一、综合治理前券商资产管理业务极不规范
90年代初，随着股市大规模扩容，投资者群体快速发展，券商为拓展经纪业务，吸引更多客户参与股市投资，推出了代客理财形式的资产管理业务。1996年9月，深圳人民银行发布《深圳市证券经营机构管理暂行办法》，第一次把资产管理列入券商经营范围，从此资产管理业务在券商中逐渐风行[1]。经过几年的发展，资产管理业务成为当时券商与经纪业务、投行业务并列的三大业务之一。到2003年11月，全国132家券商中已有70家开展了资产管理业务，管理资产总计近700亿元。随着券商管理资产规模不断扩大，资产管理形式也从定向资产管理业务向集合资产管理业务发展。由于当时对资产管理业务风险等诸多问题认识不清，管理制度缺乏，券商资产管理业务极不规范。从事资产管理业务的大多数券商对客户进行保底保承诺，将客户资产与券商自有资产混合操作，挪用客户资产，以欺诈手段或者其他不正当方式误导、诱导客户参与资产管理业务，将资产管理业务资金投资高风险业务甚至进行内幕交易、操纵市场，造成客户资产重大损失，最后没有能力兑现承诺，归还客户资产。2002-2004年间，随着证券市场长期低迷，券商资产管理业务风险集中爆发。
2004年综合治理启动之前，虽然证监会于2001年11月和2003年5月先后发布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》和《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》，但规范力度不够，未能有效遏制存在的违法违规行为。2004年券商综合治理全面启动，监管部门果断对券商违规委托理财业务进行全面清理。
二、综合治理为券商集合资产管理业务规范发展奠定了制度基础
综合治理期间，为有效化解风险，证监会暂停了全部违规资产管理业务，并先后出台了一系列的制度规章，为券商集合资产管理业务有序、规范、健康发展奠定了制度基础。
1.《资管办法》为开展集合资产管理业务奠定了基本制度框架。2004年2月发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定了定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务三种客户资产管理业务形式。该《办法》对开展集合资产管理业务的券商从净资本、内部控制、合规经营等方面提出了较高要求，并对集合资产管理业务的风险防范作出明确规定，包括客户条件、委托资产的最低金额、业务推广方式、客户资产第三方托管、券商的组合投资比例、限制关联交易行为、不得向客户作保本、保底承诺等，为集合资产管理业务的开展奠定了基本制度框架。
2.后续规章进一步健全了集合资产管理业务监管制度。为配合《资管办法》的实施，证监会于2004年8月、10月发布了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》和《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，重新启动了券商集合资产管理业务试点。2008年6月《证券公司监督管理条例》颁布实施，2008年7月《集合细则》出台，标志着券商集合资产管理业务从试点发展阶段转向常规发展阶段[2]。这一系列的规章制度的出台，为集合资产管理业务的规范发展提供了制度保障。
三、综合治理后券商集合资产管理业务重获新生
1.产品数量、规模迅速增加。2005年，在综合治理“分类监管，分类处置，标本兼治，扶优限劣”方针指导下，券商集合资产管理业务重新起航，经过综合治理风暴“救赎”的券商资产管理开始以崭新的面貌出现。2005年3月，第一只券商集合理财计划——光大阳光集合资产管理计划正式成立，翻开了券商集合资产管理业务规范发展新的一页。
(1)集合资产管理产品发行呈加快之势。从2005-2011年6月底，券商共发行集合资产管理产品246只，发行份额2560.86亿份。其中，2005-2008年试点期间，共发行集合资产管理产品52只，发行份额712.42亿份，平均每只产品发行份额15.9亿份。在2009年转入常规后，2009-2011年6月底的2.5年时间里，共发行集合资产管理产品194只，发行份额1848.44亿份，平均每只产品发行份额10.0亿份。发行产品数量和份额分别是前4年试点期间的3.73倍，2.59倍，但平均每只产品的发行份额只达到原来的63%(图1)。
(2)集合资产管理业务规模迅速扩大。2005年只有10家券商从事集合资产管理业务，发行集合产品12只，管理规模139.52亿份。而到2011年7月末，已有55家券商从事集合资产管理业务，管理产品达244只，管理规模达1410亿份，分别是2005年的20倍和10倍(表1)。
2.不断进行业务创新，投资类型日益多样化。随着集合产品发行规模不断扩大，各券商根据集合资产管理业务发展的需要不断进行业务创新、经营方式创新和组织创新，使集合产品不断丰富，投资类型日益多样化。
(1)非限定性集合产品占主导地位。截止2011年7月31日，在券商管理的244只集合产品中，36只属于风险偏好较低的限定性集合资产管理计划，占整个产品数量的14.75%，208只属于非限定性集合资产管理计划，占整个产品数量的85.25%(表1)。
(2)债券型成为限定性集合产品投资主流。据Wind资讯统计，在36只限定性集合产品中，31只属于债券型，占86.1%。该类型产品在主要投资债券市场的同时，还可以不超过该产品资产净值的20%投资股票市场，并可参与一级市场新股投资，可视为一种“战略型基金”。
(3)混合型成为非限定性集合产品投资主流。据Wind资讯统计，在208只非限定性集合产品中，从投资类型来看，127只混合型，占61.1%，44只FOF，占21.2%，28只股票型，占13.46%，5只QDII，占2.4%，4只没有注明投资类型。表明采用比较灵活的资产组合方式，在投资中券商能够根据市场情况给予自己较大资产配置空间的混合型集合产品成为非限定性集合资产管理计划主流。而投资境外证券市场的QDII仅有5只，占产品总数的2.4%，反映券商参与海外证券市场投资的能力、水平及经验都还很弱。
3.集合资产管理业务日益专业化、精细化。经历了6年多的摸索和发展，券商集合资产管理业务日益朝着专业化、精细化方向发展。
(1)建立了比较严格的投资决策机制。开展集合资产管理业务的券商为提高管理水平，有效控制风险，从上到下基本建立了以公司资产管理投资决策执行委员会，资产管理部投资决策小组和投资主办组成的“三级投资决策管理机制”，清晰界定各决策层的职责，形成了较为严格的投资决策机制。
(2)集合产品系列化初露端倪。一
批集合资产管理业务发展较好的券商不断精耕细作，针对客户的不同需求，逐渐形成了包括股票、基金、债券、货币、市值管理、海外投资等多个系列比较完整的产品线。以国泰君安为例，目前管理的集合资产管理产品达17只，客户资产规模超过130亿元，产品涵盖了货币市场型、债券型、混合型、股票型、FOF和QDII(表2)。
(3)精英管理是券商集合资产管理业务的亮点。根据Wind资讯统计，在国内集合资产管理业务居前30位的券商162位投资经理中，从性别上看，男性147人，占90.7%，女性15名，占9.3%。从专业上看，大多数都有金融、经济学、管理学专业背景。再从学历上看，本科15名，硕士118名，博士21名，未登记学历8名。硕士博士占86%，且许多投资经理来自清华、北大、复旦等名校(图2)。
4.集合资产管理业务运行效率相对较好。截至2011年6月6日，208只集合产品在今年的平均收益率为-5.21%，高于公募股票型基金今年-8.15%的净值平均收益率以及公募混合型基金-9.67%的净值平均收益率。到2011年6月初，具有可比数据的112只集合产品，在最近半年的平均收益率为-5.45%，但在最近一年的平均收益率则达到2.1%，其中41只产品的收益率跑赢同期沪指6.09%的涨幅。如果将时间统计口径放宽至最近两年，集合产品平均收益率高达9.09%，沪指在此期间却出现了12.53%的跌幅。而2007年以前成立的13只集合产品的平均收益率高达124.08%，成立最早的光大阳光投资收益最高，达302.57%[3]，说明长期持有收益率较好。
集合资产管理业务发展中存在问题
一、集合资产管理业务依旧弱小
1.管理资产规模相对很小。根据wind资讯统计，截至2011年8月4日，券商集合资产管理产品245只，管理份额为1525.58亿份，管理资产净值1486亿元，平均每只产品管理资产净值为6.07亿元；而基金产品为849只，管理份额为24370.81亿份，管理资产净值23424.69亿元，平均每只产品管理资产净值为27.59亿元。券商集合资产管理产品上述各项指标分别是基金的28.86%、6.26%、6.34%以及22%(图3)。
2.业务收入占比非常小。据相关资料统计，2010年券商营业收入1911亿元。其中经纪业务净收入1075亿元，占比57%，自营业务净收入207亿元，占比11%，投行净收入252亿元，占比13%，而资产管理业务(包括集合资产管理)净收入只有22亿元，约占整个营业收入的1%。
二、集合产品投资管理运行效率差异巨大
1.风险较低、预期收益也较低的限定性集合产品整体收益率较好。根据wind资讯统计，截至2011年7月底，在34只限定性集合产品中，收益最高的华泰紫金1号总回报率达95.49%，年回报率近15%。只有5只成立时间较短的集合产品出现亏损，亏损幅度最高的为-1.2%。
2.风险较高、预期收益较高的非限定性集合产品整体运行效果较差。根据Wind资讯统计。截至2011年7月31日，在可比较业绩的185只非限定性集合产品中，有98只亏损，4只持平，83只盈利，亏损比例近53%，亏损最高的为-43.32%。2009年集合资产管理业务转入常规发展后成立的162只非限定性集合产品94只亏损，4只持平，64只盈利，亏损比例58%。2010年后成立的136只非限定性集合产品82只亏损，4只持平，50只盈利，亏损比例为60.3%。
三、产品销售存在制约等问题
1.平均每只产品的发行份额呈逐年下降趋势。随着券商集合资产管理业务转向常规发展，开展此项业务的券商从2005年的10家增加到现在的55家，发行的产品数量成倍增加，2008年为22只，2009年47只，2010年达97只，2011年上半年为50只。随着发行数量成倍增加，平均每只产品的发行份额却呈逐年下降的趋势。2009年平均每只产品发行13.48亿份，到2011年上半年下降到7.92亿份(图4)。
图4 2005-2011年6月券商集合产品发行数量及平均发行量
数据来源：Wind资讯。
2.集合产品销售受到制约。一是集合产品投资管理运行效率整体不高，导致投资者参与意愿下降。二是《资管办法》及《集合细则》均禁止券商通过电视、报刊、广播及其他公共媒体推广集合计划，只能采用私募方式发行，不能广泛吸引投资者的注意。三是《资管办法》规定券商设立限定性集合资产管理计划接受单个客户的资金数额不得低于人民币五万元；设立非限定性集合资产管理计划接受单个客户的资金数额不得低于人民币十万元。大大高于基金千元级的投资门槛，不少中小投资者被挡在了集合产品投资之外。
四、产品发行与投资主流和市场运行存在偏差
1.产品发行与市场运行情况存在偏差。通过对2009年以来上证指数的月度变化与集合产品月度发行数量比较发现：从波动相似性来看，上证指数点位较高的时段，发行数量较多，点位较低的时段，发行数量较少，表现出顺周期的特点。这应该是导致集合产品投资管理运行效果不理想的重要原因之一(图5)。
2.集合产品投资主流与市场运行存在偏差。根据Wind资讯，2009年以来发行的208只集合产品183只属非限定性集合产品，占88%，限定性集合产品只有25只，占12%。风险较小，预期收益相对较低但收益相对稳定的限定性集合产品所占比例很小，而主要投资于股市、风险较高的非限定性集合产品占据绝对多数。随着证券市场行情逐渐走低，结构失衡问题显现，集合产品投资管理运行效果差强人意成为必然。
五、风险管理与产品创新不够
1.对集合资产管理业务重视不够、投入不足。在券商的收入构成中，集合资产管理业务收入十分有限，券商对资管部门配备的人员较少。因此大多数券商资产管理业务人才相对缺乏，在投资决策、投研、营销等业务环节与公司的自营、经纪、投行等业务都有较大差距。集合资产管理业务发展相对滞后，与券商自身对该业务投入、重视程度密切相关。
图5 2009-2011年7月上证综指与集合产品发行数量月度变化
数据来源：Wind资讯。
2.风险控制不够。券商绝大多数集合产品投资于股市，风险较高，需要进行严格的风险控制。但不少券商集合产品管理缺乏系统、科学的投资风险评估与决策体系，在风险识别、风险评估与测算、风险管理与控制、风险报告与反馈等方面缺乏系统性、科学性和准确性，导致券商集合产品投资运行中未能很好地规避风险，实现投资者资产保值增值。
3.产品创新不够。集合产品可投资于中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品以及中国证监会认可的其他投资品种。经中国证监会及有关部门批准
，券商可以设立集合计划在境内募集资金，投资于中国证监会认可的境外金融产品。这为券商集合产品设计多样化、个性化，为产品创新提供了更大空间。但目前大部分券商集合产品明显创新不足，存在产品线不够丰富，风格雷同，同质化明显等问题，未能满足投资者个性化和多样化的理财需求。
推动集合资产管理业务持续健康发展的监管对策
要改变券商集合资产管理业务弱小、集合产品投资管理运行效率不高，产品发行和投资主流与市场运行存在偏差，创新不够等问题，推动集合资产管理业务持续健康发展，从监管的角度，可以采取以下措施：
一、牢固树立“逆周期监管”理念，把握市场节奏，引导产品发行
逆周期监管是确保具有顺周期性的集合资产管理业务可持续、稳健运行的有效手段[4]。构建逆周期的审慎监管是证券资产管理业务监管的出发点和落脚点。从监管的角度，必须牢固树立“逆周期审慎监管”理念，把握证券市场变化节奏，科学引导券商集合产品发行，在市场运行处于高位时，从严约束券商集合产品发行冲动，减少发行数量和规模。在市场运行处于低位时，鼓励券商多发产品，增加发行数量和规模，这种“逆市场风险行事”的原则不仅可以减少证券市场的过度波动和集合产品系统性风险，消除集合产品发行与市场运行存在的偏差，还可以从整体上提高集合产品投资管理效率，回报投资者。
二、推动券商切实加强运行管理，提高运行效率
在经济学中，效率是指最有效地使用社会资源以满足人类的愿望和需要。将此定义用在券商集合资产管理业务上，主要体现在两个方面：一是管理人的效率，二是管理资产的效率。集合资产管理业务是一项高效率的业务，在瞬息万变的证券市场中，要求券商必须着力提高集合产品投资运行效率，否则投资者就会选择用脚投票，最终危及整个集合资产管理业务的发展。当前集合资产管理业务发展过程中存在的整体投资运行效率不高，投资主流与市场运行发生偏差等问题，已经开始制约和影响该业务的发展。推动券商切实加强运行管理，提高运行效率已刻不容缓。
1.支持券商加大投入，夯实业务发展基础。目前集合资产管理业务正处于发展阶段的初期，在参与集合资产管理的55家券商中，17家管理的产品只有1只，管理产品在4只以上只有24家，管理客户资产最多的134亿元，最少的只有1.87亿元。资产管理业务规模小，投入不足，人才缺乏是大多数券商面临的共同问题。因此，支持券商加强投入，充分发挥人才优势，努力打造一只优秀的投资、研发、营销和风险控制团队是发展集合资产管理业务的基础性工作，必须扎实推进。
2.扶优限劣，形成规模效应，品牌效应，带动整个业务持续健康发展。对券商集合资产管理业务来说，管理规模100亿元和10亿元所需部门设置、人员配备无太大差异，且各项费用支出上也无太大差异，如果运行效率高，券商管理费用收入及业绩报酬提成等就会成倍增加，其对整个行业的示范带动效应将显现。因此，必须扶优限劣，鼓励业务发展好，投资管理效率高的券商扩大集合资产管理规模，形成规模效应和品牌效应，以带动整个业务的健康发展。
3.推动券商切实加强投资风险管理，提升管理水平。集合产品投资是一种风险投资，投资风险管理水平的高低直接影响集合产品投资管理效率。现行监管制度对券商集合资产管理业务风险管理的约束主要集中在信息隔离、防止利用输送、防止不当行为、业务合规等方面，而对券商集合产品投资风险管理约束较少。因此，必须推动券商加强投资风险管理，建立科学系统的投资风险管理决策支持系统，在集合产品投资决策与执行、投资风险识别、风险评估与测算、风险管理与控制等方面选择合适的风险管理工具(如股指期货等)对所面临的风险进行回避，有效控制投资风险，提高投资效率。
三、放松管制、加强监管、拓展营销
1.进一步放松管制。现行制度规定券商办理集合资产管理业务必须向中国证监会提出申请，经批准后方可展业。6年来，券商集合资产管理业务行政许可实施过程是一个不断进行监管创新，放松管制的过程。2005年至2008年，在审慎监管原则下，券商集合产品审批相当严格，通过的产品数量较少。2008年7月《集合细则》出台，集合产品审批逐步进入常规监管，审批程序进一步规范，集合产品的审批速度明显加快，批准的数量和募集金额成倍增加，催生了集合资产管理业务跨越式发展。下一步将取消券商集合产品审批事项，集合产品发行由审批制改为事前告知性备案管理，为券商集合资产管理业务持续健康发展提供更为高效的环境。
2.加强集合资产管理业务监管。在放松管制的同时，必须加强集合资产管理业务监管。重点是加大对集合资产管理业务相关制度执行、业务隔离、产品销售、账户管理、利益输送、信息披露以及其他损害客户权益行为的监管力度，严查各种违法违规行为，确保该项业务规范开展，维护监管公信力，为券商集合资产管理业务的发展保驾护航。
3.积极支持集合产品营销。随着发行审核管制的进一步放松，券商集合产品的发行将更容易，发行数量将快速上升，市场营销竞争压力也将空前加剧。因此，推动券商拓展集合产品营销是解决集合资产管理业务发展制约的重要途径。一是倡导品牌营销。鼓励优秀券商全力塑造自身品牌形象。“金杯”、“银杯”不如投资者的“口碑”。因此打造好的品牌对吸引投资者，做大做强集合资产管理业务必不可少。二是加强宣传。券商可以充分利用推介会、公司网站和网上路演等方式，向投资者广泛宣传公司相关产品的过往业绩、投资理念、产品特性等，实现和投资者的充分交流与沟通，从而扩大集合产品客户群。三是降低投资门槛。现行规定限定性集合产品至少5万元，非限定性集合产品至少10万元的投资门槛较高，降低投资门槛可以吸引更多投资者参与。四是借鉴基金销售策略，适当增加代理推广机构，与银行开展更为广泛和全面的合作，充分利用银行网点多，覆盖面广的优势，扩大集合产品销售。
四、鼓励券商进行业务创新
集合产品同质化问题较为突出[5]。目前大部分券商集合产品风格雷同，投资管理中“羊群效应”明显，难以满足投资者个性化和多样化的理财需求。因此，鼓励券商积极进行业务创新，这是突破集合产品发展瓶颈的重要措施。随着资产管理业务投资范围的扩
展，集合产品设计日趋多样化、个性化，为券商进行不同风格的产品创新打开了空间[6]。《集合细则》规定的集合资产管理业务投资范围从基础金融产品扩展至衍生金融产品，从资本市场延伸至货币市场，从境内金融产品延伸至境外金融产品。股指期货、备兑权证、结构型产品的陆续推出，以及券商集合产品直接投资银行间市场管制政策的放松，为券商集合产品创新提供了更大空间。积极进行产品创新，开发、匹配各类客户需求的特色集合产品，提高集合产品的针对性和有效性，更好地实现集合产品的保值增值功能，不仅需要监管部门有力推动，券商更是责无旁贷。
