樊遥，国家开发银行
自高收益债券正式出现以来，美国高收益债券市场至今已经历了近40年的发展，目前成为可为非投资等级企业高效配置资本的金融市场之一。研究美国高收益债券市场的信用风险特征和风险制度的特点，对于我国建立相应的风险控制体系具有重要借鉴意义。
美国高收益债券市场的发行与交易
随着高收益债券市场的发展，发行形式和结构都在不断创新。通过对利率、期限和品种等要素灵活组合，可不断创新债券产品(表1)。这些高收益债券的发行主体类别不同，交易方式也有所不同，以下进行简要分析。
(一)发行主体类别
不同类型的发行主体，因其企业规模、企业类型、发行目的和所在行业的不同，信用风险特征也存在一定的差别。经过几十年的发展，目前高收益债券市场包括各种各样的发行人，发行目的也各不相同，可以分为以下几类：
1.“冉冉新星”
这些企业处于创业后的快速发展阶段，其运营历史、企业规模和资本实力都没有达到投资等级所要求的水平。此时，在寻找种子资金过程中，发行高收益债券就成为这些企业成长为可上市企业之前的第一次直接融资机会。这些企业具有较大风险，但也具有很好的成长性。最终，部分“冉冉新星”企业将成长为高信用等级的大型企业。
2.“坠落天使”
这些企业之前是处于可投资级别的高信用等级企业，但由于目前处于困难时期，而导致信用等级急剧下滑。当其渡过难关之后，将重返可投资等级。
3.高度负债企业
这些企业举债过度，往往已引起评级机构的高度关注。其重新融资有时是为了偿还银行贷款，有时是为了替换旧债券，有时是为了获得更低的利率。以上几种情况都可使企业在高负债情况下稳定企业信用状态，防止急剧下滑。还有一种情况，是为了兼并或收购其他企业，或为了抵御恶意收购而发行债券。
4.杠杆收购企业
这些企业通过发行高收益债券(也可以通过并购贷款)，来筹集并购目标企业所需的资金。在完成收购后，被收购公司的一部分资产、股权或者部门将被出售以偿还债务。
5.资本密集型企业
是指将企业自身收入和银行信贷进行投资之后仍然无法满足其资本需求的企业，这些企业往往需要大量资金进行投资，例如：有线电视行业的企业往往需要大量资金购买、扩展和更新线路设备。
6.外国政府及外国企业
美国国内的一般投资者并不熟悉这些机构和企业，因此来自美国之外的一些政府和企业只能依靠发行高收益债券在美国资本市场进行融资。需要注意的是，这些债券还具有货币风险和政治风险等国家/主权风险。
从发行人所处的行业来看，几乎覆盖了制造业、广播电视业、各种服务业、自然资源、通信及信息技术、交通运输、零售与批发业等所有行业。根据发行人的行业分布情况，制造业、传媒业(广播电视)、服务业、自然资源、信息技术等行业占比较高(表2)。
(二)投资主体类别
从投资者的市场占比情况来看，机构投资者占美国高收益债券的绝大多数份额，并且随着时间的推移，几乎持有了所有的高收益债券。
目前，美国高收益债券市场包括各种各样的投资人，投资目的也各不相同，大致分为以下几类：个人投资者、保险公司、共同基金(包括：高收益共同基金、收入共同基金和公司债券基金)养老基金、股权和收入基金(Equity & Income fund)、投资级基金(Investment Grade fund)和外国投资者等多种类型的机构投资者。
图1 1920-1996年美国公司债券市场违约率分布图
数据来源:J. P. Morgan
图2 1978-1997年美国高收益债券市场增长率
数据来源：DLJ历史数据
(三)发行方式
根据美国1933年颁布的《证券法》，企业发行高收益债券既可以选择公开发行，也可选择私募发行。前者需在美国证券交易委员会(SEC)登记注册，后者则无需注册。
在美国债券发展的初期，只有在SEC注册登记后，债券的最终销售才能执行。如果债券为私募发行，发行人可以豁免向SEC注册，但对债券发行后的转售做出了禁止或限制的规定。
1990年，美国SEC颁布了144A条例，放宽了对私募发行债券的转售限制，促进了融资的便利。如果债券的目标投资者是合格机构投资者(QIBs)，则发行人根据144A可以快速融资，而不必向SEC进行登记注册。
(四)交易方式
美国的债券交易主要在场外市场进行(OTC)。尽管国债和评级较高的公司债券可以在交易所流通交易，但几乎所有联邦债券、联邦机构债券、市政债券以及大部分的公司债券都集中在场外交易市场进行。一是由于场外市场的交易成本较低；二是由于交易所较为严格的监管制度、准入条件限制了场内债券的交易。高收益债券由于其信用等级较低，更加适合在场外交易，并由做市商做市。
早在全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ)诞生以前，美国就有场外交易市场。为了便于交易并加强OTC市场的透明度，全美证券商协会(NASD)于1990年开通了电子报价系统(OTCBB)，场外交易市场的交易主要通过该电子报价系统(OTCBB)进行。
美国高收益债券的信用风险特征
(一)经济周期与信用风险的关系
在1929年经济大萧条时期、20世纪70年代初期和20世纪80年代末90年代初等经济衰退阶段，信用等级为A以下的非投资等级公司债券违约率均出现了急剧升高，最高时均超过15％，甚至超过20％。相比之下，信用等级为A以上投资等级的公司债券违约率在这些经济衰退期一般没有超过1％，波动幅度远低于非投资等级公司债券
从高收益债券历史数据分析，可以得出同样的结果。20世纪80年代末90年代初、2000年左右以及2007年次贷危机后，随着美国经济下行高收益债券的违约率显著提高。1990年，美国经济陷入衰退，当年高收益债券的违约率由1989年的5.8％急剧上升至9.7％。2000年网络经济泡沫破裂之后，2001年高收益债券的违约率上升到11.4％。2007年次贷危机爆发并演变为全球金融危机，2009年高收益债券的违约率高达13.5％。
可见，高收益债券信用风险对经济周期更加敏感，经济下行期其信用风险会急剧增加。
(二)市场增速与信用质量的关系
1984-1989年，高收益债券市场平均增长率超过40％；1992-1997年，高收益债券市场平均增长率低于20％；前一个时期B、BB和全部等级新发行债券的杠杆率明显高于后一个时期。由此可见，两个时期新发行的高收益债券对整个市场信用质量的影响完全不同，原因来自两方面：一是由于市场高速发展时期新发行债券的
数量较大造成新上市债券在二级市场的占比较大，对二级市场的信用质量影响较大；二是因较大新发行债券数量影响了资本市场供求关系，债券融资更加容易，这也将推高整个市场的杠杆率，降低了整个债券市场的信用质量。
因此，在高收益债券高速发展时期，较大的发行增速对整个市场的信用质量影响较大；而在高收益债券平稳发展时期，整个市场的信用质量比较稳定。
(三)违约损失与信用结构的关系
1980-1985年，美国所发行高收益债券中超过50％为有担保债券；1985-1990年，有担保的债券比例降低到不足50％；在1990年以后，有担保债券逐渐稳定在60％左右，无担保债券的逐渐稳定40％左右。以上趋势表明，随着市场的稳定和成熟，投资者还是倾向于风险较低的有担保债券。
比较1989-1997年期间美国不同类型债券与银行贷款的违约挽回率，可以发现：一是高级有担保债券的挽回率(63％)明显大于无担保债券(48％)，有担保债券的违约损失率(LGD)明显小于无担保债券；二是各种债券的挽回率均低于高级有担保银行贷款，有担保银行贷款依然是LGD最低的债务融资方式。
图3 1980-1997年美国高收益债券担保结构图
数据来源：J. P. Morgan
图4 1989-1997年美国不同类型债权违约挽回率比较图
数据来源：J. P. Morgan
因此，与银行贷款违约损失特征类似，有担保债券的违约损失显著小于无担保债券。高收益债券信用风险与信用结构是否完善密切相关。
美国高收益债券市场的风险控制制度
(一)独立评级制度
美国的独立信用评估机制非常健全，其独立评级制度建设包括四个方面：一是重视信息公开的法制环境建设；二是重视对债券评级结果的运用；三是重视保护投资者的合法权益；四是重视债券评级机构综合素质的提高。
评级机构是信用评级活动的执行主体，评级结果的正确性、持久性、债券及资本市场的有序性最终是由评级机构的专业水平、管理水平和道德水平等综合素质决定的，是在市场化运作中逐渐形成的。
(二)信息披露制度
通过向美国证券交易委员会(SEC)登记注册的方式在美国公开发行高收益债券，发行人需要提供与债券发行有关的一切信息，且须对信息的真实性、准确性承担法律责任。在债券存续期间，发行人具有持续信息披露的义务，需要按季、按年披露财务报告等信息，并在经营或者财务状况发生重大变化时立即披露其变化情况。
当注册报告书在生效时含有对重大事实的不真实陈述，或漏报了为使该报告书不致被误解所必需的重大事实时，任何该债券的投资人都有权对相关人提出司法诉讼，追究其法律责任。蓄意提交和发布虚假资料信息等行为会构成犯罪。
(三)破产清算制度
在美国高收益债券发展过程中，出台和完善了在破产清算中保护债权人的法律。这使债权人在企业破产后可有效转移企业资产，避免清算过程旷日持久和企业对破产清算干扰的法律保障。
当发行人无法偿付利息或本金时，公司可申请进入破产程序。美国《破产法》描述了两种情形：第一种是公司进入破产保护，其股票和债券在市场中仍可继续交易。此时，申请破产保护的目的是重组企业，使企业复苏，进而清理债务，实现公司资产的最大化，从而保护公司债券持有人的利益。第二种是公司业务必须立即完全停止。此时，申请破产保护的目的是偿还公司债务，由托管人对公司资产进行清算，所得资金用来偿还公司债务。最先偿还的是有抵押品的债权人，然后是无抵押品的债权人，最后是股东。
对我国的借鉴与思考
(一)完善法律环境，建设基础设施
高收益债券之所以在美国快速发展和成熟，归因于较为完善的法律环境和基础设施，包括良好的法律环境和司法程序、完备的信息披露制度、健全的会计审计制度和高效的交易结算系统等。
要发展我国的高收益债券市场，需要继续完善市场法律环境和基础设施，特别是在证券法律建设、信息披露要求、中介机构独立性、危机化解制度、债务破产清算及投资者保护机制等方面需进一步明晰和完善。此外，还应高度重视债券交易系统和结算系统的建设，为未来债券市场的发展提供一个功能完善的平台。
(二)发展评级机构，监管独立评级
评级机构与债券评级、信贷评级和主权评级都高度相关，直接关系金融安全和债权安全。在金融危机中，国际“三大”信用评级机构不仅没有起到事先预警作用，反而起到推波助澜的作用，因此备受诟病。
可见，保证评级机构评级的独立性和中立性，是保证我国高收益债券市场健康发展的前提条件。在大力发展我国本土评级机构的同时，要建立评级机构的监管监督制度，一是要建立评级机构的监管体系；二是建立评级机构互相监督、互相制约机制；三是重视对评级结果的跟踪评价。
(三)明确发行门槛，建立发行制度
发行门槛的设定，需兼顾发行主体和投资主体的双方利益。我国监管机构对发债主体的控制一直较为严格，已经公开发行债券的公司信用评级普遍较高。除中小企业集合发债外，发行主体的信用等级都在A级(含)以上。但是，从美国市场发展经验和历史违约数据来看，信用等级为BBB-A的企业仍然具有较强的偿债能力，违约率可控。由于我国债券市场各项制度并不完善，对发行主体进行适当限制有利于债券市场的发展。因此，建议我国在高收益债券推出之初，为使高收益债券市场规模在稳步扩大的基础上实现可持续发展，在发行主体的确认上需要把握谨慎性原则。但从长远来看，为了充分发挥债券市场的风险发现和转移功能，应逐步放宽对发债主体的限制。
关于发行制度，若实行注册备案制，其优点是发行程序简单、发行的资金成本和时间成本最低；其缺点是一旦出现较多的违约事件，对高收益债券甚至对整个债券市场都会形成较大负面影响。若采取私募发行，其优点是参与私募发行的投资者多为机构投资者，具备相应的风险识别和承受能力；其缺点是易导致发行失败，且对单个投资主体而言，风险较大。借鉴美国市场初期的经验，在我国高收益债券的发展初期，建议采取注册备案制和私募发行两种方式并行，由发行人进行选择，监管部门可根据市场发展进行适度审核。随着市场不断成熟，再逐步放宽对发行方式的限制。
(四)明确投资标准，建立对冲机制
从美国高收益债券的发展历程来看，拥有大量的投资需求是市场发展的重要基础。在市场发展初期明确限定了投资主体类别；在市场发展过程中，信用违约互换(CDS)和债券抵
押债务凭证(CBO)等信用衍生产品的推出，有效转移和对冲了高收益债券的信用风险。
我国在发展高收益债券市场的初期，应区别专业投资者和普通投资者，明确合格投资主体的标准。目前，根据我国大型机构投资者的风险偏好及相关监管规定，很难或不能投资高收益债券。为丰富投资主体，一是需要修改制约市场发展的相关法律法规，二是要培育具备专业风险管理和承受能力的投资主体，三是要从专业机构中去积极寻找潜在的机构投资者。
从美国高收益债券市场发展的经验来看，一些衍生产品对于转移和对冲风险有着积极意义。我国自2010年推出的信用风险缓释工具(CRM)类似于CDS，可先行将信用风险缓释工具引入到高收益债券中作为对冲工具。需注意的是，目前我国的信用风险缓释工具主要由银行创设，其高杠杆性会对金融系统造成冲击，因此在引入过程中，还是要从源头上根本杜绝完全没有偿债能力的企业。
(五)开展差别监管，限制过度投机
20世纪80年代末，由于过度投机，美国的高收益债券被作为杠杆收购的筹资工具而大量发行，一些杠杆收购缺乏市场投资价值，仅仅是投机对象。高收益债券的违约概率明显上升，给市场带来很大冲击。当时，监管适时有效介入，对投机行为进行了进一步规范。此后，市场更加趋于理性和成熟，高收益债券也成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。
我国在推出高收益债券时，也应以有效的差别化监管来限制市场的过度投机。根据对美国高收益债券市场信用风险特征的分析，差别化监管可以体现在几个维度：一是经济周期维度，在经济上行和下行期分别采取不同的监管策略；二是市场增速维度，在市场高速发展期和平稳发展期分别采取不同的监管策略；三是发行主体维度，根据发行人的信用情况按分布区间差别化监管。通过对上述三种维度的综合调控，可以在控制投机风险的同时促进市场的稳定和成熟。
