原文作者：曹洪香
【摘要】近年来，定向增发因其方便、快捷、费用低等优势，已成为再融资的主流方式。通过采用事件研究法和统计检验对河南省已实施定向增发上市公司的实证研究，我们发现定向增发预案公告产生正效应，具有较强的显著性。非资产重组动因的定向增发公告正效应，延续时间长且总体呈上升趋势；而资产重组动因定向增发在（0，3）窗口公告正效应逐日上升，但之后呈现逐渐下降趋势。
【关键词】上市公司；定向增发；再融资；公告效应
定向增发是指上市公司向符合条件的、不超过10名的少数特定投资者非公开发行股份的行为。近年来，由于其方便、快捷、费用低，堪比海外私募发行“闪电配售”之功效，已然成为上市公司股权再融资方式的主流。国内有些学者通过研究得出定向增发公告负效应的研究结论[1]、而有些学者得出定向增发公告正效应的研究结论。本文以地域研究为出发点，采用事件研究法，仅对河南省上市公司实施定向增发的公告效应进行实证分析，以期研究结论能够对河南省上市公司再融资方式选择有所帮助。
一、河南省上市公司定向增发再融资概况
上市公司公告资料显示，河南省已实施定向增发的上市公司中，因资产重组而定向增发股票的有8家公司，因原有大股东增持的只有2家，其余公司则是因财务和投资融资向不超过10名的特定投资者增发股票。我们在研究定向增发再融资公告效应时，按是否资产重组动因分别考察其对公告效应的影响。
二、研究设计
（一）研究方法
本研究采用事件研究法。wWW.133229.cOM事件研究法是通过分析某特定事件发生前后，证券市场样本股票收益率的变化，检验是否存在超常收益，进而判断特定事件对股价波动是否产生影响的方法。本研究将董事会定向增发预案公告看作是特定事件，将公告宣告日前后某个时间段作为事件的时间窗口，将窗口期内的实际收益率与期望收益率进行对比，确定超常收益率和累计超额收益率，并通过统计检验捕获该事件是否对股票价格存在影响。
（其中的为样本平均数，s为样本标准差，n为样本个数），若h0成立，则t～t（n-1）。根据显著性水平a和自由度n-1，查表确定，或计算t对应的p值。若＞或p＜a，拒绝h0；否则不否定h0。[论文网]
（二）事件研究日的确定
公告效应是指在公告发布日股票市场价格的波动对超额收益的影响。定向增发的公告日包括董事会预案公告日（即董事会决议公告日）、股东大会决议公告日、证监会核准公告日、股票定向增发情况报告公告日、限售股票上市流通提示性公告日等。对于定向增发再融资方式来说，通常是公司董事会基于引进战略投资者、资产重组或重大投资项目融资等考虑提出预案，向10名以内的特定对象发行股票，并有12个月以上限售期要求，所以，定向增发预案比较容易被股东大会通过。另外，我国证监会对定向增发股票的限制较少，定向增发预案也容易被证监会核准，因此，首次披露定向增发信息的董事会预案公告日较其他公告日对市场的影响大。基于上述考虑，我们将预案公告日确定为事件研究日，即预案公告日为t=0。
（三）估计窗口与事件窗口样本数据的选取
我国证监会规定，定向增发股票的发行底价不得低于定价基准日前20日平均股价的90%，定价基准日可以是董事会决议公告日（即预案公告日）、股东大会决议公告日，也可以是发行期首日。河南省已经实施定向增发的上市公司，绝大多数是以预案公告日作为定价基准日，因此，我们选取与事件无关的预案公告日前21日到前240日做为估计窗口（-240，-21），用估计窗口的样本数据所确定的、估计系数，计算事件窗口期各样本每日的期望（或正常）收益率。至于事件窗口的确定，考虑到为了避免窗口期过长会引入其他信息噪音、窗口期过短会损失一部分信息含量的问题，我们将事件窗口确定为预案公告日前后10日，即，事件窗口为（-10，10），取事件窗口的样本数据，计算（-10，0）和（0，10）窗口的超常收益率。
（二）资产重组动因的定向增发公告效应
河南省上市公司中有8家是由于资产重组实施定向增发，这些公司有一个共同的特点，就是在预案公告之前因资产重组而较长时间停牌不交易，在复牌当日进行预案公告。预案公告后是否存在超常收益？为此，我们专门对资产重组动因定向增发公告进行了效应研究。我们将8家因资产重组而定向增发的上市公司有关数据，按照事件法的研究程序进行处理，计算出事件窗（0，10）内样本公司股票平均超常收益率aart和超额累积收益率cart，并进行了单样本t检验（双侧），以验证（0，10）窗口aart和cart是否显著异于零。实证研究结果详见下表3和图2。
对平均超常收益率aart进行t检验的结果是：aart在（0，10）窗口期内均不显著异于零；但进一步对累积超额收益率cart做t检验，得到的结果显示，除了公告日当天，在（1，10）窗口，cart存在10%、5%和1%以下显著性水平的异于零，具体结果如表3所示。从表3的数据可以看出，表3出现了与表2非常不同的变化：第一，t=0窗口，表2中aart为负值，而表3中aart为正值，也就是说上市公司资产重组复牌当日（也是定向增发预案公告的当日）股票产生了正的平均超常收益；第二，表3在t=0窗口不显著，cart不显著异于零，不能说明其产生正的收益率是受预案公告的影响，也可能与复牌等其他因素有关；而表2在t=0窗口超额累积收益率t检验的结果却为5%水平上显著。第三，表3在（0，10）窗口内虽然与表2一样全部呈现正超额累积收益，但其超额累积收益率的变化从图2与图1的对比上看，有明显区别。图2在（0，3）窗口超额累积收益率逐日攀升，折线上倾厉害；但在（4，10）窗口超额累积收益率虽然仍为正值却表现为下降趋势。也就是说，资产重组动因定向增发的预案公告除了公告当日外，存在着正的公告效应影响，但是其影响在t=4之后逐渐减弱。
四、实证结论及理论解释
通过对河南省2007～2012年上市公司定向增发再融资方式的实证研究，我们得出如下结论：（1）定向增发预案的推出能显著提升上市公司股价，产生正的公告市场效应，样本个股产生正超额累积收益与预案公告显著相关。无论是在公告日之前还是之后，这种正的公告效应呈现出一种上升趋势。（2）在公告当日，因资产重组定向增发的正效应与预案公告非显著相关，公告当日的超常收益率的产生可能与当天股票复牌交易以及其他随机因素有关，但其后产生的正效应与预案公告显著相关，不过，这种正的公告效应呈现出一种逐渐下降趋势。
定向增发再融资方式曾经在2008年和2009年两个年度，成为河南省上市公司唯一使用的再融资方式，定向增发之所以受到如此追捧，除了发行门槛较低、操作方便的原因外，也与之能产生正公告效应密不可分。由于定向增发是通过向特定机构投资者和战略投资者
发行股票募集资金，定向增发对象凭借其专业性、较好的信息掌握能力、较强的行业前景判断能力等对公司的定向增发进行认购，这种行为本身向市场传递出一种积极的信号；另外，非资产重组动因的定向增发再融资往往是以改善上市公司财务状况、进行项目投资、转变经营战略为出发点，有助于公司持续经营和价值提升，所以，定向增发信息一旦传出，便会引起市场对股票价值的原有预期，表现为股价的异常波动且为较长时间的上升趋势。至于因资产重组进行的定向增发，往往是公司为了改善目前的经营状况引入新的战略投资者或大股东改变控制权，预案公告尽管也引起市场对未来预期的正变化，但这种变化具有短暂性、投机性，随着时间推移，考虑到重组整合是否成功等不确定因素，投资者对公司未来业绩向好的预期渐渐会发生变化，表现为股价向理性回归，呈现出超额累积收益率逐渐下降的趋势。
