近年来，随着我国金融市场化改革的不断深入，我国的宏观投资效率却呈现持续下滑态势，并拉低经济增速。通过分阶段研究我国金融市场化与宏观投资效率的关系，发现非金融危机时期我国金融市场化对宏观投资效率具有正向促进作用，但2008年全球金融危机后，金融市场化对宏观投资效率提升产生负效应。进一步的国际比较，结果显示：我国的金融市场化发展较为缓慢，而且波动性较大，还没有处于投资边际的稳态。结合上述研究结论，本文提出扩大直接融资、探索新兴金融模式等措施促进我国宏观投资效率的提升。
一、引言
伴随我国投资率的不断攀升，近年来我国宏观投资效率呈现下降趋势，已经对我国长期的经济增长形成制约。改革开放30多年以来，我国经济高速发展呈现典型的“投资拉动型经济增长方式”，投资率从1978年的38.22%攀升至2014年的46.04%，36年间提高了7.82个百分点。特别是在2000年以来，我国的投资率增长更快，15年间攀升了10.76个百分点。但从我国的宏观投资效率看，近年来却有明显下降。边际资本产出比(ICOR1，Incremental Capital Output Ratio)从1994的0.65开始下降，最低点为1999年的0.14，次低点为2014年的0.18，其间虽有上升，但总体呈现下行趋势。随着宏观投资效率进入波动下行期，我国投资增速显著放缓，特别是2011年后进入持续的下降通道，固定资产投资增速从2011年的27.9%降至2014年的15.7%。随着投资增速的放缓，经济增速也随之持续放缓，GDP增速从2010年的9.6%放缓至2014年的7.4%。可见，资本产出率的下降在一定程度上引起固定资产投资的下滑，并拉低经济增速。金融作为经济增长的发动机，金融发展与经济增长的关系密切，而宏观投资效率又是目前制约经济增长的一个重要因素。因此，有必要研究金融发展与宏观投资效率之间的关系，探寻金融发展促进投资效率提升的路径，从而为金融引导我国投资效率的提升和促进投资稳步增长提供参考。
二、金融发展与宏观投资效率的理论框架
(一)金融发展与宏观投资效率的经典理论
金融发展是指金融规模的扩大、金融结构的优化、金融效率的提高及金融制度的完善。随着金融的发展，以金融中介和金融市场为依托，金融系统将充分发挥其信息收集、风险分担、金融创新等功能，并通过利率、汇率等杠杆使储蓄以更高的比例转化为投资，提高资金的使用效率和资本的配置效率，促进金融资源向实体经济转化，从而以资本积累和技术进步来推动经济增长。从投资转化的角度看，金融发展对其产生的影响主要有：一是通过改变居民的储蓄水平影响一国的潜在资本供给。二是通过优化金融资源配置改善资本投资的质量和效率。由此，在金融发展视角下，宏观投资效率的内涵囊括了储蓄率、储蓄转化投资比率、资本配置效率、资本利用率及产出效率等方面内容，这些也是金融发展促进经济增长的主要渠道。从理论研究方面看，主要包括哈罗德-多马模型、内生增长模型以及新古典增长理论。
(二)金融发展与宏观投资效率关系的相关论述
西方学者对金融发展与投资效率及经济增长的关系持不同看法。古典经济学家大多认为金融发展能促进经济增长(赵振全、薛丰慧，2004)。如熊彼特认为，金融中介所提供的服务对于技术创新和经济增长有着重要作用(Schumpeter，1911)。又如，希克斯发现技术革命本身不足以推动18世纪英国的长期持续增长，金融创新对工业革命的作用与技术进步同等重要(Hicks，1969)。自戈德史密斯(Goldsmith，1969)、麦金农(Mckinnon，1973)和肖(Shaws，1973)创立了金融发展理论，比较一致的观点是金融发展是经济长期稳定增长的原因之一，同时它也受经济增长的影响。20世纪90年代，信息经济研究取得的重大突破为金融发展理论提供了新的视角。以赫尔曼、穆尔多可和斯蒂格利茨为代表的新凯恩斯主义经济学家从不完全信息市场出发，提出“金融约束理论”。他们认为，金融市场是不完全竞争的，需要政府的适当干预，主张发展中国家和转轨国家实行“温和的金融抑制”，但也没有否定金融自由化的发展趋势。在投资效率方面，斯蒂格利茨和韦斯以信息不完全为基础提出了信贷配给理论(Stigliz和Weiss，1987)。他们认为，逆向选择与道德风险的存在使信贷资金只能被低效率地分配，进而主张应大力发展股票市场，在一定程度上弥补信贷市场的不足，并与信贷市场共同成为企业重要的融资渠道。金和莱文从金融功能的角度入手，研究了金融发展对全要素生产率的影响，得出金融中介的规模和功能的发展不仅促进了资本形成，而且刺激了全要素生产率的增长(King和Levine，1993)。
(三)本文的研究框架
研究金融发展与宏观投资效率的关系，归根到底是为了通过发展金融来提升宏观投资效率，从而促进经济增长。本文通过对我国金融发展与宏观投资效率的关系进行实证分析，并在此基础上进行金融发展与投资效率关系的国际比较。最后综合以上两个方面的结论，并给出以金融市场化推动投资效率提升的政策建议。
三、金融发展与宏观投资效率关系的实证分析
金融发展在我国突出地表现为金融市场化的不断推进，并由此带来融资结构的变化。因此，我国金融发展与宏观投资效率的关系，可以转化为研究金融市场化发展与宏观投资效率之间的关系。在接下来的研究中，本文在构建金融市场化指数和宏观投资效率指标的基础上，分析金融市场化与投资效率之间的关系。
(一)金融市场化指数构建
金融市场化指数，是反映金融市场化的综合性指数，能够全面、准确反映金融市场化的内部结构与发展状况。随着金融市场化改革的不断深入，金融市场化指数的构建需要全面、准确反映我国金融市场化改革和发展的历程。在构建金融市场化指数时，需要重点做好两个方面，一是要构建全面反映我国金融市场化发展的指标体系。二是要科学选择金融市场化指数合成的权重。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，本文将金融市场化分解为金融机构市场化、融资市场化、金融对外开放和政府行为市场化四个方面，并参照冯梅等(2014)的做法，围绕这四个方面建立金融市场化指标体系。在对各个指标进行测度的基础上，对指标数据进行无量纲化处理，选择熵权法确定各个指标的权重，并分别计算相应的市场化指数。
(二)宏观投资效率和衡量
在构建了金融市场化指数后，还需要对宏观投资效率进行量化，进而研究金融市场化与宏观投资效率之间的关系。衡量宏观投资效益的指标，通常有边际资本产出比(ICOR2，Incremental Capital Output Ratio)和资本回报率(ROC3，Return On Capita1)两种。由于边际资本产出比计算方便，而且在宏观投资效率研究中也得到广泛使用，因此本文以边际资本产出比指标来衡量我国宏观投资效率的变化情况。从ICOR的变化情况看，1978年以来，我国的增量投资产出比大致呈现“两升两降”四个阶段。第一个上升阶段(1980-1994)，这一时期的投资效率呈现波动上升，ICOR指数从1980年的0.31升至1994年的0.65，在此期间1989年和1990年两个年份有显著下降。第一个下降阶段(1995-1999)，受经济体制转型和东南亚金融危机影响，这一时期的投资效率呈现快速直线下降，ICOR指数从1995年0.51降至1999年的0.14。第二个上升阶段(2000-2007)，我国处于基础设施建设和房地产的发展期，固定资产投资快速增长，投资效率逐步回升，ICOR指数从2000年的0.22升至2007年的0.40。第二个下降阶段(2008-2014)，受全球金融危机和经济结构转型影响，投资效率呈现波动下降，ICOR指数从2008年的0.36降至2014年的0.18。
(三)实证分析
进一步比较发现，在金融市场化的各类指数中，融资市场化指数与宏观投资效率的关系更为密切，因此在接下来的实证分析中主要研究融资市场化指数与宏观投资效率的关系。
1、融资市场化与宏观投资效率的相关性分析
从不同阶段来看，两者的关系又不尽相同。本文将1978年至2014年划分为四个阶段，并分别计算各个阶段融资市场化指数与宏观投资效率指标的相关系数，结果如下：
分阶段的相关性分析结果显示，在多数年份中，我国融资市场化与宏观投资效率之间存在明显的正相关性。在四个阶段中，在1997年至1998年亚洲金融危机期间，两者呈现绝对负相关;2008年全球金融危机爆发后，两者呈现弱负相关;其他时间较长的两个阶段中，两者均呈现正相关。
2、融资市场化与宏观投资效率的关系
对于融资市场化与宏观投资效率的关系的研究，本文主要从两个方面展开，一是研究融资市场化与宏观投资效率之间在不同时期的数量关系。二是研究融资市场化与宏观投资效率之间在不同时期的因果关系。
协整模型结果显示，剔除1997年至1998年亚洲金融危机的影响，2008年之前融资市场化发展对于投资效率的提升发挥了积极作用。其中，1978年至1996年，融资市场化对投资效率的提升作用最为显著，这一时期融资市场化指数每提高1个单位，推动投资效率提升2.360个百分点;1999年至2008年，融资市场化对投资效率的提升作用有所减弱，这一时期融资市场化指数每提高1个单位，推动投资效率提升0.343个百分点。2009年之后，融资市场化对投资效率存在负效应，但这种数量关系并不显著。
为进一步研究融资市场化与宏观投资效率之间的因果关系，本文对不同阶段的融资市场化指数与宏观投资效率指标进行格兰杰因果检验。结果显示，在10%的显著性水平上，1978年至1996年以及2009年至2014年，融资市场化是宏观投资效率变动的格兰杰原因，而在1999年至2008年，融资市场化和宏观投资效率之间并不存在因果关系。
四、融资市场化与投资效率关系的国际比较
直接融资占比反映了一个国家(地区)的融资市场化发展程度。目前，国内外的研究机构对于融资市场化的定量描述，主要是通过增量法和存量法计算的直接融资占比来反映。增量法主要是从融资增量角度出发，计算一定时期内新增非金融企业直接融资(股票和债券)占新增社会融资规模的比重。存量法选取股市市值、债券余额和银行贷款余额等几个数据进行计算，得到直接融资比重或资本市场规模在金融体系中的比重，是目前国际上研究金融结构普遍采用的一种方法。通过比较两种方法的优缺点，并考虑到数据的可得性，本文认为存量法更适合进行国际间的比较。
(一)从国际范围看，我国的融资市场化发展缓慢
在过去的20多年里，高收入国家和中等收入国家融资的市场化程度上升，直接融资占比均呈现上升趋势。我国的融资市场化发展较快，但长期处于较低水平，并一直低于中等收入国家直接融资占比。另外，从直接融资占比的稳定性看，高收入国家和中等收入国家逐渐稳定在60%附近，而我国的直接融资占比波动性较大，与上述国家的差距呈扩大趋势。
一是高收入国家的直接融资占比逐渐趋于稳定。按照存量法计算，在20世纪90年代，发达国家的直接融资占比就达到了60%的水平，经济和金融体系的发展进入相对成熟阶段，金融体系结构趋于稳定。此后，发达国家的直接融资占比呈现缓慢上升趋势，最高达到64%的水平。二是中等收入国家融资市场化发展加快，相比高收入国家波动性较大。中等收入国家在20世纪90年代初期，按照存量法计算，直接融资比重处于40-50%之间，这既与这些国家经济发展水平有关，也与其中一些国家资本市场发展历史较短有关。但此后稳步攀升，近年也达到了60-70%的水平，一度超过高收入国家水平。三是中国融资呈现快速发展，但2008年金融危机后出现持续下降，与中等收入国家融资市场化发展过程类似。在20世纪90年代，我国融资市场化高速发展。按照存量法计算，直接融资占比从不足10%攀升至2000年的30%附近。此后，受东南亚金融危机影响，融资市场化发展停滞不前。2005年，经历一系列改革后，我国直接融资占比快速攀升至2007年的58.7%。2008年全球金融危机爆发后，直接融资占比持续下降至2012年的36.9%。
(二)通过国别比较，各国宏观投资效率普遍下降
一是美国和日本等发达国家的宏观投资效率都呈现回落趋势，我国宏观投资效率的均值也在下移。美国和日本的宏观投资效率从20世纪70年代呈现下降趋势，美国的宏观投资效率从20世纪90年代开始稳定在20%附近，而日本的宏观投资效率则出现大幅度的下降，从20世纪90年代开始低于10%，而且一度还出现负值。二是与发达国家相比，我国的宏观投资效率仍处于较高水平，而且与美国投资效率的关联性增强。
(三)从融资市场化与宏观投资效率的关系看，融资市场化发展到一定程度后，宏观投资效率逐步趋于稳定
从美国和日本两者之间的关联性看，在直接融资占比超过60%后，宏观投资逐渐趋于稳定。1990年至2012年，美国的直接融资占比超过76%，相应的宏观投资效率表现较为稳定，剔除2008年全球金融危机的影响，美国这一时期的宏观投资效率稳定在20%-25%之间的水平上。同期，日本的宏观投资效率则表现为先下降，而后逐渐趋于平稳。数据显示，2001年之前，日本的直接融资占比均在60%以下，宏观投资效率呈现持续下降，2002年之后日本的直接融资占比超过60%，剔除2008年金融危机的影响，宏观投资效率稳定在1%的水平上。同期，我国的直接融资占比均没有超过60%。按照存量法计算的直接融资占比总体呈现上升趋势，但2000年之后的波动性明显增大。图像显示，20世纪90年代初期，我国直接融资占比提高，宏观投资效率也出现大幅提升，但20世纪90年代末期两者出现了明显背离。2000年之后，我国的直接融资占比超过20%，直接融资占比与宏观投资效率的走势更为接近，这一时期的直接融资占比和宏观投资效率的峰值均出现在2007年，从2008年开始两者均呈现下降趋势。
五、我国金融发展促进投资效率提升的建议
目前，我国正处在经济增长方式转变和经济结构转型升级的关键时期，迫切需要通过金融结构的优化促进投资效率的提升，增强金融发展对经济的推动力。鉴于此，本文认为可以从三个方面提升金融发展对投资效率的促进作用。
扩大直接融资规模，改善融资结构，协同发展场内和场外、公募和私募、股票、债券和期货的多层次资本市场体系。一是进一步发展股票市场，加大对于创新型和中小型企业的投融资支持，充分发挥股票市场的价值发现功能。二是加快发展债券市场，大力发展企业债券融资，强化债券市场的市场化约束机制，促进债券市场互联互通。三是发展信贷和企业资产证券化，从而实现增加直接融资、有效盘活存量、改善金融结构和分散金融风险。
积极推进金融体制市场化改革，发挥多方力量共同促进直接融资发展。发达国家的发展经验表明，伴随着20世纪80年代以来的“金融自由化”改革，很多国家的直接融资比重普遍提高，金融结构得以改善，宏观投资效率也出现一定程度的提升。建议我国紧抓全面深化改革的契机，协同推进利率和汇率市场化、放松资本管制、资本市场审批简化等一系列金融改革，实现市场化机制在金融资源配置中发挥决定性作用。同时，鼓励各类金融机构发展直接融资业务，提高收入来源的多样性并实现风险的分散。
积极探索更为有效的新兴金融模式，形成更加多元化的投资资金来源。一方面，探索互联网金融等新兴金融模式对直接融资的积极作用，有效地拓展小微企业直接融资渠道，切实降低小微企业融资成本，畅通储蓄转化为投资的渠道。另一方面，不断创新投资资金来源渠道，加快形成可以在全国推广的PPP项目融资标准模式，为银行投放贷款提供承贷主体，也为民间资本的介入畅通渠道。
作者：樊晓枭 张宏亮 来源：西部金融
