合担保、专业担保公司担保和专业债券增信机构担保四种担保方式。
图2表明：就第三方担保方式而言，46%采用专业担保公司担保，其中极少数还采用了再担保方式，这些担保公司具有较高的信用等级，经其担保增信后集合票据的信用等级与之十分接近。然而目前担保公司资本金有限，担保的额度还不够大，担保费用较高，制约着集合票据的全面推广；32%采用专业债券增信机构担保，其中担保机构均为中债信用增进投资股份有限公司，还涉及反担保并主导区域集优创新模式。但集合票据的发行是全国性的，该公司才刚刚成立，不能完全掌握各地区企业的信息，仅仅单靠这一家公司担保业务很难满足市场需求；10%采用企业担保，均是通过收购承诺的方式增信，同样对集合票据的信用评级起到良好的提升作用；仅有5%采用联合担保，联合担保中集合票据的信用等级不仅高于各发债主体，还高于单个担保机构，这种担保方式既增强了集合票据的资信等级，也分散了风险。
2. 内部信用增级方式分析。内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，通过证券化结构的内部结构调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的等级。内部信用增级十分复杂，主要由信用发起人自身提供，因而不存在第三方信用增级机构自身信用等级变化而引起的风险。现实中集合票据的分层设计并不多，如今共发行了3次，6支集合票据（见表1）。
债券本身增设了优先级/次级的分层结构，优先级债券发行额占主要比例。此外，其中4支集合票据还采用了外部信用增级。优先级债券投资者始终优于次级债券投资者获得本息偿付，债券的违约损失首先由次级债券投资者承担，提高优先级债券的信用等级。
以上数据说明，信用增级有效地提升了企业债券的信用等级，债券出现违约时，由担保人来负责偿付本息，降低了债权人的违约损失；但增信方式较为单一，采取最多的方式是由第三方担保，且集合票据的信用等级很大程度上依赖于担保机构的信用等级。而我国担保行业发展尚不完善，虽有不少担保机构，但依旧是杯水车薪，企业提高信用等级依然受到阻碍。
三、中小企业集合票据融资模式分析
（一）集合债券和集合票据的比较分析
中小企业集合票据和集合债券都是为解决中小企业融资难困境而设计的金融创新工具，两种融资模式有很多相似之处，如：统一组织、统一信用增级、统一冠名、统一发行等。但发行较晚的集合票据的发展速度却明显领先于集合债券。二者的主要差异如下：
1. 审批程序的不同。集合票据和集合债券在发行程序上大致相同，其中明显差异在于两者的审批程序和主管部门存在很大的差异：集合票据采用注册制，获得银行间市场交易商协会的注册通过即可发行，审批环节少，发行的时间成本低；集合债券则采用审批制，其发行需经发改委审核批准，审批程序比较复杂，时间往往需要1年左右，耗时远远高于集合票据，容易造成资金到位和企业需求的不匹配。
2. 信用增级方式不同。信用增级均是两者能否成功发行的关键因素，集合票据在信用增级方式上多有突破和创新，不再是简单的外部担保，实践中反担保、再担保和结构化信用增级等都有所涉及；集合债券则主要采取外部担保方式，在企业遴选的具体操作中，一般由担保公司负责发债企业的组织、筛选和推荐。
3. 发行方案的设计不同。两者的发行方案均有承销商，但
在用途、发行期限、主承销商和保障机制方面存在显著差异（见表2），且集合票据是在银行间债券市场发行，这一市场的参与者是金融机构，其购买力强。而集合债券是在股票交易所交易，不只是机构投资者，还存在个人投资者。
表2：集合票据和集合债券的核心情况比较
[名称＼&中小企业集合票据＼&中小企业集合债券＼&用途＼&无特殊要求＼&明确要求，须与具体项目挂钩＼&发行期限＼&1-3年＼&3-6年＼&信用增级方式＼&内部增级、担保＼&担保＼&主承销商＼&以商业银行为主＼&以证券公司为主＼&保障机制＼&偿债保障措施＼&偿债保障措施和投资者保护机制＼&融资市场＼&银行间债券市场＼&股票交易所＼&]
（二）韩国P-CBO模式和我国集合票据比较分析
在国外，一些国家为了促进中小企业融资，也推出多种融资工具，其中韩国政府推出的中小企业集合债券P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）模式与我国的十分相似，但又有其独特之处，融合了集合发债及资产证券化。自1999年底韩国政府通过政策性金融机构（SBC）首次推出该模式至今已经过了10多年的发展，韩国P-CBO的融资机制也相对完善，发行流程如图3所示。从图中可以看出该模式有以下特点，主要体现在信用增级方式的创新上：
1. 第三方担保和资产证券化相结合的方法为P-CBO提供信用增级。资产证券化使得债券组合的违约损失首先由SBC承担，由政策担保机构（KCGF、KDTEC）提供第三方担保，提高优先级债券占整个债券的发行规模，进一步降低优先级债券投资者的投资风险，两者共同使用显著提高整个P-CBO的融资效率。
2. SBC将P-CBO分成三个层次，创新性地加入了中间级债券。中间级债券面向中介机构（承销商、托管银行）或发行企业发行，发行规模较小。中介机构或发行企业持有中间级债券在一定程度上避免了因信息不对称而带来的风险，增强了外部投资者的信心和对债券的认可程度。
图3：韩国P-CBO模式发行流程
资料来源：Gyutaeg Oh，“Experience of Newly Industrialized Economies in Securitization：Korea”。
韩国P-CBO集合债券与我国的中小企业集合票据具有相同的功能，二者既有相似的地方又存在一定的差异（见表3），尤其该模式在信用增级方面的成功经验很值得我国借鉴和学习。P-CBO是一款ABS产品，它的产生离不开韩国快速发展的ABS市场。而我国ABS市场尚处于起步阶段，不适宜在我国广泛推广。集合票据是我国解决中小企业融资难的新思路，是一种政企银共同参与的新途径，在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题。但在目前主要以第三方担保实行信用增级的现状下，我国担保机构发展的不健全直接制约着集合票据的发展，有必要积极尝试其他信用增级方式和探索集合票据的发行模式。
四、基于信用增级视角下中小企业集合票据融资模式分析
在分析中小企业集合票据信用增级现状基础上，结合集合票据的业务特点，借鉴韩国P-CBO模式的成功经验，本文尝试提出基于信用增级视角下中小企业集合票据的融资模式，具体流程和一般集合票据的发行基本一致（见图4），关键在于选择信用增级方式。
表4：不同信用等级的集合票据利率情况
（一）准备工作
首先是主承销商联合地方政府作为组织协调人筛选出符合发债条件的企业组成联合发行人。实践中虽然并未对中小企业做明确的规定，但成功发行的企业多为地方主导、特色和优势的中小企业，集合票据发行门槛仍然偏高。图中对票据进行了内部增级，将其内部设立成不同等级的债券，这种增级措施在一定程度上降低了发行门槛，使一些融资需求迫切、信用等级低的成长中企业也可以发行集合票据。其次，相关评级机构对各发债主体进行信用预评级，会计师事务所进行审计并出具审计报告，律师事务所出具法律意见书，接着对集合票据进行信用增级，为集合票据的成功发行创造条件。
（二）信用增级
信用增级是集合票据成功发行的关键因素之一，决定了其融资时较低的融资成本。图中通过综合采用内部增级和外部增级以达到信用增级的目的，其中内部增级是对集合票据进行分层设计，分为优先级、中间级和高收益级，优先级优先进行偿还，这种分层能够满足投资者不同的风险偏好。中间级是由承销商持有，对其形成实质性束缚，保证承销商尽全力为企业承销。在外部信用增级中传统意义上的担保对于满足企业的需求已力所不及。我国地方性担保机构普遍存在着资本不足的问题，图中担保和再担保两者同时使用，以保障债权的实现。再者，设立专业债券保险机构也是我们应当探索的一种外部增级方式。
债券保险是保险公司承诺在债券发行人无法偿还合约中约定偿还的债券时，代为向债权人赔偿。这种保险的标的为信用风险，涉及三方的利益关系，其中，债券发行人或承销商作为投保人，债券保险机构作为承保人，债券投资者作为权利人。保险公司一般会为每笔投保交易预留一部分资本以保护投资者，以免投保金额过高超出担保能力。债券保险公司一般具有超高的信用评级，只有这样担保的债券才有较高的信用评级。债券保险目前具体形式主要分为投保人与保险公司签订保险协议和债券发行人购买保险公司出售的CDS这两种。
我国目前并没有类似的专业债券保险机构，但已初步具备了建立债券保险机构的可能性：有效信用增级方式的缺失和担保行业发展的不完善；寻找多样的信用增级措施为集合票据的发行主体中低信用等级的企业进行增信。
债券保险作为一种常见的信用增级手段在美国债券市场发展中始终发挥着重要作用。究其原因在于：美国近代公司债券的大量发行和结构化金融产品的迅速发展，增加了相关发行人对市场化信用增级手法的需求；一批类似标准普尔这一具有强大公信力的优秀评级机构的存在为保险商保费的合理定价提供了重要的参考依据；债券保险机构自身具有较高的信用等级和充足的资本金，盈利状况稳定。次贷危机爆发后美国的金融监管进一步加强，对债券保险监管规则进行了积极地调整。
综上 ，在此基础上我国需积极探索，推进债券保险的实践。目前能够采取的方式：一是将债券保险划为保险类别，明确监管机构对其实施监管；二是推
进保险公司开展债券保险业务；三是建立专门的债券保险机构，由银监会对其进行监管；四是建立有效的风险防范机制，帮助债券保险机构控制风险。
多样化的信用增级方式为中小企业融资提供了有力的保障，同时可以削弱政府在集合票据发行过程中起到的决定性作用。地方政府是集合票据发行的协调人，但现实实践中集合票据在某种意义上已经成为一种政府补贴的融资工具。各地政府为了扶持中小企业发展，会为其提供利息补贴和担保费支持，这才使得集合票据有了很低的融资利率，但财政资金毕竟有限，无法满足庞大的中小企业资金需求，长此以往这种融资模式的普遍适用性必将受到制约，这就要求把政府的工作重心放到协调方面上来。
（三）发行定价
在信用增级完成后评级机构要对增信机构和集合票据再次进行信用评级，评级结果会直接影响到投资者对产品的认可度和发行利率及定价。关于集合票据，合理的定价对其成功发行是至关重要的。通过相关文献回顾可以发现，国内对于集合票据的定价研究十分稀少，极个别的也是通过参考企业债券定价模型（结构模型和约化模型）来确定其合理定价。但集合票据发行时间尚短，集合票据的二级市场又十分不活跃，所能获得的数据很少，仅靠单一的模型是很难对其进行准确的定价。本文定性分析认为，影响集合票据定价的因素主要分为两大类：集合票据本身的特征和市场环境。其中，集合票据本身的特征主要包括评级、发行期限、发债规模、发行主体个数。
评级主要是指集合票据的信用评级和担保人的评级。从表4可以看出总体上集合票据的信用等级越高，发行利率越低，其中AA-级只有1支集合票据，不具备可比性。集合票据的信用等级很大程度上依赖于担保机构的信用等级。而我国的担保行业发展尚不完善，所以增加信用增级方式的多样性对于提高集合票据的信用等级从而降低发行利率是十分必要的。
截至2012年底，在总共发行的89支集合票据中，有54支发行期限达到3年，占总数的60%以上，其余的均在1—2年。规章制度对于集合票据的发行期限并未做出明确规定，可见3年的发行期限比较能够满足投融资双方的需要。集合票据期限越长，信用风险越大，所要求的风险溢价也就越大。在89支集合票据中，1年期集合票据的票面利率为4.5%，2年期集合票据的票面利率为5.7%，3年期集合票据的票面利率为5.9%。可见发行期限越长所要求的利率越高。
就发债规模而言，较大的发债规模会增加集合票据在二级市场上的流动性，相应的投资者所要求的流动风险溢价就会较小。然而《指引》对此方面有明确规定，实践中，89支集合票据平均发行总额为2.53亿元，发行规模较小，不同票据间的规模差异度较低从而不足以对集合票据的发行定价产生显著影响。
中小企业集合票据与普通债券最大的区别在于发债主体是多家企业。这种捆绑式的模式在一定程度上可以降低融资成本，那么对于集合票据的发行定价有什么影响？在89支集合票据中，发行主体个数集中在2—5个之间，以2个和3个占比最多，通过计算发现发行主体个数和利率之间并无直接的联系，这主要是因为这些发行主体只是简单的捆绑在一起，并没有发挥出分散风险的作用，目前集合票据的成功发行主要取决于担保公司的担保。市场环境因素主要是银行间债券市场的宏观环境，在此不作过多的阐述。
接着主承销商根据企业情况设计集合票据发行方案，组织其发行且成功后，以实名记账的方式由中央结算公司进行登记托管，最终向机构投资者进行兑付。
总之，融资模式中各个环节相互影响，相互作用，涉及多方参与主体的利益。中小企业集合票据作为一种金融创新，能否成为中小企业青睐的融资方式关键在于，是否可以确切地解决其融资难问题。信用增级仅是制约集合票据发展的一个关键因素，只有我们不断完善集合票据的产品设计，相信最终他会成为中小企业融资的良好选择。
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Study on the Financing Model of SMEs’ Collection Notes from the Perspective of Credit Enhancement
