一、上市公司股利分配的影响因素
（一）法律因素 主要表现在《公司法》和《税法》的相关规定。其中《公司法》第177条规定，利润分配按照下列顺序进行，第一，计算可供分配利润，可供分配利润为正可继续分配，为负则停止后续分配。第二，计提法定公积金，法定计提数额为补亏后的税后净利润的10%。第三，计提任意公积金。任意公积金与法定公积金不同，不以国家的法律和行政规章为依据，由企业自行决断提取。当累积盈余公积超过了注册资本的一半，则可不再提取。第四，向投资者支付股利。若公司违反上述分配顺序，必须将违反规定的发放的利润返还给公司。第179条规定，企业将盈余公积转增资本必须经过股东大会决议批准，但结存数额不得低于注册资本的25%。可见，《公司法》对股利分配的约束主要表现在基于公司资本保全上对分配最大限额的硬性规定。《税法》对股利分配的影响主要体现在个人所得税上。财税﹙2005﹚102号文件规定，对个人投资者从上市公司取得的股息，红利所得暂减按50%计入个人应纳税所得额，计征比例为20%。对于高股利收入的股东，若所得税高于股票交易的资本利得，则出于避税考虑，这部分股东往往反对公司发放较高股利。
（二）公司外因 公司外因是指公司所处的宏观经济环境、市场特征、行业特征以及融资环境等，它们通过对公司经营能力、经营情况的影响制约其对股利政策的选择。国家经济发展的周期性也会波及公司股利政策的制定。一国处于不同的发展阶段，其相应的就会采取不同的调控手段，进而致使公司对股利政策作出相应的变更。我国的股市起步比较晚，资本市场相对不成熟，与现金股利相比，投资者更倾向于股票股利。不同行业的公司就会有不同的股利政策。若央行收缩金融政策，企业无法从贷款市场获得大量的资金，则企业也只能紧跟着收缩银根，减少股利的发放，若融资环境比较宽松，则公司可实施债务和权益融资。
（三）公司内因 主要包括：（1）盈余的稳定性。公司盈余是否稳定是制定股利政策的重要基础。收益持续稳定的公司一般来讲面临的经营风险和财务风险比较小，筹资能力较强，从而保证了较高的股利支付率的能力。（2）投资战略。若公司具有良好的投资项目，则势必需要雄厚的资金做后盾，与发行新股和举借新债相对比，结存盈余这种内部筹资方式更简便更经济。所以，从成本和效益的角度来讲，公司应当采取低股利政策，缩小资金缺口，将大部分盈余用于收益较好的投资项目。反之，若缺乏良好的投资项目，公司更倾向于较高的股利支付政策，避免大量资金的闲置。（3）公司债务。若公司缺乏流动资金偿还巨额到期债务，资本市场与借贷市场相继漠视公司财务困境。适当的情况下，公司除了用经营利润来偿还公司债务，减少股利支付之外，别无选择。（4）股权结构。在我国特殊的证券市场，上市公司股权结构的一个显著特点是“一股独大”或所有权与控制权集中于少数大股东手中，他们所持股份大部分处于非流通状态，以此来巩固对企业的绝对控制地位。企业管理层直接由大股东委派任命，其利益与大股东趋于一致。在我国法律制度建设比较滞后，对企业外部投资者保护程度较低，由于所有权的集中使大股东有可能也有能力通过各种手段来追求自身利益最大化而侵害小股东。例如实施不合理的股利分配政策，忽视所有权的正常股利分配收益，侵占大量资金而“吞噬”小股东。
二、上市公司股利分配主要模式及对比
（一）剩余股利政策 MM理论股利无关论认为，在完全资本市场中，股利分配对公司的价值不会产生任何实质上的影响，股东并不关心股利的分配，股利政策的制定完全依赖于公司的投资机会，融资需求。当公司有着良好的投资机会时，留存利润是作为公司筹资的首选，优先满足投资的资金需求后，在保持最佳资本结构的基础上最大限度的结存盈余，使加权平均资本成本达到最低，然后将剩余收益用于股利的发放。这种股利政策最大的优势在于优化资本结构，降低资本成本，实现企业价值长期最大化。其不足之处在于股利发放额每年受投资机会和盈利水平的双重影响，虽然股利发放额与公司盈利呈正向波动，但与投资机会成反方向变动，投资机会少，则股利发放多，反之股利发放少，而公司的投资战略往往夹杂管理层私利和大股东的个人风险偏好，这在某种层面上使小股东被迫参投资而对于自己的股利收入又不能很好的把握。波动幅度过大的股利分配也会给二级市场投资者传递公司经营欠佳，财务不稳等消极信号，使公司的外在形象受损，进而对公司股价造成振动。剩余股利政策适用于企业初创期，在此阶段的企业关键是积累原始资本，瞄准投资机会，实现公司燎原式发展。
（二）定额股利政策 定额股利政策是无论公司经营业绩，财务状况如何，都使股利支付稳定在某一线性水平上，且在未来很长一段时间之内不会变动，除非公司认定未来盈利会出现不可逆转的显著增长，才会增长抬高股利支付额。公司采用这一股利政策的主要目的是在证券市场树立公司良好形象，增强投资者信心，稳定股票的价格。固定股利支付额也有助于投资者安排收入和支出，对那些依靠股利度日，偏好现金股利和保守的股东具有强烈吸引力。然与剩余股利政策相比，偏离最佳资本结构，股利支付与盈余完全脱节，即使公司盈利不济，财务恶化，资金短缺也只能花血本甚至举借新债来承兑股利支付承诺。因此奉行此政策的公司一般处于成熟期，盈利比较稳定。成熟期是公司发展的最高境界，就如人到中年追求的是平衡稳定，巩固现有市场地位，满足潜在客户需求，维持高利润水平使公司资源最优化成为公司管理层的首要任务。
（三）固定股利支付率 固定股利支付率是公司确定一个股利占盈余的比例，并在较长一段时间内贯彻执行此政策。其理论基础“一鸟在手”论认为，股票价格受留存收益与股利之间分配的影响。理论上讲，当资本利得收益高于股利收益时，投资者应该反对高股利分派，将应得的股利截留在公司经行再投资获取高额报酬率。实际上，我国大部分股民比较保守，不愿冒险期待无法确定的未来收益，并且投资风险随着时间的推移而增大，因此他们更倾向于按时、按量有把握的股利收益。采用这一股利政策，公司将股利分配额与公司盈利能力紧密联系在一起，实行“多盈多分，少盈少分，无盈
不分”的原则。然这一股利政策有很多不足之处：（1）传递的信息对公司不利，投资者通常将股利作为重要的信息来判断公司未来的发展前景，高股利支付率的股票价格通常要高于低股利支付率的股票价格，如果公司每年得收益波动幅度过大，股利分配额就会随之频繁变化，容易给市场传递公司经营不稳定，未来前途不明确，投资该公司风险比较大的不利信号，不利于股价的稳定。（2）股利支付率这一比例难以确定。找出合理比率需要在股东需求和公司未来发展之间找到平衡点，低的股利支付率难以达到股东对股利的需求，高的股利支付率，不仅给公司带来巨大财务压力，还使大量现金因支付股利而流出，在公司有着良好投资机会时，公司无法发挥股利政策这一财务手段，会因资金短缺而制约其发展。
（四）正常股利加额外股利政策 采用这一股利政策，公司每年保证向股东分配较低的固定的股利，当公司盈利状况良好，资金充足的时候，再根据实际情况加大股利支付力度。这一股利政策理论是在固定股利跟变动股利之间做出的一种调整，平衡了两者之间的优缺点做出的合理选择。跟变动股利相比，其将股利发放与盈余巧妙的结合，满足依靠股利过日的股东生活和消费的需要，在一定程度上保持了股价的稳定性。与固定股利相比，它能够能更加灵活的调配资金，配合公司融资需求。因此很多公司采用此股利政策合理。
三、上市公司股利分配存在的问题
（一）分红成亮点，不分依然是焦点 与西方以现金股利为主要股利分配方式相比，我国股利分配呈现独有的多样化，包括现金股利，股票股利，转增股以及在此基础上派生的三者之间的混合等多种形式。其中现金股利的分配形式极不稳定，股票股利不断受到市场的追捧。1996—1999年分红公司占分配公司总数不足三成，1996年上市公司总数为530家，才102家实行现金分红，所占比重19.2%，1997年、1998年略微有所增加，然都不超过25%。2000年中国证监会专门出台新政策，将现金分红作为公司再融资的必要条件，实行分现的公司明显增加，从1999年的30%扩增至2000年54%，甚至有些公司处于亏损状态，也实行现金分红。2005年出台新的导向性政策，为了适应资本市场发展新形式，有效利用资本市场工具促进公司发展，确保我国股票市场的长远发展，2005年4月中国证券会全面启动了股权分置改革，全力改造中国内地证券市场独有的同一上市公司流通股与非流通股的股权分置现状，从根本上缓解两类股东之间的利益分歧和矛盾冲突，从本质上实现“同股同权，同股同价，同股同利”。截止2009年4月，我国股权分置改革基本落下帷幕。伴随股改制度的不断完善，其效用价值也不断呈现，市场上重视股东投资回报的理念春回意暖，分红派现走势不断攀升，成为股市新亮点。从表1可以看出，2005-2009年近半数公司实行现金股利分配，值得特别关注的是2008年受金融危机的影响净利润相对2007年下降了17%，然近四成的净利润全部用来回报股东，与2007年相比上升了约十个百分点。2009年上市公司走出金融危机阴影，盈利首次突破一万亿，与2008年相比增长了25%，泸深两市1021家在此年实施了分红派现，相比2008年的820家增长22.5%，分红额度创历史新高，达3858个亿，与2008年的3245亿同比增长6.5%。
据中国证券报统计，1999年有519家公司未进行任何分配，占上市公司总数的56.64%，创15年最顶峰。从表1可以看出，2005年创造新峰巅，近六成公司未分配。2006年至2009年，未分配公司都不低于40%，其中不乏有部分公司拥有大量流动现金，采取不分配无疑剥夺了投资者获取投资收益的机会。
（二）与公司长远发展脱轨 公司一旦上市，可以在证券市场上进行IPO融资，筹集大笔资金。在我国，越来越多的民营企业、集体企业通过买壳等一系列手段转型成上市公司，登上证券市场舞台。这类公司改变的不是技术，不是经营能力，而是将所谓的优良资产从股东的左手拿到右手，然后换一个包装，利用各种手段包括股利政策来寻找圈钱的落脚点和切入点。2009年派现阵营里，证券市场上的213家新秀，分红热情高涨，表现突出。派现比例高于10派5元（含5元）的66家公司中，58%来自创业板和中小板的新丁，2009年11月11日上市的信立泰以10转10派10的惊人分红方案摘到09年度最慷慨分红的桂冠。高分红一方面可以满足股东对现金的渴望，又可以使股票在证券市场上受到热捧。另外随着股改的推动，不少上市公司内部管理层拥有本公司股份，高分红收益最大的莫过于大股东和这些高管，短期利益的驱动激发他们高派现的动力。在高分红的同时，高送转的热情也不减，50家转增比例高于10转增10（含10股）的公司中，中小版和创业版占32家，以此来进行市场炒作，满足自己的扩张欲望。股利分配直接关系到自身的市场价值，合理的稳定的股利政策不仅向市场传递公司良好的信息，还可以吸引投资者稳定长期的投资，为公司的发展带来发展契机。理论上讲，内部筹资作为融资的首选，既廉价又高效。既分红又配股是违背这一财务管理规定的，出现这一现象说明主要目的是圈钱。这种玩弄股利政策，盲目扩张，停留于表面的短期获利行为，势必将公司推上死亡之路。
（三）股利分配与再融资挂钩 在西方，股利政策与公司融资行为没有必然的本质的必然联系，然在我国这个特殊的市场环境下，股利政策受上市公司再融资的制约成为其附属品。2000年证监会颁布配股资格硬性规定，最近三年的加权平均净资产收益率不得低于6%，为了获得配股资格，部分上市公司提高分红来提高净资产收益率。分红派现的上市公司从1999年的280家相应增加到2000年的568家。2008年证监会出台上市公司再融资新规定，分红成为再融资的一必要条件，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。”对于有融资需求的上市公司退出高分红方案“醉翁之意不在酒”而是为了达到再融资的目的。一旦再融资得到实施，进行股利分配时，又会推出诱人的高派现来回报当初参与者与投资机构，同时又为进一步融资做好铺垫。在我国，银行和房地产业最明显。2009年，工行，建行，交行，中国银行四大银行分红1444亿占净利润3522亿的41%，高分红的背后是一千多亿的再融资计划。
四、上市公司股利分配规范对策
（一）完善相关法律制度 目前我
国涉及到股利政策制定的法律文件主要是《公司法》和《证券法》，《公司法》只是涉及盈余分配的顺序、股利政策分配的原则以及分配金额的限制，并没有涉及到股利分配的资金来源以及累计盈余额的限制。《证券法》在市场监管方面的程序、方法、出发等发面大部分还是空白。这给公司制定股利政策留有很大的私人操作空间。要优化股利政策的宏观环境，加强政府的依靠经济、法律手段对其干预，首先，应该在证券法方面加强附属法律的制定，从法律法规上规范各机构的权利和义务，对证券市场上从业人员的职业操守经行规范，加强对上市公司的监管力度，做到真正的有法可依，违法必究。其次，完善我国借贷市场上的相关制度。我国上市公司将股利分配与再融资紧密的联系在一起。微薄的派现背后是巨额的融资。我国的资本市场结构比较单一，银行闲贫爱富，一般的中小型企业负债筹资比较困难，从而造成我国大部分上市公司在股利分配上做文章。第三，加强对中小投资者的保护，我国试图通过股权分置改革来破除控股股东的私利行为，从本质上改变同股不同权，同股不同利的现状。虽然有一定收效，但是并没有从本质上改变公司两股东之间的利益冲突，由于信息的不透明，大股东违法谋求私利，高派现掏空公司，进行关联交易等输送利益，极大的损害了中小投资者的利益。加强信息的透明度，完善维护中小投资者利益得法律，对规范我过上市公司非理性的股利政策行为具有一定的制约作用。
（二）加强公司内部控制 我国大部分上市公司所有权和经营权分离，公司的首要财务管理目标是企业价值最大化。两权分离是一种典型的代理关系。根据经济人假设，人都是自私的，当公司拥有大量的现金流时，管理者对其进行再投资获得的收益全落入股东的腰包，而自己却要承担投资失败的风险，因而管理者为了保住自己的薪酬、津贴更乐意将公司的盈余通过高派现的方式发放给股东，这种偷懒行为损害了公司的长远利益。合理的股利战略应该基于企业的投资战略、融资战略，结合股东的短期利益与长期利益，平衡投资者之间的利益，寻找最佳股利支付率，并保持它的稳定性。我国大部分上市公司的经理都是直接由大股东委派任命，某种层面上其就是大股东的代言人，管理层可能帮助大股东谋取私利而削减分配或不分配。通过加强对管理层的监督管理，争取中小股东话语权，优化公司内部治理结构来逐步实现公司股利政策的合理化。
（三）股利政策并驾于公司发展周期 上市公司应结合自身情况，目前所处的发展阶段来制定有利于公司发展的股利政策。我国目前的四种股利政策各有利弊，忽视企业发展周期而制定不合理的股利政策可能使公司陷入财务困境。处于初创期期的公司具有对市场缺乏理性预期和精确判断，融资也非常困难，主要财务目标是积累资金谋求快速发展。此阶段剩余股利政策市最佳选择，避免过高的举债成本。处于高速发展阶段的公司完成了初创期的蜕变，具有顽强生命力，公司应该趁热打铁，抓住公司发展契机，将公司发展推向顶峰，同时也要在市场上建立良好的口碑，为公司后期发展做好铺垫。此阶段的股利政策可以用现金与配股相结合，一方面满足投资者的现金需求，在股市上树立良好形象，另一方面可以通过配股来扩展资本将公司推向高速发展轨道。成熟阶段是公司发展最重要的一个阶段，公司一切趋于稳定，此阶段可以采取稳定的股利政策。
