垃圾债的定义
垃圾债券最早起源于美国的20世纪20年代。在上世纪80年代前，美国市场上基本没有垃圾债券发行，大部分垃圾债券来源于原本属于投资级别的债券。因为公司经营不善，这些投资级别债券最终被降级到垃圾级别。从传统评级公司的标准来看，垃圾债券属于违约风险较大的非投资级别债券。发行这类债券的机构一般经营状况不佳，产生的现金流和所拥有的资产不能十分有效地保证按时偿还债券的利息或者本金。虽然这类统称为高收益债或者垃圾债，但发行主体并不一定都是业绩较差的企业。有些优质企业因为把新发行债券的权益放在了其他债券之后，新发行的债券也会被称为高收益债；另外也有些优质企业因为已经有大量债务，但出于公司管理层的战略目标而发行的利息较高的债券也被称为高收益债。
美国垃圾债券市场发展的历史
在上世纪80年代前，美国的垃圾债券发行市场处于长期停滞的状态，原因是在美国70年代的几次经济危机之前，资本市场一直有比较充裕的资本，中小企业可以借助银行的短期浮动利率贷款来融资，所以对垃圾债券的需求较小。同时，垃圾债券极低的发行数量和高风险性等导致了该债券品种流动性较低，债券持有人在市场上很难找到合适的买家。直到20世纪70年代，布雷顿森林体系的解体给国际货币市场带来了了巨大的变化。两次石油经济危机使美国经济增长衰退，资本市场干枯，美国持续了30年的稳定利率水平被打破，随之而来的是通货膨胀和短期借贷利率的大幅上升，股市大幅下跌。介于当时的经济形势，只有信用级别非常高的企业才能得到银行的贷款，所以那些有着创新能力和高增长水平的企业只能寻找其他的融资途径，于是资本市场把眼光投在了垃圾债券市场上。1977年，雷曼兄弟公司抓住了机遇，发行了近半个世纪以来的第一只垃圾债券，激活了美国一直沉睡的垃圾债券市场。1977年之后，垃圾债市场发展迅速，到了1985年，美国有33%的公司债都是以垃圾债券的形式发行。在从1979年到1989年十年时间里，美国垃圾债市场的规模从100亿美元迅速扩展到了1890亿美元。垃圾债市场的出现给当时流动性干枯的美国资本市场带来了新鲜的血液。在这段时间里，许多因为没有足够实质抵押物从银行贷款的中小型新型产业公司都成功地在垃圾债市场里集到了资金来促进企业的发展。与此同时，垃圾债也成为了美国资本市场上恶意收购以及MBO(管理者收购)/LBO(杆杠收购)的有力工具。投资人通过垃圾债券市场可以在短时间内不用抵押品就募集到足够的现金来对有着优良资产的大型股份公司进行收购。其中最有代表性的人物是被称为“垃圾债券之王”的迈克尔·米尔肯，他指导多家公司灵活地运用垃圾债券的工具进行了多次强行收购。
垃圾债券给市场带来的影响
虽然垃圾债券的发展增加了美国中小企业的直接筹资渠道，使被商业银行和财务公司拒之门外并且难以进入资本市场的企业可以通过债券融资填补资金缺口，对80年代美国经济的复苏和增长以及中小企业的发展和壮大起到了一定的积极作用，但是高额的利息和本金的偿还负担犹如一把“达摩克利斯之剑”，始终悬在经营能力和抗风险能力较差的中小企业头上。“借新债还旧债”的模式使部分企业陷入“高经营风险——高发行利率——高财务负担——高违约风险——更高发行利率……”的恶性循环，最终导致垃圾债券违约风险的爆发、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱以及金融犯罪的增多。1989年，随着垃圾债券大王迈克尔·米尔肯入狱以及德雷克斯投资银行的破产，垃圾债券发行市场一夜间几乎消失，直到1991年才慢慢开始恢复。事后，大家对过度使用垃圾债券进行LBO/MBO对资本市场秩序带来的负面影响和高收益债本身的高风险性做出了深刻的反思。由此可见，垃圾债券功能与缺陷都非常明显，虽然引入垃圾债券可以加速推进我国公司债券市场多元化的进程，但对我国尚未成熟的债券市场而言无疑是一个“高等级”的挑战。
中国版“高收益债券”面临的挑战
我国中小民营企业主要筹资渠道为银行借贷和民间借贷，只有少数形成一定规模的民营企业才能发行债券。在货币政策趋紧，信贷规模收缩的时期，银行“惜贷”严重，利率攀升，中小企业的资金链更是捉襟见肘，对其经营和发展造成很大影响。对于轻资产的高新技术企业来说，银行贷款更遥不可及，因为银行对中小企业的贷款都要求有一定的资产作为抵押。所以，企业债券市场扩容最关键也最有意义的一环就是中小企业债券规模的扩大。从这个角度而言，与中小企业发行主体相对应的高收益债券的推出十分必要而且迫切。
综合各方消息我们了解到，监管层已经把高收益债券的发行试点定位为高新技术企业以及涉及三农的企业。但是我们也应看到，由于市场尚不成熟，在目前的债券市场上推出高收益债券品种仍面临一些尚未解决的问题。
发行门槛的设置
根据目前的消息，监管层已经确定在高收益债(中小企业私募债)的发展初期将会采用灵活，便捷的发行方式：注册备案制。有意发行高收益债的中小企业只需要在交易所注册备案即可开展债券发行的工作，同时也规定债券的发行需要通过以证券公司为主体的承销商进行。虽然注册备案制大大简化了高收益债券的发行过程，但并不意味着监管层会大幅降低发行门槛。如果发行门槛过低将导致经营水平、财务状况和发展潜力极差的中小企业发行高收益债，从而加大高收益债市场的整体风险；如果发行门槛过高，将会导致部分成长性较好且具有融资需求的发债企业无法进入高收益债券市场，与提高资金配置效率的初衷背道而驰。所以，如何设定高收益债的发行门槛至关重要。
信用评级体系的完善
目前我国信用债券市场的交易品种包括在银行间市场发行交易的企业债券、中票、短融和在交易所市场发行的公司债券。交易市场都是以银行间市场为主，发行主体都是以规模较大经营能力较强的大型国企或上市公司为主。这些债券品种的特点是整体信用风险偏低，至今未发生过到期无法偿付的违约现象，造成的结果是国内债券市场的风险层次尚未得以体现，而高收益债债券的引入意味着对现有的信用风险体系的巨大冲击。信用评级制度作为市场化监督机制的核心组成部分，对于衡量和防范公司违约风险
、减小发行人和投资者风险不对称的程度有非常重要的积极作用。我国债券市场的信用评级制度最早由央行于1997年引入，发展至今已走上正轨，但目前仍然存在差别性不强、定价作用不明显、独立性不高、缺乏统一规范、评级信息透明度不高等诸多问题。另外，我国对信用评级缺乏统一的市场准入和评级规范，评级结果的独立性和可参考性仍有待提高。中小企业的经营偿债能力一般无法与大型国企和上市公司抗衡，且经营能力参差不齐，以现有的评级体系对高收益债券进行外部评级，评级结果对企业违约风险的反映程度以及发行定价的指导意义都令人质疑。由于缺乏相对可靠的信用评级，高收益债投资者情绪波动在市场波动的情况下将会更加大，这对保持高收益债交易市场的稳定不利。
高收益债的流通和投资者的选择
以银行间债券交易为主，面对机构投资者的场外交易市场是我国债券流通的主要市场，目前我国公司债券只能在交易所市场流通，面对的投资者是个人投资者和小型机构投资者，所以公司债券相对于一般企业债券和中票、短融而言，存在着流动性不足的问题。考虑到高收益债的高风险性，目前监管层暂定高收益债最初将会以非公开的定向发行为主，同时把高收益债的投资者定位为机构投资者、小部分有投资经验以及足够抗风险能力的个人投资者，这暗示个人投资者将要达到一定的资产要求才能参与高收益债的投资。这些因素都会降低高收益债券在二级市场上的流动性，不利于提高市场活跃程度和市场后期的扩容。
信息披露制度的制定
由于高收益债的发行主体为非上市的中小企业，在信息披露上将会面临比上市公司更大的挑战。企业的经营状况和财务状况是决定企业所发行债券风险的重要依据。而我国目前债券市场信息的透明度本来就不高，比如一般投资者很难获得关于城投债发行主体的债务情况的资讯。信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性。如何完善对于高收益债信息披露制度将是监管层在高收益债发行初期要解决的一大问题。
资产负债结构的管理
在美国20世纪80年代，高收益债不仅仅是企业用来募集资金的工具，也是MBO和LBO的首选工具。在90年代初期，美国众多学者质疑了高收益债给资本市场带来的影响。中小企业通过高收益债虽然能募集到资金，但是同时也大大地增加了企业的负债率，增加了企业的运营杠杆。对于一个高负债率的企业来说，其经营状况相对于其他低负债的企业来说更加重要，由于资产杆杠，盈利和亏损都会进一步放大。一旦企业通过高收益债融资进行的项目投资没有能够达到预期的收益，那么可能收益比利息支出低而导致亏损。如果项目由预期的盈利变成亏损，由于高负债的杆杠性，发债企业很可能由于亏损相对于净资产过大而无法继续支付债券的利息和本金并且丧失再度融资的能力。答于国内中小企业对资本市场熟悉程度远远不及欧美的平均水平，以上风险的存在对中小企业本身的资产负债管理能力和经营能力是一个很大的考验。
“高收益债券”推出的配套措施建议
既然目前我们的债券市场对于高收益债券的引进无法做到“万事俱备，只欠东风”，那么在高收益债券开闸的同时，各种配套制度和创新措施的推出就显得尤为重要。针对前文提到的问题，结合美国垃圾债券市场发展的历史经验，我们有以下几点想法和建议：
发行审批方式可简化而不可放松
美国企业发行债券，首先向SEC(美国证券交易委员会)申请“闲置注册”，注册后可以暂不发行，待市场条件合适时再发行，这种“注册发行制”与我国中票、短融的注册发行流程相类似。而目前暂定的债券发行注册机关是交易所，企业只需要在交易所注册即可开始高收益债券的发行工作。我们认为，在采用注册制的同时严格设立发行高收益债券的资质门槛是十分必要的。但这个资质门槛的设立不应简单统一，原因在于高新技术企业大部分资产集中在知识产权和技术专利上，导致本身的净资产水平较低，如果对高新技术企业使用跟一般企业一样的资质门槛，将导致许多优质的高新技术企业无法发债。目前我国《证券法》规定，公开发行公司债的净资本要求是股份有限公司不少于3000万元人民币，有限责任公司不少于6000万元人民币。考虑到发行高收益债券企业的规模较小，可以参照这个指标进行调整，区分不同性质企业的发债门槛。我们同时建议证券公司、评级公司负起审核发债企业资质的责任，加强信息披露的真实有效性，并完善高收益债券评级体系。
根据高收益债券的信用评级完善投资者分类管理制度
鉴于现有信用评级体系存在的诸多问题，高收益债券的评级结果难以充分揭示发行主体的违约风险，为了保护投资者的利益，引导高收益债券市场的健康发展，进一步完善投资者分类管理制度十分必要。根据去年年底发布的《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》规定，普通投资者不能投资低于评级在AA级以下的公司债券，但根据市场发展情况，上交所可以调整专业投资者和普通投资者参与交易的债券产品的范围。我们认为，为了推进高收益债券市场的成长，可以适当放宽普通个人投资者对于低评级债券的投资限制，鼓励机构投资者通过网下渠道参与高收益债券的一级市场投资，逐步引进银行和信托理财产品、RQFII等外资参与二级市场投资，提高高收益债券市场的活跃程度。
设立“高收益债券”类投资基金
美国垃圾债券市场的投资者中以机构投资者为主，共同基金、养老基金、国外和国际机构投资者是市场的参与主体，保证了市场的活跃程度和资金配置效率。从长期发展角度来看，我国的高收益率债券市场未来也需要机构投资者的大力参与，如何将银行间市场的投资主体合理引入交易所市场是下一个需重点研究的课题。当然，目前我国交易所债券市场与银行间市场相比差距非常大，大型机构投资者的“批发式”操作手法无法在交易所的“零售”市场上大展拳脚，反而会大幅加剧市场波动风险，但随着未来交易所债券市场的不断扩容，各种形式的债券型基金进入交易所二级市场对推动市场发展具有重要的意义。在条件成熟时，推出专门投资高收益债券的债券型基金，进一步丰富高收益债券的投资主体，无疑可以提高债券的流动性并加强市场的价格发现功能。
引进相关金融衍生品
高收益债券面临的最大风险就是企业由于经营不
善而无法偿还债务利息的信用风险，由于这些因素的存在，许多受到监管机构限制的投资者不能投资高收益债券，而其他持有高收益债的投资者又无法有效对冲债券投资的潜在风险。根据国外的经验，引进相关金融衍生品可以有效地增加市场的活跃程度，提供债券持有者对冲风险的机会。我们建议监管层在适当的时机引进CDS(信用违约互换合约)。CDS是欧美资本市场里面常用的一个风险对冲工具，主要的功能是为债券持有人对冲债券资产的信用违约风险。购买了相应CDS的债券持有人能在债券信用违约的情况下根据签订的信用违互换合约得到CDS卖方的赔偿。低风险偏好的机构投资者和普通投资者可以通过CDS有效管理债券投资组合的风险。总体来说，引进金融衍生品的目的在于让潜在的债券投资资金进入高收益债券市场，这对高收益债券市场的扩容和进一步完善十分重要。
