原文作者：李琰
【摘要】本文主要通过统计性描述、相关性研究和回归分析等方法，首先验证我国创业板ipo过程中是否存在高初始收益，并在上市后的中长期内是否存在弱势表现的现象。然后寻找这一现象同发行公司财务指标、发行股票票面属性、承销商和一级、二级市场投资者之间的关系，结合现实情况与已有研究寻找原因。
【关键词】创业板；长期走；ipo；初始收益
一、引言
首次公开发行即ipo（initial public offerings）作为资本市场各类活动中最为重要的环节之一，是证券从一级市场走向二级市场重要通道。通过这一管道，各类公司无论其质地是否优良，都将以一级市场为其确定的发行价格走向二级流通市场，从而完成由私人公司向公众公司的蜕变。
按照经典的有效市场假说，在首次发行日到上市交易日没有影响公司价值的重大事件发生的情况下，新上市股票的初始超额收益应当为零，或者至少是很低，即使有该类事件发生的情况下，在ipo过程后到下一次信息披露时点，股票价格应当处于一个相对稳定状态，而现实情况则与之相差甚远，各国的实证研究均表明ipo过程具有高初始收益的奇特现象，并在数十年来一直作为研究的热点，至今，此类课题仍被称为“ipo”之迷。
在经历了2008年全球金融危机洗礼与2009年国内大规模经济刺激计划之后，由于外围经济环境仍然存在着较大的不确定性，国内各项经济指标都呈现出疲软走弱的态势，并伴随着前期货币刺激政策带来的通胀后遗症，在2010年-2011年呈现出滞涨的态势，经济前景变得愈发充满复杂性和不确定性。Www.133229.COM其中2010年至2011年cpi走势如图2所示。可以发现，2010年第三季度到2011年第三季度cpi一直维持在4%以上的较高水平，直到2011年末经济增速确定性放缓，才出现明显回落。
为了拓宽中小企业融资渠道，促进中小企业发展，2009年推出的创业板和之前推出的中小板都加快了ipo的节奏，并大幅提高了ipo的数量。渐渐创业板有了“创富工厂”的称呼，作为社会财富的创造者，这本无可厚非，甚至可以称之为一种光荣，但同时一些不和谐的现象呈现在公众视线。高管甚至创始人早早抛售套现的消息常常见诸报端，在ipo参与者存在较高亏损比例的情况下，显得格外刺激投资者的神经，而本被寄予高成长期望的中小企业最后业绩平平，甚至屡屡“变脸”现象的出现，更让投资者陷入一种上当受骗的怀疑之中。这对a股市场，特别是创业板与中小板市场的健康发展是极为不利的，本文即希望以中小板与创业板市场股票的ipo价格变化为切口，对投资者存在的种种疑虑加以验证，并试图寻找其中存在的深层次的原因，从而为投资者的理性投资与ipo市场的健康发展提供帮助。
二、文献回顾
对于ipo过程的研究，主要从以下3个方面进行：第一，寻找公司选择ipo进行融资的原因，当前较为流行的是“市场择时理论”（market timing theory），即公司会在市场估值较高时，选择上市成为公众公司，所以ipo存在着较为明显的扎堆集中上市的现象，即所谓的“窗口期”，第二，对ipo初始收益特别是超额收益的的研究，1970年代开始，大量的文献证明该现象在很多国家的股票市场中均有存在，并且理论界对此提出了许多相关假说，成果较为丰硕。第三，不少研究者发现在上市后的一段时间，ipo股票作为一个整体走势疲软，但目前尚没有一种理论能够完整解释这一统计现象。
barry，gilson和ritter（1998）利用美国市场证明了，在实行ipo询价制度下，承销商为了从机构投资者，也就是通常所说的买方得到对公司的实际报价，而不是一个虚报价格，承销商一定要保证招股说明书中的发行价格要显著低于一级市场投资者，特别是机构投资者对发行公司的心理价位。
随着关注投资者行为的行为金融学得到长足发展，近年来研究者更加倾向于从二级市场的角度进行解释，认为一级市场与二级市场之间差价存在的原因，并非是由于一级市场对发行价格的压低，而是由于二级市场投资者对ipo股票的狂热和投机泡沫。
事实上这一现象背后是ipo的另一个异常现象，新股的长期弱势现象，正是由于新股上市后中长期收益偏低，才让人怀疑一级、二级市场价差带来的巨额异常收益是一种泡沫现象，而长期弱势正是一个去泡沫化的过程。purnanandam和swaminathan(2004)将ipo定价与可比公司定价相比较，发现ipo公司的定价普遍高出同行业可比公司约50%，在随后5年中的长期表现则比定价偏低的ipo低20%-50%。
三、样本选择与变量描述
由于我国创业板推出的时间并不长，所以本文选取从第一批18家公司登陆创业板的2009年10月30日到2012年03月31日间上市的所有创业板公司作为研究对象，并选取同时期在主板市场、中小板市场上市的公司作为比较对象。[论文网]
四、结论
针对一二级市场价差带来的初始异常收益，我们首先在描述统计中发现样本期内我国创业板的上市首日涨幅的平均值为37.2%，显著高于同期市场收益率，验证了这种异常收益的存在，并在接下来的研究中使用描述统计、相关性检验、回归分析等方法分别研究了发行公司、承销商、一级市场投资者、二级市场投资者等四个方面，共13个因素对初始收益的影响，得出了如下结论。
（1）在公司的财务指标方面，我们发现大多数创业板公司的资产负债率基本处于20%到50%的中等区间，而这一区间的公司首日收益也是最高，高于极端低负债率分组也高于极端高负债率分组。在相关性检验中，我们发现该指标同总资产指标显著正相关，这可能是由于规模较大的公司更容易获得较大的信贷额度所致。
（2）在公司特质中的另一个发现则是，公司规模与历史作为代表公司成熟度的重要指标在相关性检验和回归分析中，均与首日收益之间显著负相关，并与代表一级市场投资者偏好的网上、网下申购中签率正相关，即无论一级、二级市场投资者都更加青睐于规模较小、成立时间较短的公司，认为其成长空间较好；
（3）而作为描述成长性直接指标的营收增速则在相关性检验与回归分析中均未与首日收益之间表现出显著关系，仅在描述统计中，剔除极端组后其余各组呈现出正相关关系，即营收增速越快，首日收益越高，并且分组描述统计中显示一级市场申购中签率与营收增速间并在弱的正相关的趋势，这说明投资者对短期的营收指标并不过于看重，而是更加关注ipo公司的其他特质；
（4）在研究中我们同时发现，公司的股票发行价同资产规模显著正相关，因为在市场一般股本规模的情况下，资产规模较大的公司通常每股净资产较高，继而提升了股票的发行价格；并同资产负债率显著负相关，这或许是由于高风险公司更加倾向于用低价股票吸引资金有限、流动性偏好强的中小投资者，从而保障发行过程顺利。
参考文献
[1]白仲光,张维.中国证券市场新股长期回报的实证研究[j].中国会计与财务研究,2003(3):19-28.
[2]曹凤歧,董秀良.我国ipo定价合理性的实证分析[j].财经研究,2006(6):4-14.
[3]logue,d.on the pricing of unseasoned equity issues:1965-69[j].journal of financial quantitative analysis,1973(8):91-103.
作者简介：李琰（1986—），江苏徐州人，南京财经大学金融学院硕士研究生在读，研究方向：资本市场与中小企业融资。
