应展宇，经济学博士，中央财经大学金融学院教授
一、引言
金融创新向来被认为是美国式资本主义最为典型的象征之一。然而，随着本次金融危机的爆发及其破坏性效应的不断扩散和深化，无论是普通的民众，还是政府官员、经济学家(其中不乏一些顶尖经济学家)对衍生品，尤其是场外(OTC)衍生品市场中类似担保抵押债务(包括Collateralized-Debt-Obligations，CDOs、CDO平方或立方)、信贷违约互换(Credit Default Swaps，CDSs)等创新手段的态度，都发生了戏剧性的变化。1998年，时任美国商品期货交易委员会(CFTC)主席的伯恩(Brooksley Born)在公布一项旨在加强OTC衍生品监管的框架性意见稿时，鲁宾(时任美国财长)、格林斯潘(时任美联储主席)和莱维特(Arthur Levitt，时任美国SEC主席)还认为CFTC针对OTC衍生品监管的这一倾向不仅可能危及美国金融体系的国际竞争力，而且会提高众多企业风险管理的成本，应对此保持警惕；然而在时隔不到10年的2007年危机爆发之时，尽管仍有众多美国和欧洲的大企业不断游说相关政府无需在已迫在眉睫的金融监管变革中对他们这些OTC衍生品的最终使用者施加过高的监管约束，但危机的发生已无可避免地改变了政府当局及市场对衍生品监管的主流态度。除了此前的鼓吹者鲁宾、格林斯潘等人纷纷忏悔，表示10年前错误地判断了市场状况，过于相信市场自我约束机制，因而“现在应该(对OTC衍生品)做一些事情(即强化监管)”，更有沃克尔(2009)、克鲁格曼(2007)等官员或学者，在其近年来公开发表的言辞中，对1970年代以来的金融创新给出了极为消极的判断，认为此期间的众多金融创新不仅毫无意义，而且是引致美国乃至全球的金融和经济陷入当前巨大困境的罪魁祸首。言外之意自然是应该强化金融监管和限制，甚至消灭金融创新。
尽管来自学术界的争论仍然在继续，各国监管当局针对金融创新的态度也在发生改变，但就OTC衍生品而言，有一个事实是无法否认的：那就是这一金融创新虽仅出现三十余年，但其名义合约规模总额却已超过600万亿美元。其迅猛的扩张可以表明实体经济对其存在着巨大的需求，因而其出现与发展绝非仅是一种赌博式和毫无意义的“零和博弈”。因此，毫不奇怪，以美国为代表的诸多国家尽管意识到要限制某些毫无意义(坏)的金融创新，控制衍生品(尤其是OTC产品)的风险(尤其是其系统性风险传染效应)，修改相关立法，强化监管，但没有一个国家选择走向另一个极端，即由于此次危机的爆发而试图全盘取缔类似OTC衍生品的市场化金融创新。现在来看，尽管随着2010年《DoddFrank华尔街金融改革与消费者保护法》的颁布实施，美国衍生品监管进入了一个新的阶段，但这一由危机促发、短期内制定并出台的金融监管改革是否可以实现立法的初衷，目前仍不明朗，需要时间的检验。本文试图通过对美国衍生品监管模式变迁的历史回顾，对其监管模式变迁的内在逻辑给出政治经济视角的反思，以期对中国即将迎来的衍生品发展及其监管提供一个参照。
二、衍生品监管的特殊性分析
自衍生品诞生之日起，对其(尤其是OTC衍生品)的监管就不同于以透明度为核心的证券监管，成为了金融监管的特殊领域之一(甚至一度游离于正式监管之外)。
(一)基于衍生品自身及其交易的监管特殊性分析
1.模糊的契约性质：证券抑或商品
从形式上说，所有的衍生品都是一种金融契约，且这种契约的价值主要取决于契约对应的基础标的物(可以是资产价格、参考利率或某种指数)无法预知的未来变化。将衍生品与其他金融产品区分开来的一个最重要特性：衍生品合约含有明确的时间。在这个意义上，将衍生品交易看做是交易的类型而不是金融产品的类型或许更为适宜。换句话说，衍生品无非是一种把某些明确延迟要素纳入交易意愿达成、实际现金支付和实际资产支付三个环节中的后两个环节而形成的合约(Hicks, 1989)。
循着这种理念，如果说基础资产是实物商品的话，把基于这些商品的衍生品视为商品合约自然没有什么不当之处。但问题是，如果合约的基础标的是金融资产(或变量)，基于这些标的物的衍生品合约究竟是商品合约还是证券，则无论在理论还是实践中都存在不同的理解。以住房抵押支撑证券(MBS)为例，其标的第一层无疑应是住房抵押贷款(金融资产)，但如果更进一步，其更为基础的支撑资产实际上是住房(实际商品)，那么究竟应该把最终基于住房但形式主基于住房抵押贷款的住房抵押支撑证券为标的资产的期货合约，视为商品还是证券就成为现实中颇具争议的话题。
关于衍生品合约性质的争议在现实中可能直接涉及以工具为基础的监管机构司法管辖权的争议，而这种争议对于监管的有效性以及适应性而言都可能是一个致命问题。
2.契约权利义务的或有性质：衍生品市场不透明性的根源之一
既然衍生品的价值是基于标的物无法预知的未来变化，那么对于合约的持有双方而言，这种未来的变化既可以是有利的(价值为正)，也有可能是不利的(价值为负)，带有较为明显的依状态(或有)特性。使问题变得更为复杂的是，尽管在签订之初，衍生品合约可视为一种“零和博弈”，其价值对交易双方而言都为零，进而一般既无需涉及前端支付也不存在信用风险敞口；但在合约存续期内，由于标的物市场水平(利率或汇率)或是对手的资信评级变动(对OTC产品而言)引致的合约市场价值的变化，潜在的风险敞口不仅一直存在，且自然产品的到期日越长，潜在的风险敞口也越高，有时甚至可能累积到一个极高的水平。把这一时间因素考虑在内，一方面我们很难在会计处理上把衍生品纳入表内反映，而只能放在附注中；另一方面，尽管可以采用“盯市”并提取风险准备等会计处理措施，但其合约价值的测度依然是不透明的。
3.场内衍生品和场外衍生品共存中的场外主导：衍生品市场不透明性的根源之二
现存衍生品大致可分为两类：交易所竞价的标准化契约(期货、期货期权以及证券期权等)和场外私下达成的个性化双边议价契约。从现有的市场格局看，尽管场内衍生品也保持了较高的发展速度，但场外衍生品(尤其是结构化产品，如CDO、CDS等复杂衍生品)的发展更为惊人，目前市场规模超过600万亿美元，占到了所有衍生品市场的83％(BIS，2008)。
这一衍生品市场分布格局的形成有多种因素①，但从根本上说，是因为在现有的监管架构下，OTC衍生品在
交易成本、便利性等方面较场内市场更为优越，更适应市场参与者的需求。既然是场外达成的交易，即便主要衍生品交易商管理层在评估其内部风险暴露方面已变得更加精确，但外部人无法获得这些内部信息，那么OTC衍生品市场注定是不可能具有透明度的②。而使问题变得更为严重的是，OTC市场是一个高度集中的市场，少数全球性交易商主导着该类市场——在美国25家从事衍生品交易的最大银行控股集团中，JP摩根、高盛、美国银行、摩根斯坦利和花旗五家大型金融机构拥有的合约规模占到了总额291万亿美元的95％，且超过90％的交易发生在场外。对于这些巨型复杂性金融机构而言，它们不仅会借助影子银行，而且会利用衍生品可改变资产负债性质以及风险来源的功能，通过极为复杂的交易体系构建一个几乎无人能明白的资产负债架构，从而使OTC衍生品对手风险、市场风险网络成为一个几乎无人了解的世界。而一旦衍生品市场出现问题，往往很容易传播到其他市场，从而使个别机构的危机很可能在短期内就演变为全行业的危机。
4.衍生品定价与市场流动性：衍生品不透明性的根源之三
既然衍生品的合约价值依附于基础资产，那么其定价必然与标的资产存在密切关系。事实上，金融理论告诉我们，所有衍生品的定价都可以利用无套利均衡分析的思想去构造模型来解决。但问题是，要利用无套利均衡来构造衍生品的定价模型必须有一定的基本前提，那就是不仅(标的资产)价格变动的历史分布能够很好地说明未来的价格走势，而且市场必须具有流动性，能够连续不断地产生价格。而一旦标的市场遭遇压力出现大范围、快速的价格变动，进而市场的流动性出现问题时，无套利均衡机制就可能失效，衍生品定价模型也就失去了微观基础，其头寸价值表现出极高的不确定性。无论从理论还是实践我们都可以发现，尽管对于某些资产，市场可以提供永久且足够的流动性，或者在某些时候为所有资产提供流动性，但市场是不可能永久为所有资产提供流动性的(Rajan，2006)。一旦某类基础资产流动性出现问题，借助衍生品的杠杆以及复杂的交易网络，这种流动性冲击就可能传到诸多其他市场，引发系统性关联，直接导致诸多衍生品定价机制的扭曲，进而价格信息失真。
考虑到金融体系的内在不稳定性以及衍生品合约设计中的高杠杆特点，尽管我们可以预先意识到这一价格冲击可能导致的严重后果③，但政府不可能超越市场去获得一个所谓的衍生品“合理”价格，这就导致衍生品交易注定是不透明的。
5.市场约束与监管约束的权衡
理论上说，之所以需要来自政府的金融监管，主要原因之一是因为金融市场自身缺乏有效的自我约束机制。但对于OTC衍生品而言，鉴于其参与者主要是机构投资者或金融机构，且交易本身与对手信用高度相关，一般认为市场运行处于较强的竞争约束之中，机构自身较监管者具有更强的自我审查动机。即便不受监管，一旦某个主体的信用出现问题，该机构的客户同样可能会迅速流失而退出市场。换句话说，在存在巨大市场不透明度的前提下，政府是否有能力(或者说手段)来解决OTC衍生品市场的问题一直困扰着监管当局，而这也成为监管OTC衍生品市场的争议之一。
(二)基于衍生品所处市场环境的监管特殊性分析
1.全球化的金融市场
近四十年来，无论从金融机构的业务范围还是从金融资本的流动而言，衍生品的跨境金融关联都有了迅猛的发展。从某种意义上说，衍生品(尤其是OTC衍生品)市场的全球化是极为自然的趋势，因为许多OTC衍生品(如货币互换)的使用，基本上是在不同国家间的收益率之间进行套利。
在金融市场日益全球化的大背景下，针对以无形市场为内核的OTC衍生品监管面临着无法回避的“监管套利”问题。在全球金融监管架构客观存在较大不一致性、资本可以自由流动的当今世界，一旦某个国家(如美国)针对OTC衍生品交易采取了较为严格的监管措施，那么最可能出现的情况就是原本交易对手就高度国际化、无形化的OTC衍生品的交易发生地发生转移，移到那些监管相对较为宽松的国家或地区。而这不仅会导致监管的失效，且可能危及该国金融创新和竞争力。从现实来看，这已经成为困扰OTC衍生品监管最为关键的外部约束之一；甚至可以说，如果不是出现像2007年的全球性金融危机，各国监管当局从自身的国家利益出发，很难会对OTC衍生品制定并实施非常严格的监管措施。
2.金融工程与创新
正如凯恩(1984)提出的“管制辩证法”那样，相当数量金融创新最直接的动因就是“规避监管”——政府出台什么样的监管政策，市场可能就会相应创设出新的产品、机构甚至市场来绕开这一监管。随着金融自由化进程以及金融工程技术的不断进步，金融创新的步伐近年来大大加快，涌现出了很多在现有监管框架之外但却可以实现受监管产品相同功能的金融创新(这些创新多以OTC衍生品的身份出现)。显然，这种情况的出现和发展极大地限制了既有OTC衍生品监管框架的效力。
三、美国衍生品监管的制度变迁：一个历史考察
作为全球金融体系最为发达同时也是最早出现场内金融衍生品的一个国家，美国不仅早在1970年代就基本构建了其当前的衍生品监管架构——以“机构监管”加“产品监管”的混合监管模式，而且在全球化日趋增强的背景下，其整体演进还一直是影响全球衍生品监管模式的变迁。如从制度层面考察，自20世纪初以来，美国针对衍生品的监管经历了一个颇为曲折的阶段性演进历程。
(一)第一阶段：19世纪中期——大萧条
历史地看，以谷物期货为代表的衍生品很早就开始在美国出现——在1851年的芝加哥交易所(CBOT，1848年成立)就出现了远期交易，为交易双方提供了一种价格风险的控制工具。考虑到远期合约没有对交货时间和商品质量进行标准化，加上对手交易风险等缺陷，交易所在随后为合约设计制定了更多的框架性(标准化)条款，即现代期货合约。
最初，几乎没有市场流动性的远期合约的参与者主要是套期保值者，其目的主要就在于规避价格风险。但随着标准化期货合约的出现，很多谷物领域的个人专业人士(投机者)开始了以这些合约的价格波动为前提的投机性交易，使得期货市场开始出现类似证券市场的价格操纵、虚假信息等活动，并愈演愈烈，影响了市场的经济功能(即价格发现
与风险转移)。值得注意的是，从19世纪中期到1921年，尽管有来自民间土地改革运动者的诸多职责，在长达六十多年的时间里，美国期货交易是在没有联邦立法的情况下自主运行的，或者说主要依靠芝加哥交易所等自律性规定来确保市场有效运行的。这些自律性规定包括：从一开始，CBOT就对期货合约中的商品质量、数量以及交货时间和地点等做了明确的标准化，同时为了解决交易一方违约风险的问题，还引入了(初始)保证金制度，并拥有保证金调整的权利。
从19世纪末20世纪初开始，随着以土地改革运动人士为代表的民粹主义思想抬头④，再加上谷物价格的持续低迷，联邦政府开始试图监管期货市场。一战之后的一次农业衰退终于导致国会颁布了旨在规范期货市场有效运行、打击期货投机和操纵的《1921年期货交易法》。但有意思的是，在该法案颁布后不久，最高法院就宣告因其违宪(即未经允许使用国会征税权)而无效。但此后不久，由于多次发生市场价格操纵事件，最高法院又认可了国会对于期货市场监管的必要性，并直接导致了《1922年谷物期货法》的颁布。
1922年法规的立法宗旨在于阻止当时市场中出现的“无牌商号欺诈无辜投资者的业务”和“经常发生的市场价格操纵行为”，其不仅规定了商品期货交易必须在有组织的交易所(如CBOT)进行(相应地这些交易所必须向政府注册成为合约市场)，而且规定交易所有义务保留交易记录，并允许政府审查；同时禁止交易所会员发布误导信息，禁止垄断和价格操纵行为。这部法律规定的具体实施由农业部的谷物期货部来负责，CBOT每天都负有向其汇报头寸及市场运行状况的义务。但从实践来看，当大萧条来临，谷物价格跌至历史最低点的时候，谷物期货部根本无力阻止市场操纵以及防范对农业的毁灭性破坏。
(二)第二阶段：1936-1973年
大萧条后的1936年，作为罗斯福新政的内容之一，国会修正了《1922年谷物期货法》的部分内容，并通过了《商品交易法(CEA)》。作为时至今日美国衍生品监管的基础性法律，CEA在立法宗旨上和《1933年证券法》颇为类似——为了保护期货市场的完整性进而发挥其应有的市场功能(风险转移和价格发现)。CEA对期货市场的监管主要遵循两个原则：一是监管依靠交易所自身(因为主要的监管者本身要受到联邦监管)，二是功能监管(原则是某一特定类型的经济活动，这里指风险转移)应当由一个机构来完成。当时CEA监管的焦点仍集中在防范欺诈和市场操纵上。为了实现这一立法目的，国会设立了商品交易委员会，但该委员会又把权力交由农业部来代理。农业部随后设立了商品交易部(由之前的谷物交易部转变而来，后重命名为商品交易局)来行使期货市场监管权。
从内容上看，CEA在很多方面扩展了谷物期货法的相关规定，如要求期货经纪商的注册以及把客户资金置入信托账户；设置针对投机者的交易头寸限制(以控制过度投机，但有正当理由的对冲除外)；禁止受监管商品的期权交易；交易所需对交易汇报等。CEA颁布之后，国会为了进一步提升期货市场完整性，在实践中依据其“交易所交易必须条件”这一条款，一方面规定，如果未经委员会明确豁免，交易所之外交易的任何期货合约都是非法的；另一方面则借助对“期货合约”的模糊法律定义——只要某合约涉及到“商品”和“未来交付”两个要素就可以纳入期货合约的范围，极大地扩展了商品交易委员会及至商品交易局的监管范围和权限。
(三)第三阶段：1974-2000年
进入1970年代，随着衍生品市场的创新及规模的迅猛扩张(尤其是金融衍生品的出现及爆炸式增长，相应的银行等金融机构介入衍生品市场的程度不断加大)，美国现实中的衍生品监管架构较之前发生了极为明显的改变，形成了“机构监管+产品监管”共存的混合监管架构。
1.机构监管
从实践来看，美国这一时期衍生品的机构监管理念及操作均较为直接，主要依据其针对金融机构的特殊历史监管分工，分别由联邦储备体系、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)、储蓄监管办公室(OTS)等各个联邦机构，对特定金融机构(如银行控股公司、国民银行、州银行、储蓄贷款协会、保险公司、养老基金等)的衍生品活动通过立法或规定来加以监管。从监管的操作层面考察，这些监管机构大多通过明确衍生品活动的准入规则或范围(由于机构类型不同，这些监管机构的做法各异，如早在联储允许州银行进行商品期货交易之前，OCC就已允许国民银行开展相关活动，而储蓄机构的准入则是有条件的，如仅在对冲或减轻总体利率风险时才允许使用利率互换)、审慎性调查(针对衍生品组合，风险管理政策和程序，头寸控制及风险报告制度及相关后台支撑等)以及与衍生品交易相关的资本充足率调整条款等措施来进行的。
此外，由于机构监管是依据公司章程类型或公司分类来进行的，所以有时候单一衍生品活动可能同时受监管理念不同的多个机构的约束。比如对于附属在银行控股公司的国民银行而言，其衍生品活动不仅要受OCC的约束，同时也要满足联储的相关规定。
2.产品监管
从理念上看，基于产品的美国衍生品监管带有一定的功能监管色彩，主要由CFTC和SEC两大机构共同来实施；其中，期货和期货期权(包括标的物是证券的期货期权)由CFTC监管，而证券期权(如股票期权)则由SEC来监管⑤。之所以说这种监管框架带有一定的功能色彩，是因为这一司法管辖权的划分是建立在对“证券”和“期货”经济功能差异的理解之上的：证券通常与资本的形成和汇聚相关；而期货则仅仅是一种风险对冲、投机以及价格发现机制，一般不涉及资本的转移。据此可以认为，美国SEC和CFTC对衍生品的监管权限划分是基于监管资本形成和监管对冲而确定的。
作为一个独立的联邦监管机构，CFTC是依据1974年大幅修正CEA基础上通过的CFTC法案所设立的，其宗旨在于保护市场参与者远离市场操纵、不正当的贸易惯例和诈骗。自其诞生之日起，CFTC就拥有对所有在受监管交易所交易期货合约及其交易的排他性监管权力(在CFTC法案中，国会利用CEA中关于期货标的“商品”的模糊定义，进一步扩展其范围，使其不限于之前的特定农产品，而把各类未经明确界定的金融资产也纳入其中。而这在极大地扩展了CFTC管辖范围的同时，也留下了巨大的监管争议)。监管内
容也不限于反欺诈和市场操纵，而是覆盖了从期货商品的交付规定到审计交易轨迹要求等极为广泛的权限。更为重要的是，CFTC法案明确规定，CFTC有批准任何新期货合约的重要特权。这就意味着，对于期货交易所而言，如果没有提前获得CFTC的上市许可，那么就不能推出任何新的交易品种。此外，尽管CFTC针对衍生品的监管是基于产品的，但实际上CFTC对任何使用期货或期货期权的机构也享有较为广泛的监管权限(如期货经纪商的注册及资本要求、商品交易顾问的注册及许可业务范围以及期货交易所会员的风险管理标准等，都属于CFTC的监管范围)⑥。
对于1934年就已设立的SEC而言，直至1970年代，其监管对象(即在1933年证券法中严格界定的“证券”)都极为明确，并没有对衍生品的管辖权。但随着1972年金融衍生品的出现，这种情况发生了很大的改变，SEC在获得对股票期权等证券期权(但不包括证券期货)监管的同时，一直试图扩展(或者说从CFTC中争取)对其他衍生品的管辖权。在它看来，考虑到基于证券的期货合约和基于证券的期权合约在经济功能上并不存在差异，因此，在授予其对证券期权监管权的同时无疑应该同时赋予其对证券期货合约的监管权限。但从实践来看，尽管在1974年的CFTC法案中SEC就要求国会保留其对未来可能被认为是期货或期货期权合约的证券监管权力，并在相关法案中也制定了“CFTC的监管不能凌驾于SEC等其他监管机构法定监管权限之上”等保留条款(进而为SEC监管证券期权提供了司法依据)，且其在1978年《期货交易法案》的听证过程中也做了很多努力，但美国国会一直把SEC对衍生品的管辖权限制在证券期权上，而在1981年SEC和CFTC达成的《Shad-Johnson协议》基础上，更是通过立法进一步明确了这一点⑦。
在场内衍生品监管划分相对较为清晰的同时，对于始于1981年以货币互换等为代表的场外(OTC)衍生品，CFTC和SEC(尤其是CFTC)虽然在这一时期在法律上保留了对一些OTC衍生品监管的潜在权力，但实践中却对整个市场保持了较为宽松甚至放任的态度⑧。
(四)第四阶段：2000-2009年
进入21世纪，尽管美国在衍生品监管上继续维持了之前的混合架构，但随着1999年《金融服务现代化法案》和2000年《商品期货现代法案(CFMA)》的相继颁布，美国衍生品监管的内外部环境发生了巨大的改变，其后果就是进一步放纵了OTC衍生品作为“监管的无人之地”的状态。这不仅导致了OTC衍生品极为迅猛的增长(全球范围内的OTC衍生品名义合约规模从1998年的75万亿美元增加到2007年底的超过600万亿美元)，而且还成为众多美国大型金融机构获得超额利润的“最后一块领地”⑨。
从机构监管层面看，美国衍生品监管的有效性在相当程度上是建立在金融机构“分业经营”的基础上。但随着1999年《金融服务现代化法案》的颁布实施，银行或金融控股公司使得金融机构(如商业银行和投资银行，银行和保险公司，经纪商、做市商和投资顾问等)之间的传统界限变得日益模糊，OCC、联储、联邦存款保险公司等不同机构之间的司法管辖权冲突也变得更为激烈，不可避免地导致了基于机构的衍生品监管缺口的日益扩大，在客观上为规避监管的OTC衍生品创新提供了巨大动力和空间。
从产品监管层面看，CFMA的颁布实际上扫除了之前OTC衍生品在美国发展的诸多法律障碍。
首先，CFMA通过宣称OTC金融衍生品及其交易既不受传统契约法规和CEA的约束，也不受CFTC的监管，从立法上认可了原本为普通法长期否定的“差价合约(Contracts for Difference)”，也放弃了保险法中对“可保利益”的这一传统契约要件，从而解除了之前长达百余年制约OTC衍生品在美国发展的法律束缚。
其次，CFMA极大地扩展了美国衍生品“去监管化”的程度，极大地压缩了CFTC和SEC的监管范围，如非农产品、金融商品(如信用或权益互换合约)、没有基础现货市场的特定商品和远期等类型的OTC衍生品，可以豁免不受CEA的监管，混合产品不受CEA监管，合格市场参与者之间的除外商品(包括利率、汇率和特定指数等)的交易不受CEA和CFTC的监管，且对于既不是除外商品也不是农产品的商品，也可视为“豁免”商品等；与此同时，美国国会还修订了《证券法》，规定无论是否以证券为基础，任何特定个人商定的互换协议以及其他衍生品契约(包括期权、远期和其他)均不认定为证券，致使SEC失去了反操纵、反欺诈以及内幕交易之外的管辖权。此外，CFMA还限制了SEC对OTC衍生品市场制定与提交报告、保留交易记录或标准等相关的法规的权力(但涉及欺诈、操纵和内幕交易的规定除外)。
在不存在限制OTC衍生品创新的法律障碍的大背景下，鉴于CFTC和SEC对衍生品的监管是基于“商品”与“证券”为前提的，因此，对于众多金融机构而言，只要它们可以利用OTC衍生品的灵活性特征，通过结构化金融技术来重新组合设计相关合约(或者改变标的物，或者改变标的物与衍生品的联系结构)，使之满足两大监管机构监管豁免对象的要求，就可以游离于CFTC和SEC的监管之外，进而使得现有的以产品为基础的资产市场监管框架基本无效⑩。
(五)第五阶段：2010年7月至今
2010年7月，在全球金融危机愈演愈烈的大背景下，随着《Dodd-Frank华尔街金融改革和投资者保护法》的颁布实施，美国政府出于控制系统性金融风险、防范再一次爆发大规模金融危机的考虑，一改之前对OTC衍生品放任自流的监管态度，在基本维持其场内衍生品监管架构的同时，从多个方面强化了OTC衍生品的监管，进而导致整个衍生品监管进入了一个新的阶段。
尽管从机构设置上看，除增设金融稳定监管委员会外，《Dodd-Frank法案》并没有改变或简化美国之前针对衍生品带有一定重叠的“SEC+CFTC”架构，但在内容上强化了OTC衍生品透明度的要求。概括而言，与之前相比，法案针对OTC衍生品监管的制度性变化主要体现在以下6个方面：
1.互换交易商和主要互换参与者注册
法案在联邦层面首次明确规定，除特定豁免对象外，市场中所有互换合约的交易商或主要参与者必须按照相关活动(而非其所属机构类型)向CFTC和SEC进行注册。其中，互换的相关交易主体由CFTC监管，而基于证券的互换(Security-Based Swaps)以及混合互换(Mixed Swaps)则由SEC监管(11)。如果某类机构同时充
当互换和基于证券的互换或混合互换的交易商的话，那么其就必须同时向CFTC和SEC提出注册。
2.挤出规则(Push-out Rule)
法案明确了自2013年7月16日起，任何互换交易商或主要互换参与者(已纳入联邦存款保险的存款机构除外)均不能获得联邦救助。而对于享受联邦存款保险的存款机构而言，为获得联邦救助，其从事互换活动的目的要么仅限于对冲或与业务相关的其他风险管理活动，要么是充当涉及利率或国民银行允许投资的参考资产的互换交易的交易商。此外，这些存款机构被禁止充当由非中央清算机构清算执行的信贷违约互换等合约的交易商(12)。
3.互换清算和执行
法案要求按照监管者的指定，所有互换合约的清算必须要么通过由CFTC监管的衍生品清算组织(针对Swaps)，要么通过由SEC监管的证券清算机构(针对Security-Based Swaps)或一个豁免注册的衍生品清算组织来进行。因此，任何一个涉及这些互换合约的主体必须向相关的清算组织提交合约。这一强制性的清算规定在法案颁布后360天或相关实施规则采纳60天后生效(13)。法案同时规定，除非没有一家交易所或互换执行便利(Swap Execution Facility，SEF)(14)愿意挂牌该互换，否则，所有集中清算的互换合约必须通过一家受监管的交易所或互换执行便利来执行。
4.互换报告
法案要求从事互换活动的任一主体必须向某一互换数据存储机构报告这一互换的内容；如果没有一家互换数据存储机构愿意接受某一互换的话，他们就必须直接向SEC或CFTC汇报。法案要求当互换涉及交易商或主要参与者的话，应有这两类主体(而非终端用户)履行报告义务；对于没有涉及这两类主体的互换，则由交易双方自我约定来履行报告义务(15)。法案同时规定，互换数据存储机构拥有的涉及互换的详细信息将向美国监管机构和当局开放，在特定条件下也可向非美国监管机构和当局开放。
值得注意的是，这一报告制度适用的对象不仅限于互换交易商或主要互换参与者，而是所有的互换；同时，也不仅限于在法案通过之后达成的互换交易，而是所有现存的互换。
5.保证金和头寸限制
作为针对互换交易商和主要参与者的措施之一，法案规定对于介入任何一个未集中清算互换的这两类主体而言，它们必须提供初始和维持保证金。对于存款机构，其保证金水平由其监管机构和CFTC或SEC协商后确定；对于非存款机构，其保证金水平则直接由CFTC或SEC确定，原则是不低于存款机构资本充足率的设定标准。此外，未集中清算互换的保证金水平应可以抵消合约潜在的高风险。
为了限制交易风险，法案同时要求，对于在所有交易所、SEFs或境外交易场所中的交易，均施加头寸限制，限制额度由CFTC(针对互换(16))或SEC(针对基于证券的互换)来制定。法案同时也赋予了CFTC或SEC关于头寸限制有针对性的豁免权。
6.沃克尔规则
作为法案的主要内容之一，沃克尔规则指的是出于让银行或银行控股公司回归以存款、贷款为核心的信用中介功能，减少利益冲突，促进市场公平有序以及防止综合经营带来的风险传染，保持审慎监管等目的，禁止这些机构从事自营业务和购买或保留关于对冲基金和私募权益基金的股权、合伙关系及其他任何所有权收益，以及充当对冲基金和私募权益基金的发起者。这在客观上严格限制了这些机构介入衍生品交易的范围。
在我们看来，单就衍生品监管而言，通过针对以广义互换为对象的OTC衍生品的机构注册、清算执行、报告以及保证金等制度和针对银行机构的沃克尔规则，Dodd-Frank法案是在基本认可其对场内衍生品监管模式的前提下，以及在重新审视近十余年金融自由化及至金融创新的正反两方面经济后果(最直接的是对2008年全球金融危机的成因及其蔓延机制的反思)的基础上的一个新的尝试。这一法案不仅试图把一个规模超级庞大的OTC衍生品市场纳入监管范围，努力实现OTC衍生品的透明度和市场公正性，而且试图限制具有广泛社会性、享有联邦救助特权的银行机构过多地(直接或者通过对冲基金或私募权益基金间接地)涉足衍生品市场，来确保衍生品市场规范化发展，以在避免再次出现由于监管失控乃至信息不透明所导致的市场信心和流动性丧失的系统性金融冲击的同时，继续保持美国金融市场的国际竞争力，维系其在国际金融市场体系中的特殊地位。
四、美国衍生品监管制度变迁的内在逻辑
无论从监管理念、监管架构的设计还是监管立法及其实践看，美国的衍生品监管均具有很多极为特殊以至无法为他国模仿的内容。而要想了解这一点，则有必要对美国衍生品监管制度变迁的内在逻辑有一个较为深入的探讨。在我们看来，以“危机引致+补丁升级”为形式特征的美国衍生品监管制度的历史变迁，带有较强的路径依赖特色，其根源在于美国政治(如平民主义、利益集团政治游说以及监管机构争斗)和经济(如金融危机、金融创新、监管套利)等多重内外因素的共同作用。
(一)危机与美国衍生品监管的制度变迁：一个初步分析
如果仅就制度变迁的直接动因而论，我们可以发现与其他金融领域的管制类似，美国衍生品监管无疑也表现出极为明显的“危机引致+补丁升级”的特点，其中影响最大的事件无疑是1929-1933年的大萧条和本次全球金融危机。而之所以如此，是因为从某种意义上说，在美国这样一个长期信奉经济自由的经济体中，如果没有一场深刻的危机，一方面，既有金融市场或制度中的缺陷就不会暴露无遗；另一方面，也无法形成强大的社会政治压力。没有人会怀疑，以市场崩溃与社会政治压力剧增为内核的危机，才是最强大的社会动员力量，而社会力量直接导致金融立法的变更以及一系列金融强制措施的出台。
历史地看，美国联邦层面针对衍生品监管的初始立法(如《1921年期货交易法》和《1922年谷物期货法》)目的在于通过限制投机、惩治欺诈或价格操纵等市场行为来稳定农产品价格。换句话说，这些立法出台的最为重要的背景是当时农产品价格的持续低迷(无论这种价格低迷是由于供求失衡还是价格操纵抑或投机活动所致(17))。但问题是，当大萧条来临之际，即便存在这些监管立法，甚至胡佛总统在1929年还试图通过联邦农业局直接介入市场交易来支撑农产品价格，农产品价格还是跌至历史最低点。
1929-1933年的大萧条，成为了美国包括衍生品在内的金融监管重塑的转折点。与之前较少干预金融市场活动相比，大萧条后的美国确立了针对金融市场的全
面管制，几乎涉及金融市场活动的各个方面。在这种背景下出台的《1936年商品交易法》(CEA)无论从宗旨还是内容上看，都对商品(衍生品)市场的监管和实施做出了根本性的改变——稳定市场价格不再是立法的目的，防范欺诈和市场操纵成为监管的重点。而为了改变之前监管主体模糊的状况，专设了商品交易委员会这一机构，并通过头寸限制等方式对过度投机施加了严格管制。CEA颁布之后，政府(通过农业部)实际获得了针对商品市场的全面监管权限，从根本上改变了之前依靠交易所自律的状况。
进入70年代，在期货开始吸引众多小型投机者兴趣的背景下，一方面，随着出口市场的不断扩大，期货商品价格出现了疯狂的振荡；另一方面则随着诸如金属期货及外汇期货这样的全新产品的出现，期货市场交易量出现了显著的上升。容易理解，市场的这种迅猛增长自然也吸引了诸多不道德的市场行为，而这对于期货市场完整性而言无疑构成了一个巨大的威胁。正是为了适应市场的这种变化，美国国会在1974年大幅修改CEA的基础上通过了《商品期货交易委员会法》，设立了商品期货交易委员会(CFTC)。鉴于CFTC承接了农业部(针对商品市场)的原有监管权限，其设立从根本上改变了美国衍生品的监管架构。
如果说之前每次危机或事件的爆发往往引致监管强化的话，那么考虑到长期资本管理公司(LTCM)引发的一场市场危机刚刚在1998年由联储牵头组织众多金融机构提供紧急救助才得以避免，旨在全面放宽针对OTC衍生品监管的《商品期货现代化法案(CFMA)》在2000年的出台就颇有些意外。但如了解美国政府当局针对OTC衍生品一直以来的监管态度的话，这种情况的出现其实并不意外。早在1980年代，外汇、权证及认股权、按揭工具、回购选择权和政府证券的交易就被财政部修正案以及CEA的相关条款定义为非商品，因此免除了CFTC的监管责任；而对于私下协商的远期合约，鉴于其到期日条款是个别定制的，只要对手同意可以不经过交换冲销就可以终止(违约除外)，并且不是由一个结算组织或保证金系统所支持的，同样也可以不受CEA覆盖。进一步看，当《1992年期货交易实践法》赋予CFTC排他豁免授权之后，1993年1月，CFTC正式将互换也排除在CEA所有条款之外。从某种意义上说，尽管2000年CFMA的颁布仅是延续了之前的立法思路，但从内容上看，这一次美国国会走出了更为激进的一步——通过复制英国在1980年代中期开始的针对“差价合约”的管制放松思路，CFMA从根本上解除了制约OTC衍生品在美国发展的基础法律束缚。
CFMA造就了衍生品，尤其是OTC衍生品，使之在美国得到极为迅猛的发展。而这一发展既为诸多金融机构创造了巨大的盈利机会，同时作为监管的盲区，也引致、累积了巨大的金融风险。与大萧条类似，本次全球金融危机以其对美国乃至全球经济的巨大破坏力无疑成为了新一轮衍生品监管变革的直接动因。2010年7月颁布的Dodd-Frank法案就是危机之于美国金融监管的最终成果。无论从监管理念还是监管方式来看，Dodd-Frank法案都从根本上改变了美国当局针对OTC衍生品长达30年放任自流的监管态度。通过大幅修正CEA、CFMA以及《证券法》等原有诸多立法的相关内容，美国正试图构建一个全面、有力的OTC衍生品监管框架，以使美国衍生品的发展重新步入一个合理、健康的轨道。
(二)美国衍生品监管的制度变迁：政治经济视角的进一步思考
从制度演进视角着眼，尽管类似金融监管这样的社会现象能够在没有明显、有意的引发因素的情况下出现，但社会一般总要选择一个规则。问题是一旦某个规则被选择之后，就如同在制度变迁的路径中设置了一个“凹槽”，随后的历史就被这个规则定型了，或者说“人们过去做出的选择决定了它们现在可能的选择”(North，1991)，即制度变迁的路径依赖性。如果从这个视角出发，在我们看来，美国衍生品监管制度的历史演进既不是随机的，也不是经济上必然如此，而是自利的经济利益和意识形态在国家机构这一竞赛场上相互作用之后的产物。
要想理解这一点，我们有必要对19世纪末美国的衍生品，更准确地说是农产品市场监管所处的背景有一个了解。历史地看，农民和小业主是当时美国经济的主体，而19世纪90年代的农民政治运动导致了一种极为特殊的意识形态——平民主义，即对权力集中的一种持久不信任感，不管这种权力的集中是在政府内部还是在政府外(18)。某种意义上说，正因为有平民主义这样一种认为大机构和集中性经济力量的累积天生就是不可取、并且应该加以限制的广泛存在的态度，对投机抱有强烈抵制态度的地权主义者，才可能在农产品价格持续低迷的时候，要求国会出于保护弱小农民的意愿对商品交易所施加监管。在他们看来，如果没有相关的立法监管，农民将在强大的投机者面前无能为力，听任他们扭曲农产品价格并造成价格的过度波动(Cowing，1965)。尽管现在看来，他们对投机的看法极为情绪化甚至毫无道理，但在当时农产品价格波动极为剧烈且不断下降的背景下，美国国会虽对商品市场监管的动机有过质疑和反复(如《1921年期货交易法》的颁布及废止)，最终还是受制于农场主这个当时最大的利益集团，通过了《1922年谷物期货法》。由于立法初衷存在问题，这些法案主要旨在限制“做空”和“投机”甚至期货市场的发展(19)，其后果不仅限制了市场运行效率，阻碍了市场的健康发展，而且也根本无助于稳定价格，只能以失败告终。
早期的期货监管立法尝试尽管并不成功，但无疑对其后的演进产生了极为深远的影响。当1929年之后大萧条引致的美国金融体系崩溃以及相伴随的农产品价格暴跌再次引发了平民主义者和地权主义者对商品市场全面监管的强烈要求之后，罗斯福总统对那些聚敛“别人的金钱”的“经济保皇党”所要施加的“新的经济独裁”表示了强烈的谴责，并认为应该和“组织起来的金融利益集团”做斗争，“消除没有必要的、不明智的和破坏性的证券和商品投机活动”。在把农民和工人从资本的掠夺中解放出来的强烈信念下，他要求国会对证券和商品交易进行全面的立法监管。《1936年的商品交易法》就是罗斯福新政时代国会在经过了无数次关于商品市场投机调查的听证和研究后的直接成果。在这些调查和听证会中，许多立
法者把此前30年的监管失败归结于以政府监督下交易所自律监管为核心的《谷物期货法》缺乏强制性，无法有效地控制市场投机，因此要求政府全面介入。在CEA的立法过程中，尽管以CBOT主席卡雷(Carey)为代表的自由市场主义者表示，法案中的投机限制(核心是头寸限制)以及政府过度干预可能引发交易量和流动性的下降，进而损害市场效率；但以农场主为核心的利益集团显然占据了上风，使以抑制市场投机为主要内容的CEA顺利获得了国会的认可。
从1936-1970年，尽管美国商品市场也出现过几次较为明显的价格波动，但以CEA及其修正案为基础、农业部商品交易部(局)为主导，商品市场监管架构并没有发生太大的改变。1974年，一场关于监管的重组导致了一个新的监管机构的诞生——CFTC。随着1972年货币期货和股票期权等金融衍生品的问世及迅猛发展，一场旷日持久的CFTC和SEC之间衍生品监管主导机构之争就此拉开了序幕。而之所以会出现这样的状况，是因为《1933年证券法》和《1934年证券交易法》赋予了SEC对美国证券市场的监管权限，进而期货合约，尤其是金融衍生品合约是不是证券就成为SEC能够介入衍生品市场的前提。SEC和CFTC针对衍生品的管辖权之争持续至今，包括1975年关于政府国民抵押协会(GNMA)凭证是证券还是商品之争，1978年关于基于证券的期货合约和基于证券的期权合约功能上是否可以分离，以及1981年在SEC允许CBOE交易基于GNMA凭证期权引发的CBOT起诉SEC等。频繁发生的监管主导权之争最终导致了1981年《Shad-Johnson协议》的出台以及1982年国会立法，从而使SEC获得了对所有基于证券的期权合约的监管权。此外，国会也认可SEC在CFTC批复股指期货合约中的正式权力(20)。但CFTC和SEC之争并未因此停止：1987年CFTC试图突破《Shad-Johnson协议》，获得对“所有混合产品(Hybrid Products)”的实际监管权限，而包括SEC在内的很多监管机构则认为CFTC“手伸太长了”。争论的结果是促使国会在1992年通过了《期货交易实践法》。该法案赋予了CFTC豁免包括混合产品、互换等在内的衍生品监管的权利。
从实践来看，美国两大监管机构之间的长期竞争，导致了诸多法律的不确定性，进而也影响了市场的创新和效率。然而，其更为严重的后果是，造成了两大机构关注重心偏离了对衍生品监管的实际效应，这也是对OTC衍生品长达30年监管失效的重要原因之一(Markham，1987)。
除SEC和CFTC间的监管竞争因素外，在我们看来，政治和意识形态上自由主义思潮流行导致的管制放松、来自金融集团的强大游说以及国际监管竞争套利是构成推动1970年代以来美国衍生品监管模式变迁的直接动力。
其一，管制放松。1970年代以来，美国政治和意识形态领域自由主义思潮的流行直接导致了金融领域的诸多管制放松：始于1980年的利率市场化和金融机构业务活动范围限制的放宽，以及金融机构之间业务交叉；1990年代针对外资银行的外汇管制放松或解除，以及相伴随的对金融创新的鼓励、对新金融工具交易的支持和放任等，从根本上改变了美国金融监管所处的政治经济环境，也直接对原有基于机构和产品的衍生品监管架构及其效力造成了巨大的威胁。相对之前机构和产品内涵的泾渭分明，与金融自由化相伴随的金融创新以及金融机构业务交叉，则模糊了机构和产品的界线，在实践中创造出了许多极难弥合或操作的监管缺口，在为金融机构提供监管套利空间的同时，也在一定程度上迫使监管当局做出一定的改变来回应市场压力。但问题是，在放松管制成为监管思维主导的情况下，监管当局并不愿意(有时也没有能力)过多地涉足日益复杂的OTC衍生品领域。
其二，来自华尔街的强大院外游说。众所周知，在实行联邦主义的美国民主政治体制中，华尔街无疑是一个拥有极为巨大影响力的利益集团，有能力影响很多国会议员的立法行为。据估计，2007年每一位国会议员平均可分摊到5个来自金融业的游说者。1998-2008年间，华尔街投资银行、商业银行、对冲基金、不动产公司和保险集团的政治献金总额约17亿美元，而这些机构向院外游说人士支付的费用则可能高达34亿美元。仅在2009年上半年，金融机构支出的游说费用就高达2.24亿美元。在传统业务面临激烈竞争的背景下，OTC衍生品被很多金融机构视为可以获得超额利润的“最后一块领地”。为了保持这样一种状况，很多金融机构不遗余力地希望维持OTC衍生品游离于监管之外的格局。
其三，针对OTC衍生品的国际监管套利的现实冲击。在见证了过去二十余年间大量市场交易从监管严格的CBOT转移到伦敦、法兰克福以及中国香港等衍生品监管相对宽松的国家或地区的情况之后，美国一方面是对受到国内交易所要求放松管制的强烈呼声的压力，另一方面则出于提升本国金融市场竞争力的战略考虑，不得不在立法上作出重大修改以重新恢复美国市场的国际吸引力。关于这一点，影响最为深远的，可能就是在意识到1980年代英国放宽对“差价合约”立法限制后对美国衍生品市场的冲击后，于2000年在CFMA中制定了类似的立法放宽条款。其为如CDS等OTC衍生品在美国此后近十年的迅猛发展解除了法律障碍。
有意思的是，当CFMA解除了OTC衍生品的发展障碍进而导致了美国OTC衍生品市场的迅猛增长之际，在华尔街大型投行或破产、或被收购或被迫转型的背景下，鉴于OTC衍生品市场是由少数以银行控股公司为核心的大型机构主导的市场(21)，到2009年联邦储备体系实际上成为了美国OTC衍生品市场最主要监管者(22)。
尽管全球金融危机赋予了联储较之前更为重要的监管权限，但显然，由联储通过机构层面的监管来涉足OTC衍生品市场，并不符合美国一直以来的平民主义的意识形态。因此，在由危机所引发金融监管全面变革进程中，政府和学术界均开始反思如何有效地监管OTC衍生品。2010年7月通过的Dodd-Frank法案，可以视为这一反思的产物。
从内容上看，鉴于Dodd-Frank法案并没有试图改变之前针对(包括OTC在内)衍生品的监管机构架构(SEC+CFTC)，而是试图从克服信息不对称或提升透明度着眼，来重新构建一个OTC监管操作框架，因而并未能有效地解决国内监管机构之间的权限之争和国际监管套利等诸多现实问题。作为一种“危机引致”的立法，目前，Dodd-Frank法案针对OTC衍生品监管的实际效应还远未明确，而且相关监管规则的落实
也需要国内监管机构协调出台众多的实施细则，并需要国际层面诸多国家监管机构的政策协调和配合；因此很难在短期内收到成效，长期效应也很难评估。
五、结语
以数十年相对较为宽松的监管环境为背景，衍生品，尤其是OTC衍生品不仅经历了一个在规模、市场构成及其复杂性等方面极为迅猛的发展，而且应用极为广泛，业已成为现代金融体系不可或缺的一环。据国际互换衍生品协会的估计，全球500强企业中超过94％利用衍生品来管理相关业务和金融风险。也正是因为当前衍生品在美国乃至全球的应用领域是如此的广泛，美国衍生品监管变化的效应就不仅限于华尔街，而且还会对美国主街(Main Street)乃至全球金融市场都可能产生极为深远的影响。
历史地看，从农产品监管为起点的美国衍生品监管在经历了以大萧条为代表的多次危机冲击后，到1970年代末、1980年代初已基本构建了一个“产品监管+机构监管”的混合监管架构，其中CFTC和SEC承担了产品监管的职责，而机构监管权则分散在联储、OCC、FDIC等诸多机构手中。从实践来看，美国这一衍生品监管架构尽管较为适合交易所产品的监管，但对于意在寻找监管漏洞、形式多样的OTC衍生品却很难实现有效监管。因此，当2000年CFMA颁布之后，伴随着OTC衍生品在美国规模急剧扩张及复杂性的不断加深，其逐渐成为威胁金融乃至经济稳定的一个重大、潜在的不确定因素。2007年次贷危机的到来，宣告了OTC衍生品这一潜在威胁已经成为了美国乃至全球金融的现实巨大威胁。OTC衍生品特有的信息不对称以及巨大隐形交易对手网络，再加上冲击引致的金融机构去杠杆化等，即便各国中央银行采取了多次规模极为庞大的注资行为，仍不能消除市场对于名义价值已达天文数字的OTC衍生品所伴生的对手风险的担忧，使OTC衍生品成为促发危机在全球范围内蔓延进而加剧的最为重要的因素之一。面对这样一个全新的市场环境，如何重新设计监管架构、重塑市场信心成为摆在全球金融监管当局面前一个无法回避的问题。作为世界上金融市场最发达国家反思危机的产物——2010年出台的美国Dodd-Frank法案，针对衍生品，尤其是OTC衍生品提出了以透明度为核心的改革思路。对于其他国家和地区而言，尽管美国这种OTC衍生品监管改革思路有很多值得借鉴的地方，但考虑到美国衍生品监管特有的路径依赖性及其演进中诸多美国特有政治经济因素相互作用的复杂性，再加上这一监管的有效性还有待时间的检验，而各个国家和地区的特殊性，很难说其可在世界范围推而广之。衍生品，尤其是OTC衍生品独特的契约和交易性质，决定了其在任何一个国家或地区的监管在未来都将是一个充满争议的领域。
注释：
①在需求方面，由于市场环境变得更加动荡，收益率曲线间进行套利的机会越来越少，对更复杂的对冲工具和更复杂的降低融资成本的方法需求增加了；从供给上看，更复杂的产品其获利程度也更高，对于交易商来说更有吸引力。
②这种不透明性可以放大市场的干扰——在市场承受压力的时期，缺乏关于某对手市场及信用风险暴露方面的信息，进而缺乏对其风险管理能力方面的信心，会创造一种环境，使得仅仅由于谣言就会导致其债权方决定降低对该主体的风险暴露，从而在其最需要资金支持的时候破坏其融资途径，导致冲击的迅速蔓延。
③从实践来看，关于衍生品头寸价值的不确定性可能在市场价格先跌的条件下导致以结清头寸为目标的卖出交易，加速了价格的下跌，也可能在相关平行市场上引发卖出型的保值交易，从而把价格走低的压力传播到其他市场。
④这些人认为，期货交易中存在过多的投机和价格操纵，而投机者通过谷物的不断转手人为地增加了市场供给，导致了价格下跌，危及了农场主利益(Cowing, 1965)。
⑤由此也导致了美国场内衍生品较为特殊的产品交易地点分布——期货合约和期货期权合约仅仅在期货交易所(如CBOT, CME)等交易，而股票期权、现金股票指数期权和外汇期权等产品的交易则在CBOE、费城股票交易所和美国股票交易所进行上市交易。
⑥1987年，CFTC试图突破《Shad-Johnson协议》，进而获得对“所有混合产品(Hybrid Products)”的监管权限，但该努力在SEC以及诸多其他机构和市场人士的反对下并未成功。
⑦在该协议中，CFTC同意SEC对当时即将推出的股票指数期货合约的审批拥有正式的权力。
⑧根据当时的联邦法律，互换不是法定证券，SEC无权监管；而外汇、权证及认股权、按揭工具、回购选择权和政府债券的交易则被财政部修正案以及CEA相关条款定义为非商品，并因此免除了CFTC的监管责任，同时远期合约也不再受CEA覆盖。从1989年起，CFTC在其监管政策中就鼓励OTC衍生品的客户导向，进而导致其无法集中交割。1993年，CFTC依据1992年《期货交易所》的授权，规定只要契约中存在非标准化的实质性条款，该产品就可以豁免监管，正式将互换排除在CEA所有条款之外。
⑨根据OCC的报告，即便进入了危机阶段，在2009年二季度和三季度，仅通过其在信用衍生品领域的交易，美国银行的利润就分别达到19亿和12亿美元。
⑩SEC和CFTC可以对OTC衍生品市场的唯一影响，是通过对在证券和期货市场注册并参与OTC衍生品交易的交易商和经纪商的权力来施加的，如报告要求和净资本要求等。
(11)该法案涉及的“互换”不仅指的是以一项标的金融资产为基础的期权合约、或有远期合约、一系列支付的交换以及交易，同时也包括市场中公认为互换的其他契约；而“基于证券的互换”则指的是基于一个数量有限(一般不超过9种)的证券指数，单一证券或贷款以及与单一证券或数量有限的证券指数相关的事件发生与否所设计的互换合约；混合互换合约则指的是同时包含互换和基于证券互换合约特征的合约(该类合约的认定由CFTC和SEC共同确认)。此外，法案对互换交易商和主要参与者给出了较为明确的界定，且在2010年12月由CFTC和SEC发布的相关规定中进行了进一步的确认。
(12)作为一个过渡，该法案提供了一个不超过24个月的缓冲期(具体时间由联邦银行监管当局、CFTC和SEC来确定)，以使这些机构放弃或分立原有的互换交易部门(成为一个非银行分支机构)，进而使其满足获得联邦救助的标准。
(13)强制性清算条款存在两个例外：一是对于没有一个清算组织愿意清算的互换合约无需集中清算执行；
二是对于那些既非金融机构且用于对冲或管理商业风险并已向CFTC或SEC提出过申请、满足无需集中清算义务的“终端用户”的互换合约，无需受该条款约束(但2010年12月的法案实施规则要求，此时这些主体应向一个互换数据存托机构强制性地报告其满足豁免标准)。
(14)互换执行便利指一个交易系统或平台。尽管该系统或平台并不是一个交易所，但却允许多个主体通过接受由其他主体下达的公开买卖指令方式来执行或交易互换合约(而非其他类型的合约)。
(15)但法案并未明确当其中一方未履行报告义务时，另一方是否可以豁免相关的责任。
(16)法案同时规定，即便对于未来交易所或SEFs中完成的互换交易，只要交易行使显著的价格发现功能，CFTC也享有头寸限制的限制权。
(17)很有意思的现象是，当时美国很多农业人士对投机持有极为强烈的反对态度——他们认为投机导致同一份玉米或棉花的多次换手，人为地增加了供给，进而是压低市场价格的主要原因，而其证据则是当时纽约、芝加哥和奥尔良的农产品一年期货交易规模要远远超过美国当年的产量(Cowing, 1965)。
(18)美国著名历史学家霍夫斯塔特对这种意识形态进行了概括：“普通美国人对经济生活应该是什么样子的认识早在具有财产和权利的广泛分散特征的、以农业为主的社会条件下就形成了。在该(农业)社会中，大规模集中的东西的作用很小……。”普通公民期望同时参与政治和经济的决策(马克·J.洛，1999)。
(19)当时有一位来自堪萨斯的国会议员就认为芝加哥交易所(CBOT)是世界上最大的赌场，而做空者和投机者则是“赌棍”(Markham, 1987)。
(20)至此，美国衍生品特有的CFTC和SEC共存的产品监管框架得到了基本确认。
(21)据美国通货管理署的统计，在2009年一季度末最大的25家银行控股公司拥有的名义合约价值达291万亿美元的衍生品中，J. P. Morgan、Goldman Sachs、Bank of America、Morgan Stanley和Citigroup Inc.5家最大的衍生品做市商的拥有比例高达95％，其中90％为OTC产品。到2009年底，这5家机构拥有的OTC衍生品比例进一步上升到97％。
(22)除监管银行控股公司外，美联储还对美国一些极为关键的OTC衍生品市场基础设施，比如ICE US Trust和Warehouse Trust等享受有监管权。
