第1篇：货币政策、区域市场化和现金周期
一、引言
在当前经济新常态下，如何提高企业运营效率成为生存和发展的关键。从营运资金管理方面的文献看，多数以资金周转速度作为效率衡量依据，这一指标虽然能总体衡量企业营运资金管理的水平，但却无法分别从应收款、存货和应付款不同层次来分别考察各种因素对资金周转的影响；从宏观和中观因素看，随着我国市场经济体制改革的深入，我国还存在各地区之间市场化程度不一致的情况；随着我国进入经济新常态，宏观经济中不确定性因素增加，中央政府会不时调节货币政策以应对，这些都将对企业资金使用效率产生影响。本文通过研究货币政策变迁和区域市场化程度变动，能够比较全面地衡量国家宏观金融政策以及区域经济体制变革对微观企业运营效率的影响。为此本文分五個部分：文献回顾、理论研究和假设提出、研究设计和研究结果，研究结论和政策建议。
二、文献回顾
早期对营运资本管理绩效进行的评价多采用流动资产周转期指标以及应收账款周转期、存货周转期等流动资产内部结构指标。Gilman[1]将现金周期定义为从采购开始的现金支出到最终产品销售收回现金的净时间间隔。辜玉璞[2]对现金周期与公司绩效的相关性进行了分析，得出了两者存在显著负相关关系的结论。由于我国实施渐进式的改革，造成各地区的市场化程度不同，不同地区的企业所面临的外部环境不同，采取的融资策略、销售策略等就会存在差异，导致营运资金周转期的不同。金煜等[3]研究发现，经济市场化程度较高的省份民营经济比较活跃，而这又反过来促使政府进一步采取市场化、放松管制和保护民营经济的政策。民营企业在市场化程度高的地区经营环境更好，而民营企业的营运资金管理效率相对较高，使得整个地区的现金周期相对较短。货币政策对企业融资有重大影响。于则[4]发现东北地区和中部地区对于货币政策的反应与全国水平的平均反应接近，东部地区反应十分强烈，京津冀地区对于货币政策反应轻微，西部地区对于货币政策反应持续时间较短。我国正在进行市场化改革，经济结构在缓慢改变，这意味着货币政策的有效性可能随之变动。林仁文和杨熠[5]发现在市场化改革的不同阶段，针对不同的政策目标，最有效的货币政策工具会有所不同。从现有文献来看，对于现金周期讨论主要集中在企业财务管理策略对现金周期的影响，而从宏观经济政策和中观区域因素进行分析相对比较少，这就使现金周期的影响研究局限于企业内部因素，未能拓展研究视阈。
三、理论分析与研究假设
根据财务学的基本理论，企业存货周转周期的公式计算如下：
T1=■（1）
企业应收账款周转周期的公式计算如下：
T2=■（2）
企业应付账款周转周期的公式计算如下：
T3=■（3）
企业现金周期=T1+T2-T3（4）
上述公式中：T1为存货平均周转期，T2为应收账款周转期，T3为应付账款周转期；A1为年存货平均余额，A2为年应收账款平均余额，A3为应付账款平均余额；C为赊销总额，CS为年销货成本总额，Cd为赊购商品和劳务应该支付的金额。
市场化进程对现金周期的影响有多个维度，笔者从以下几个方面展开分析：
（一）地方政府干预与现金周期
在一个市场化程度比较高的地区，政府对微观企业的经营行为干预比较少，企业可以根据市场需求安排采购、生产和销售，使生产经营过程顺畅，减少存货在仓库和生产环节的滞留。这样就会降低企业存货水平，减少存货周转期。政府对市场过度干预，企业就难以对市场需求进行有效评估，导致销售收入C降低，延长应收账款周转期。因此企业所在区域市场化程度越高，存货和应收账款周转速度越快。
从供应商角度看，政府干预越严重，市场销售越不通畅，供应商需要强化商业信用的使用，增加了企业年应付账款平均余额A3。另外，由于政府对金融市场的干预，一些企业不能正常获得商业信贷支持，需要从商业信用中获得融资，这些都会使市场化低的区域应付账款增加。因此政府干预程度越高，应付账款周转期越长。
（二）产品要素市场发育与现金周期
在市场化程度较高的地区，市场运作效率高，生产要素自由流动。而在市场化程度低的地区，生产要素流动速度慢，导致企业库存A1增加，延长存货周转期越多。从应收账款方面看，产品要素市场的发育程度越低，企业对市场越难适应，销售收入C降低[6]，导致应收账款周转期延长。
产品要素市场发育程度同样会影响应付账款的周转期。当市场发育程度较高时，供应商销售渠道通畅，对赊销方式依靠程度降低，导致企业应付账款平均余额下降。另外随着产品要素市场发育程度的提高，销售收入增加，生产规模扩大，生产要素需求量增多，赊购商品和劳务应该支付的金额Cd增加。综上，产品要素市场发育程度越高，应付账款周转期越短。
（三）区域法律环境与现金周期
影响市场机制有效运行的一个重要因素是法律制度环境，这方面的情况在各地很不平衡。在市场化程度较高的地区，法律制度比较完善，法治水平较高，而在市场化程度较低的地区，法律环境较差，各种权利保护制度不完善，无法有效解决利益双方出现的利益冲突。具体地，法律制度不完善，缺乏有效的惩罚机制，应收款难以收回，企业的应收账款A2和应付账款A3增加；同时法律制度不完善，资源配置效率低下，市场经济中的交易成本较高，阻碍了交易的顺利进行，增加了存货在企业的储存时间。总的来说，法律制度越完善，存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期越短。
（四）中介组织发育与现金周期
市场中介组织的作用主要是服务、沟通和监督，在不同地区市场中介组织的发育很不平衡。在市场化程度较高的地区，市场中介组织门类多、数量大、质量高，发育程度高。在市场化程度较低的地区，中介组织体系不完善，发育程度低。中介组织发育程度高使得供应链中的供应信息和需求信息及时被企业了解，有助于提高产品销售量，加快资金周转速度，导致存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期越短。
综上所述，从市场化进程的构成要素政府干预、产品要素市场发育、区域法律环境和中介组织发育对现金周期组成部分影响的分析可知，市场化程度越高，存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期越短。
（五）市场化程度提高对现金周期的整体影响
设销货成本总额CS=kC，Cd=hC。现金周期公式如下：
企业现金周期=T1+T2-T3=■+■-■=365■
市场化程度提高，销量增加，假设销售收入增加？驻0，销货成本增加k？驻0，赊购商品和劳务应该支付的金额增加h？驻0，存货平均余额减少k？驻1，应收账款减少？驻2，应付账款减少？驻3，则：
企业现金周期=365■
（5）上述公式中khC0，则（hA1+khA2-kA3）-（h？驻1+kh？驻2-k？驻3）<（A1+kA2+A3），现金周期变小，也就是说，随着市场化程度的提高，现金周期缩短。
根据以上论述，本文提出如下假设：
H1：当企业处于市场化程度较高的地区时，现金周期较短。
（六）货币政策、市场化进程与现金周期
货币政策微观传导机制一般包括利率传导机制和信贷传导机制[7]，本文从两个方面分别展开分析。
1.货币政策与现金周期
首先，当货币政策紧缩时，中央银行对货币政策工具进行公开市场操作引致货币供应量的减少，而货币供应量的减少又会引致利率的上升。当利率水平提高时：一方面，会降低居民消费，产品销售困难，库存积压；另一方面，如果贷款利率提高，企业贷款成本增加，企业就会相应减少从银行获得贷款，转向商业信用，企业间应收账款的使用和应付账款提供就会增加，引起周转期的延长。总的来说，随着紧缩货币政策，流动性收紧、库存增加，销售前景不确定性加剧，融资渠道不断收窄，再融资风险不断加剧，导致企业资金的运转出现问题，周期延长。
其次，当中央银行实施紧缩的货币政策时，减少货币发行量，会降低信贷投放，导致企业流动资金全面紧张，资金的机会成本也大幅提高。商业信用作为企业的短期融资方式，对银行信用具有替代作用[8-9]，鉴于交易双方的合作关系，供应商会主动或被动地提供商业信用。企业骤然加大对商业信用的使用力度，可能会造成供应链上下游企业的资金混乱，加剧流动资金的供求紧张状况。甚至出现企业之间的相互拖欠，造成产品积压，企业资金周转缓慢。此外，货币政策紧缩，企业销售风险加大，产品滞销，也难以偿还供应商的账款。综上所述，在货币政策紧缩时期，企业的应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期均会延长。但是应收账款和存货所占的比重大于应付账款所占的比重，因而应收账款周转期和存货周转期变化程度也就大于应付账款周转期变化程度，即现金周期延长。
2.不同市场化进程中货币政策与现金周期关系
货币政策的有效性取决于其发挥作用的环境和条件而不在于货币政策本身，因此，除了银行和企业等主体行为外，法律制度、信用和政府政策行为等环境因素也是影响货币政策有效性的重要因素。王东明和黄飞鸣[10]研究发现在我国法治环境、制度与诚信环境以及政府对经济的主导与货币政策的有效性呈正相关。自改革开放以来，我国市场化程度一直在提高，但是由于受政府梯度发展战略等因素的影响，我国不同地区经济市场化程度进程不一致，导致不同地区的政府和非政府主体参与经济体制变迁的市场激励程度不同，因此政府对货币政策传导过程的干预程度存在不同，成为货币政策区域效应的一个诱因[11]。在市场化程度较高的地区，市场经济体制也相对完善，能够对货币政策信号迅速作出理性反应，货币政策的传导效果更为显著。在市场化程度较低的地区，经济相对落后，企业所处环境较差，导致货币政策的传导机制受到一定的阻碍。因而市场化程度较低的地区，由于货币政策有效性较低，货币政策对现金周期的影响要低于市场化程度较高的地区。
基于以上分析，本文提出如下假设：
H2：在货币政策紧缩时期，企业现金周期延长；
H3：相比市场化程度较低的地区，市场化程度高地区的企业在货币政策紧缩期现金周期延长幅度较大。
四、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以深圳和上海证券交易所的上市制造企业为样本，选择了2008—2015年的财务数据进行研究，数据来源于CSMAR、WIND数据库。为保障分析的科学有效性，笔者对数据进行了如下整理：（1）剔除了ST、PT的上市公司样本；（2）剔除了样本中的极值，如现金周期大于1000天的數据，并对样本进行上下1%的缩尾处理；（3）剔除了资不抵债的上市公司样本；（4）剔除了数据不完整的公司样本。本文数据统计和分析所使用的统计分析软件是Stata12.0和Excel2007。
（二）变量定义
1.现金周期（CCC）
现金周期=应收账款周转期+存货周转期-应付账款周转期
2.区域市场化（INDEX）
本文借用樊纲等[12]编制的中国各地区市场化指数（index）度量各省市场化程度。
3.货币政策（POLICY）
本文借鉴靳庆鲁等[13]的研究方法，采用年度广义货币供给量M2的同比增长率作为货币政策的代理变量。
本文变量定义见表1。
（三）模型设定
针对假设本文构建如下模型：
CCC=？茁0+？茁1INDEX+？茁2POLICY+？茁3STATE+？茁4CGDP+
？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7GROWTH+？茁8SC+？茁9QR+？茁10ROA+
？茁11NAGR+？茁12CAT+？茁13PTG+？茁14BPG+？茁15IND+？着
五、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2是全样本变量描述性统计结果。由表可知我国制造业上市公司整体现金周期均值为130.36天，最小值为-57.09天，最大值为672.65天，说明企业间现金周期存在比较大的差异。控制变量中，资产净利率均值为5.99%，说明我国制造业上市公司平均净资产利润率较低。销售增长率平均值为17.22%，说明我国制造业上市公司销售增长率总体较高。
（二）回归结果与分析
表3是货币政策、区域市场化对现金周期影响的回归结果。从全样本回归结果可以看出，市场化程度代理变量的系数为-0.077，t值为-7.78，系数为负，且在1%的水平上显著，验证了假设1；货币政策代理变量的系数为-0.037，t值为-3.78，系数为负，且在1%的水平上显著负相关，验证了假设2。
从表3中子样本回归结果可以看出，市场化程度高的样本货币政策与现金周期在1%的水平上显著负相关，市场化程度低的样本货币政策与现金周期在5%的水平上显著负相关，显著性水平低于市场化程度高的样本。且市场化程度高的样本系数绝对值0.047高于市场化程度低的样本系数绝对值0.033，验证了假设3，即在货币政策紧缩时期，企业现金周期延长，相比市场化程度较高的地区，市场化程度低的地区企业现金周期变化较小。
（三）稳健性检验
本文进行了以下稳健性检验：（1）对于区域市场化指数指标，参照徐承红等[14]的研究方法，利用樊纲等[12]编制的中国各地区市场化指数度量各省市场化程度，将每年排名前10位的省份定义为市场化程度较高地区，其他省份定义为市场化程度较低地区。设置虚拟变量market，当企业位于市场化程度较高地区时，market等于1，否则等于0。回归结果与表3基本一致。（2）对于货币政策指标，参照靳庆鲁[13]的研究使用狭义货币供应量增长率（M1）来衡量。回归结果与表3中所得到的结论基本一致。版面所限，不再列示。
六、研究结论
本文利用我国上市公司2008—2015年财务数据，对企业现金周期进行实证分析，得到如下结论：（1）当企业处于市场化程度较高的地区时，现金周期较短。（2）在货币政策紧缩时期，企业现金周期延长；市场化程度较高地区的企业现金周期延长程度大，市场化程度低地区的企业现金周期延长程度较小。本文研究启示如下：从我国政府角度看，应适当加快市场化进程较慢地区的改革，带动这些地区企业资金周转效率提高；从企业角度看，应注重不同时期货币政策紧缩度以及客户、供应商所在区域的市场化程度，调节自身的理财政策，降低现金周期。
作者：王明虎
第2篇：中国货币政策有效性研究
我国于1984年建立了完整的中央银行体系，标志着货币政策开始执行。在过去的几十年里，我国的货币政策随着我国经济运行的状况不断调整，保证了经济稳定运行，也逐渐完善了国家的货币制度。2015年至今，我国更是宣布了多次定向降息和降准政策，说明我国仍然将货币政策的视作非常重要的调控手段。如今，货币政策的改革进程逐步加快，其工具的选择以及效果能否达到预期目标都成了国内学者以及政府决策者关注的重点。本文拟采用1990-2015年的相关数据对我国货币政策的有效性进行分析。
一、货币中性与非中性
对于货币政策有效性的研究主要是从货币政策中性与非中性展开的。
魏克赛尔首次提出了货币中性概念，认为货币利率与自然利率一样时，物价稳定，经济是均衡的，所以货币呈现出中性状态；当两者不一致时，货币政策为非中性的，会对实体经济产生影响。哈耶克在此基础上继续进行发展，并提出了“货币中性”理论。
古典经济学主张货币中性论，采用“古典二分法”对其进行讨论，认为货币决定一般价格水平而实物则决定产出，二者互不相关，所以货币并不能对实体经济产生实质影响。
凯恩斯主义基于粘性的存在，认为货币是非中性的。由于资源未被充分利用，在未达到潜在产出时，货币的供应量会引起利率的变化，进一步影响国民产出。新凯恩斯主义从微观角度进行了深入分析，认为价格水平的调节是缓慢的，所以短期内货币政策可以影响实际产出，所以货币是非中性、有效的。
通过以上分析，我们可以看出货币的中性与非中性指的是货币对能否有效影响实体经济并发挥作用。所以本文用实际产出对货币政策的反应结果来衡货币政策的有效性。
二、货币政策理论框架
货币政策作为一个完整的体系，包括多个传导环节，每个环节对我国经济运行都起着至关重要的作用。
（1）货币政策工具。货币政策工具是指货币当局能够直接控制并通过金融渠道影响经济生活并实现经济目标的各种经济手段，主要分为以下三种：一般性货币政策工具，如再贴现率、法定存款准备金率和公开市场业务；选择性货币政策工具和其他货币政策工具。
（2）货币政策目标。最终目标。我国宏观经济的目标包括：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而这四个目标几乎无法同时实现，这是由于我国货币政策实施的方强不可控制，因此便出现了多种货币政策目标论。1995年，我国于第八届全国人民代表大会第三次会议上明确规定币值和经济增长为我国主要目标。这一规定的推出说明了我国将货币稳定作为根本任务的同时还需关注经济增长问题。
中介目标。中介目标具备三个特点：可测性、可控性和相关性。可测性是央行可以对货币政策工具进行观测并作出判断；可控性是指中央银行能否在短期内选择正确的操作工具并影响变动趋势；相关性是指中介目标的选择必须与最终目的有密切的联系。基于以上三个特点，可以作为中介目标的金融指标主要有：货币市场利率、货币供应量和银行准备金率等。
（3）传导机制。我们将货币政策传导机制分为四种渠道，分别是：通过调整利率、调整资产价格、改变信贷规模和改变本币在国际间的竞争力进行传导。
三、实证分析一建立VAR模型
（1）变量的选取。实体经济指标：货币政策最终目标之间是相互矛盾的，其重要性会随着时间和国际环境的变化而发生改变。鉴于上文中将经济增长和稳定物价作为我国宏观调控的目标，所以本研究中选用国内生产总值和居民消费价格指数这两个变量作为衡量指标。
货币政策指标：中国货币政策工具实际上有两个：货币数量和利率。由于我国利率体系不够完善，所以不能够及时的反映货币政策的既定效果，因此在这里我们选用货币数量为中介变量。中国人民银行于1996年价格M1确立为货币政策的中介目标，与此同时将MO和M2作为观测目标。虽然央行将M1定位货币政策的中介目标，但实际上广义货币数量M2与我国经济以及国民收入更为紧密。所以我们将M1和M2共同选为中介目标。
综上所述，本文选取1990年-2015年的GDP、CP1、M1、M2同比增长率作为研究变量，由于我们选取的数据都是名义变量，为了排除物价水平、通货膨胀率对实证结果的干扰，我们用其他三组变量分别与CPI相除得到实际变量，记为：RGDP、RCPl、RMl、RM2。
（2）格兰杰因果检验。数据均通过了平稳性检验和协整检验，证明变量问存在着长期协整关系。首先我们先进性格兰杰因果检验。根据AIC准则，我们选择滞后阶数为2。
由表1可以看出在5%的置信区间下，RM1、RM2对RGDP和RCPI的结果均为拒绝原假设，说明RMl和RM2是RGDP和RCPI的格兰杰原因，那么我国的货币政策与经济目标之间是存在着因果关系的。
（3）向量自回归模型（VAR）
根据AIC准则，我们确立滞后2阶是合理的，并建立传导渠道的VAR模型，其向量形式表示为：
通过AR根检验，我们清晰的看到所有的圆点均落在单位圆内，说明满足稳定性条件，可以进行脉冲响应分析，脉冲响应图如下所示：
从GDP的脉冲响应函数图来看，狭义货币数量M1在初期对GDP有正的影响，并且影响高达5%，第七年回落为负值且趋于稳定；广义货币数量M2对GDP在第三期有一个正的冲击，且影响为1%左右，到第四期开始回落为负值，并于第五期稳定趋于0.1%。
从CPI的脉冲响应图来看，M1在第二年对CPI有2.5%的正向冲击，之后迅速回落为0，又跌破零点，于第四期开始保持-0.05%的冲击力度；M2对CPI的冲击波动幅度明显低于M1，一直在零点上下徘徊，冲击力度的绝对值不超过1%。4.5实证结论
四、结论及建议
（1）M1和M2都是影响我国宏观经济运行的重要因素，但从短期来看，影响比较明显，长期变趋于稳定，由此可以说明货币政策是短期有效的。
（2）M1与M2的冲击方向随着经济运行状况发生改变。我们观察到狭义货币数量和广义货币数量对国内生产总值和居民消费者价格指数的沖击存在着正负交替的现象，这是由于我国经济运行状况的不同造成的。当经济处于通货膨胀阶段，货币政策对经济运行的冲击时正向的，而当我国出现通货紧缩时，货币政策对经济便是负的效应了。
（3）狭义货币M1的作用比广义货币M2的作用要更加明显且持久。我们从脉冲响应分析图上可以清晰地看到当M1发生了改变时，GDP和CPI对于M1的冲击反应更强烈一些，在图上表现为波动幅度更大；并且对M1的反应通常在第七期以后趋于平稳，说明在前面的几期，M1对我国经济运行有着持续不断的作用。
综上所述，我国货币政策对实际产出和物价水平能产生一定的影响，说明我国货币政策是基本有效的。并且对于中介目标的选择，M1的效果要优于M2。
作者：马芳
第3篇：刍议影子银行对我国货币政策与经济增长的影响
一、引言
2008年，由美国次债引发的全球金融危机，使得影子银行成为了全球监管层和投资者关注的重要对象。同年，为应对经济危机，中国政府出台了四万亿元的经济刺激政策，以此应对由于全球金融危机所造成的出口收缩，保持国内经济的稳定增长。宽松的货币政策在一定程度上也扩大了我国的影子银行规模。作为一种非正式的、具有系统性的融资方式，虽然影子银行可以为企业融资提供更多的渠道，同时加快推动了实体经济的发展，但它也为系统性风险的产生埋下了种子。
二、影子银行发展现状
在发达经济体，人们对影子银行的定义为“一种起源于商业银行但却没有商业银行束缚的非银行业金融机构及其从事的金融业务”。2008年金融危机爆发前，美国的影子银行主要有三大特点：高杠杆、高风险、全球性。
考虑到中国与国际上金融市场及其监管政策的差异性，作者认为，影子银行是在传统商业银行之外，在资金需求者和资金供给者之间充当信用中介，为双方提供投融资安排，受到较少监督或者完全不受监督的金融机构。目前我国影子银行主要集中在以下三个领域：第一，影子银行可以进行民间融资和借贷，但却并不是正规的金融活动；第二，影子银行是具有类似银行功能的非银行金融机构或称准银行机构，主要包括典当行、小额贷款公司、金融租赁公司、财务公司等；第三，影子银行也包括传统商业银行的业务，即银行表外相关业务等。
影子银行存在的原因是市场经济发展的必然结果，总结起来主要是以下三个方面的因素：
一是金融抑制促使影子银行的产生。监管与创新通常是一个相互作用的过程，监管过严的地方一般就会有创新，而创新一旦出现以后不久就会出台相应的监管。影子银行的产生与发展同样适用这一规律，由于金融抑制的存在导致市场融资结构出现失衡，为了解决融资需求，弥补失衡状态，从而影子银行应运而生。
二是货币政策偏差。对于中国这样银行体系作为金融系统的基础的国家来说，频繁剧烈的政策调动，将会导致企业的融资越来越困难，企业不得不借助于影子银行等一系列的其他金融渠道获取融资，从而促使影子银行的迅速发展。
三是预算约束催生影子银行进一步扩张。1994年起，国家重新将中央和地方政府的事权与财权做了划分，即所谓的分税制改革。这一税制划分导致了一种结果：地方政府的财政预算压力迅速加大，财政收支缺口空前增加；而中央政府财政收入不断增长。这样地方政府不得不寻找其他资金来源，以填充财政收支的缺口。在中国，由于地方政府不会存在破产，因而一种预期或者机会主义倾向就会在地方政府当中產生。也就是说，地方政府并不会怜惜更高的成本进行融资负债。
三、结论与启示
影子银行影响了货币政策的传导机制，影子银行对货币供应量M2有显著的影响，并持续接近一年。另一方面，货币供应量对影子银行的影响也非常显著。通过分析以上两个方面不难看出，影子银行和货币供给之间存在着非常明显的相互作用。从某种程度上来说，影子银行也进一步加快了利率市场化进程，同时也会对国家货币价值和国家颁布的货币政策产生非常重要的营销。此外，影子银行还会影响货币供应量等货币政策中介指标，这样一来，央行想要借助于货币政策工具来进行宏观调控的难度就大大增加。
上述结论也给我们以下启示：
第一，央行要减弱影子银行的作用，进行宏观调控，必须从货币政策反应函数出发，修改调整函数，以便得出更为精准的货币政策。
如若不然，央行就无法通过调控货币供应量来实现控制国家经济增长以及物价涨跌的目的。随着金融行业的不断发展和持续创新，影子银行的出现已经成为了必然。针对于此，人们要正确认识影子银行，不能全盘否定影子银行，同时也不可以放任自流，要做好对影子银行的监控工作，全面防范影子银行可能带来的风险。
第二，央行在控制影子银行方面，应该优先考虑调节市场利率，在制定监管政策中要充分预估到利率的影响以及实效性。
作者：石少雷
