摘 要：本文介绍了中国的外汇市场，通过Black-Scholes期权定价模型结合2008年中信泰富事件进行例证分析和阐述，对外汇风险管理提出相关看法及可行性意见。
关键词：中国外汇市场 Black-Scholes 风险管理
一、中国外汇风险概述
随着美国债务危机的爆发，中国作为美国第一债务国，国民对于的外汇的重视程度逐渐增长，在带给人们利益机会的同时也带来了一些问题。现今，如何进行对外汇进行风险管理和规避已经成为了我国外贸公司强烈关注的问题。
统一约定汇率：本币/外币在这里，把外汇看做一种用本币去购买的“货”，再用这种“货”去换购国外的资产。汇率波动看做是这种“货”的价格的波动。
外汇风险：是指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中，因为汇率变动而蒙受损失的一种可能性。
相关对策：采用内部经营法进行事前管理,包括计价货币、合同价格、结算时间；外汇交易法（外汇套期保值金融工具），包括外汇远期或期货、外汇期权、外汇互换合约；进行外汇资金配对管理，减少外汇风险；政府政策，主要有企业外汇结算帐户管理、经常项目结售汇管理、出口退税政策等。
二、金融工具
外汇套期保值之所以能够规避汇率风险，是因为它能利用金融衍生工具对冲头寸来控制和管理风险。金融工具主要有期货、远期、期权等。
1. 外汇远期、期货合约
外汇套期保值的基本做法：买进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易方向相反的相同或相近月份同种外汇期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约。对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益。
操作原则：货币种类相同、货币数量相等、月份相同或相近、交易方向相反。
出口企业：在未来某一时刻会得到一笔外币，需要兑换成本币。
进口企业：在未来某一时间以本币换取一定数量外币用于购买外国产品。
2. 外汇期权
外汇期权：期权的买方支付给期权的卖方一笔期权费，从而获得一项在未来约定时间或者时期内，按照约定的汇率即执行价格买进或卖出一定数量外汇资产的权利。
买权指的是外汇期权的买方有权在未来约定时间内按约定汇率从卖方买进一定数量的某种外汇。
买入期权：预期标的货币上涨
卖出期权：预期标的货币下跌
经典 Black-Scholes模型：
模型假设
(1)股票的价格行为服从关于常数和的对数正态分布．
(2)没有交易费用和税收成本，所用证券都高度可分．
(3)在期权有效期内股票不支付股利．
(4)不存在无风险套利机会．
(5)证券交易是连续的．
(6)投资者能够以相同的借贷利率，进行借贷．
(7)短期无风险利率r是常数．
在满足上述假设条件下，记t为当前定价日，为定价日标的股票的价格，为期权合同的执行价格，T为期权到期日，r为按连续复利计算的无风险利率，为股票的波动率．无红利支付时的欧式看涨、看跌期权定价公式：
外汇期权的标的物可以看做是某一外币的存款，这一存款是连续支付无风险利率（成为外汇利率）的。
欧式外汇期权定价=标的股票支付现金股息下的期权定价公式
外汇卖权定价公式
其中表示外币的无风险利率。
四、案例分析
事件背景
中信泰富(HK，00267)在澳大利亚有SINO—IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。在澳投资，很多设备和投入都必须以澳元来支付。2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元升值影响。合约约定，中信泰富每月以0.87美元的价格接受澳元，直到 2010年 10月，当澳元价格上升到一定程度时，合约自动解除，然而，如果澳元价格下降，中信泰富则必须以0.87美元的价格购入澳元，如果价格跌到0.78美元以下，中信泰富则必须双倍买进澳元。然而全球爆发了金融危机，澳大利亚减息，澳元下跌。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元。
巨亏原因
1. 澳元累积期权合约定价极不合理
中信泰富合约为累计期权杠杆式外汇合约(Accumulator，全名是Knock Out Discount Accumulator)，是ELN(股票挂钩票据)的变种衍生产品。
Accumulator合约为两种障碍期权组合：向上敲出的看涨期权+向上敲出的看跌期权
中信泰富所签署的澳元累积期权合约，本质上是中信泰富买入1份有上限封顶的看涨期权同时卖出 2.5份无下限保护的看跌期权，期限为两年（无须付期权费）。按照 B—S 期权定价公式，运算结果表明, 中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元，15份合约共损失1亿美元。
2. 收益与风险却完全不对称
(1) 澳元走势不是持续下跌
中信泰富的澳元累积期权合约有两个较好的结局：一是澳元汇价继续上涨，上穿屏障价格（假设一个月内），所获盈利为：1000×15×(1.016-0.870)=2 190 万美元；二是假设 2 年期限中澳元汇价在屏障价格之下、执行价格之上横盘整理，最大盈利为：1000×15×(0.970-0.870)×24=3.6 亿美元。
(2)澳元走势反转下跌
按2009 年 1月 31 日收盘价计算，最大亏损为：2 500×15×（0.870－
0.620）×24＝22.5 亿美元。
根据中信泰富的公告，该份合约的盈利上限约为5350万美元，交易金额高
达94.4亿澳元，是一笔盈利有限而风险巨大的交易。
Accumulator的一大特点就是它的风险收益是严重不对称的！
3．交易金额巨大
中信泰富的交易金额巨大，其进行这笔交易的真实目的，根据披露的信息我们还不足以判断。公司管理层曾声称，与国外投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项目上的汇率风险。但是据公司预算显示其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出只有不到20 亿澳元，签订一份交易金额30亿左右的合约就可以覆盖其对澳元的需求。
事件综述：
中信泰富签订的合约不能“规避澳元上涨风险”，如果澳元大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，使得“套期保值功能”终止。
如果仅是出于套期保值的目的，中信泰富完全可以选择更为常规，更为简单的远期合约或是期权来进行，并不需要使用如此复杂的Accumulator。比如，签订一份以0.87美元为执行价格的看涨期权，当澳元下降时，公司可以选择不执行期权，只是损失一笔期权费，完全可以起到规避风险的作用。
参考文献：
1.钱小牧 《外汇期权定价及其实证研究》 2005.9
2.卢林 《浅谈企业规避金融衍生工具风险》《中国管理信息化》 2010.3
