摘 要：本文总结各类文献对不同股市之间的风险和回报之间的联动性分析。这些文章大多得到了显著的结果，证明沪深两市之间的存在着联动关系。这促使我们思考能否将风险对回报的一般模型在其他市场间应用。
关键词：股市； 联动； 上海； 纽约
随着金融一体化的加深，各国主要股市呈现出一起上升和一起下跌的趋势，因此股票投资者十分关心股票市场的联动性。股票市场联动性不仅发生在发达国家之间，在一些东亚和南美国家中也已经被证实。
一、主要文献综述
为研究中美股市波动率和回报的联动性问题，我们查阅了国内关于相似课题的文章。王志芬(2009)检验了中国内地、美国和香港间的联动关系，发现在次贷危机发生前，三者存在波动协同关系，在次贷危机之后不再有波动协同关系。然而一方面，这些文章通常只关注于波动性或股价中一项的研究，较少关注两者之间的影响。另一方面大多采用仅由波动性和股价构成的模型，对控制变量的选用还不完善。因此我们认为中美股市间风险和回报率的联动性关系值得进一步研究。
现有文献对两国股市联动性的研究结论包括：（1）两国或多国股市存在很强的联动性，即这种影响是显著双向的。Eun and Shim(1989)利用VAR模型分析从1980年到1985年为止的9个发达国家证券交易所的股价指数收益率间存在相当大规模的相互作用。（2）两国或多国股市仅存在单向的显著影响。Beekeretal(1990)对1985年10月到1989年12月的美国S&P500指数和日本的NIKKE1225指数进行了研究。结果发现S&P500指数对日本的NIKKEI1225指数有强烈的影响，而日本的NIKKE1225指数对S&P500指数的影响却很小。(3)两国或多国股市只存在很弱的联动性。如韩非（2005）检验了中美两国开收盘价的联动性，发现两者间的联动性很弱。
二、不同股市之间的传导机制：
有两种主要的传导机制。首先，这些文章预设的理论前提是：根据半强势有效市场假说，股市中的投资者会对各类信息作出反应，如果有足够重要的信息，或者能够构成“冲击”的信息出现，则股价不再仅仅做噪音运动，而是向上或向下产生显著变化。针对两国间的联动性关系研究时，我们将宏观经济变化产生的信息分为两类：地域性信息和全球性信息。地域性信息仅对本国有直接影响，全球性信息同时对至少这两个国家产生直接影响。如美联储基准利率如果产生变化，不仅对美国造成影响，对全世界的金融市场也会产生影响。另一方面，我们也将投资者分为两类，一类投资者关注基本面，根据经济基本面的信息变化作出自己的股票决策。另一类投资者更多的是做技术分析，他们仅仅依赖对股价历史走势以及波动的分析，作出自己的决策。
在作出以上假设，即存在两类信息、两类投资者，并且投资者会对自己感兴趣的信息产生反应改变股价后，我们就可以引出相关文献分析的两国间市场联动机制。第一种机制被称为经济基础假说（economic fundamentals）。Adler,Dumas(1983)的研究表明，存在一些全球性的宏观经济基础变量，它们同时影响全球的金融市场。在理想状态下，当关于宏观经济变量的信息以公告的方式向市场披露时，由于信息在国际间的传播速度是瞬时的，各国股市应当对该变量有同时的反应。但是在实践中由于时差的原因，各个股市开收盘的时间并不相同，因此很有可能是先开盘的股市带领晚开盘的股市，而晚开盘的股市在收盘时的走势也会影响另一股市次日开盘时的走势。因此，不同市场之间会有显著的同向联动关系，尽管这种联动关系由于各市场时差的原因，并不一定是同时的。第二种是市场传染假说(contagion effect)。这种假说认为一个主要国家股票的收益率变化，将领导其他国家股票市场的收益率变化，即使这一收益率变化仅仅是纯粹的噪声运动，没有经济基础的支持时，也同样如此。Hamao,Masulis和Ng(1990)的研究表明，美国市场的交易情况会显著地影响随后的日本股市的交易。市场传染假说认为，在金融市场中并非所有投资者都理性的根据基本面的变化调整投资策略，投资者的心理预期在股价决定中有着非常重要的影响，而这种心理预期更会通过自我实现而扩大。因此，尽管并不存在全球性信息，两国市场间仍可能存在联动关系。
三、提出假设
根据上文的传导机制分析，提出研究假设：（1）中美股市之间存在显著的联动关系。首先我们应当尝试证明美国股市的股价变化和波动性对中国股市有显著影响。如果这一结论得到证实，我们可以用已搜集的数据，调整模型，检验中国股市的变化是否对美国股市有显著影响。（2）这一联动关系主要由市场传染效应引起。具体的说，我们预期美国的经济基本面变化并不会显著影响中国的股市，但是其股价的变化和波动的强弱会显著影响中国投资者的决策。
我们需要使用中国的宏观经济变量，而不是美国宏观经济变量。这是由于美国收益率和波动率已经包含了美国的宏观经济数据变化的信息，因此加入美国的宏观经济变量可能会产生多重共线性的问题，降低主要描述变量的显著程度，所以使用美国宏观经济数据作为控制变量是不恰当的。而中国宏观经济数据会直接影响中国股市的收益率和波动率，例如，当中国政府扩大信贷规模，放松银根时，中国股市会显著上扬，但此时美国的宏观经济变量并没有变化。因此，中国宏观经济变量是必要的控制变量，缺少这一变量将会导致错误的回归结论。
四、研究意义：
关于研究意义。如果我们的第一个假设得到证实，即美国股市变化确实对中国股市有显著影响，则证明两国股市间确实存在着联动关系，我们就可以通过国际上其他国家的股票表现来预测中国股市的股价变动。如果第二个假设也得到证实，我们就可以说明这种联动关系的主要来源究竟是经济基本面的全球性变化，还是投资者信心的传递。这有助于在金融一体化的环境下建立更完善的股价预测模型。
参考文献：
[1]韩非,肖辉.中美股市间的联动性分析[J]金融研究,2005年第11期.
[2]王志芬; 张雪玲. 次贷危机对中美股市联动性的影响分析[J]. 经济论坛,2009年第9期.
[3] 胡秋灵; 刘伟. 中美股市联动性分析——基于次贷危机背景下的收益率研究[J]. 金融理论与实践,2009年第6期.
[4] 龚朴; 黄荣兵. 次贷危机对中国股市影响的实证分析——基于中美股市的联动性分析[J].管理评论,2009年第2期.
[5]Adler. M and B.Dummas,
1983,The international portfolio choic and corporate finance ,Journal of Finance.38,925-984.
Tim Bollerslev, HanZhou. “Volatility puzzles: a simple framework for gauging return-volatility regressions.” J. of Econometrics,131(2006).
