一、羊群效应的简介
羊群效应是信息连锁反应所引起的一种行为方式，是一种特殊的非理性行为，简言之就是指相同类型的行为模式在投资者之间的传染。即当市场中存在“羊群行为”时，投资者在决策时非常容易受到其他投资者的影响，倾向于模仿他人决策，而不考虑自己已获取的信息的行为，是大家趋向于一致的行为，个体往往丢弃自己所握有的信息而随声附和他人的行为，即使所掌握的信息按理性分析可能表明他们应该使用另外一种完全不同的方式。对于证券市场中的羊群行为投资者的内涵也更丰富，从狭义上理解，羊群效应可以视为一群证券投资者在一定时间内对同一只证券采取相同的投资动作的投资行为。因为证券投资者的羊群行为拥有群体性特点，针对相同证券的一致投资行为也许会导致该证券的剧烈波动，对市场的稳定性和效率性有着巨大的影响，因此，对投资者羊群行为的研究以及对市场是否存在羊群行为的研究具有很强的现实意义。
二、羊群行为在金融领域形成的原因
在我国金融市场上，造成“羊群行为”的原因是多方面的：
第一，信息的不完全和不对称。在信息不完全和不确定的市场环境下，投资者并不是直接获得别人的信息，而是通过观察其他投资者的买卖行为来判断其拥有信息，这就容易产生羊群行为。
第二，信息的阶梯式传播。信息的阶梯式传播是通过观察其他投资者的行动和实施该行动时产生的后果，之后进行模仿。这样的模仿引起投资者行动的一致性。在有限理性内，投资者决策时并不仅仅是根据自己所拥有的信息来决定个人的行动，还要根据其对他人的决策做出选择。所以，信息的阶梯式传播往往与信息堵塞相关：在看到他人的行动后，自己的选择也许只是出于个人的目的而没有考虑这个选择对其他的观察者会产生怎样的影响。
第三，特殊的报酬结构。在基准挂钩的报酬结构下，基金经理会跟着市场潮流或同行来进行投资，避免自己的业务成绩落后于他人。即使是投资这只股票可能会遭受损失，也比投资其他股票的损失较容易被基金持有人所接受。这样的报酬结果可能引起羊群行为。
第四，社会压力。我们时常会受到来自各方面的压力，这种压力迫使大家服从社会规范。即便是面对非强制性的压力，我们也往往自觉或不自觉地倾向于让自己的行为与别人一致。这样的社会压力可能导致羊群行为。
第五，对权威的服从。我们总是随大流的认同权威，并没有认识到自己的行为正是认同权威的结果。如果社会中形成了权威，我们就会认同它、服从它。对权威的认同使得我们行动相一致。当权威人士说论点是正确时，虽然理智告诉我们权威人士的看法可能与事实不符合，但我们仍然会认为他说的很可能是正确的。
三、创业板中的羊群行为
对创业板市场中存在羊群行为的可能性提出一个大概预期。首先我们觉得在创业板市场里的普通投资者分为理性的和非理性的两种类型，理性与非理性投资者会采用策略完全相反的投资行动。理性投资者独立研究得到的信息，并使用这些独立私有的信息做出投资决策，在投资市场中的角色一般是作为羊群效应中的头羊；市场中是否出现羊群效应就看非理性投资者是否会选择跟进并参考头羊进行投资，非理性投资者在没有较强的研究能力的基础上，勇于进入创业板市场，说明这类投资者对于风险是不敏感的，换而言之，在非理性投资者看来，创业板的高收益是可以弥补高风险心理效益的。拥有这些行为特征的非理性投资者应是怀有一种赌博心理，也就是说非理性者的投资风格类似于投机者。对于非理性投机者来说，选择跟随有独立研究能力的投资者是与其追求的利益最大化原则是相一致的，即假如这些非理性的投资者想要获得利益，就会出现羊群行为，也就是说他们的最优决策就是去跟随理性投资者。从以上的投资行为的研究中得出，创业板市场存在羊群效应产生的理论基础，那么实际结果能否和理论分析相一致，就让我们从后面的实证分析中寻找答案。
四、羊群行为实证分析
（一）数据说明及分析
中国的创业板上市于2009年10月30日，创业板综合指数于2010年8月20日正式发布，因此我们选取自2010年8月20日至2013年4月26日期间内，在2009年10月30日上市的28支创业板股票的数据，剔除了交易数据不完整的6支创业板股票，最后得到22支创业板股票的数据用于计算个股的日收益率，利用创业板综合指数计算市场的日收益率。所有数据都经过了复权处理，对配股，拆细等因素进行了相应的调整。所有数据来源于新浪财经行情中心的历史交易中的数据整理而得。所有结果利用计量经济软件EVIEWS5得到。
（二）模型的设定
对于模型的设计和使用本文采取以下两个步骤，首先是使用截面绝对偏离度（CSAD）指标来检验创业板市场中是否存在羊群行为，然后在该模型的基础上加入交易量来测度羊群行为的模型，其目的是对CSAD模型得出的结论进行进一步的验证。CSAD绝对偏离度指标通过计算创业板市场组合中每只股票收益率的偏离程度来描述该市场组合内投资者羊群行为的主要特征。当投资者在股票价格发生比较大的变化时是否有一个较为统一的交易行为，从而使股价进一步沿该趋势变化，它的核心公式为：
其中CSADt为t时期的截面绝对偏离度，N为市场组合中的股票数量，Ri，t表示创业板股票i在t日的收益率，Rm，t表示创业板综合指数在t日的收益率。一般来说，CSAD指标和创业板综合指数的收益率呈现线性的正相关关系，即创业板市场收益率越大，个股收益与市场收益的偏离度也越大。通过对羊群现象的分析可知，只有当股票的收益率和市场指数的收益率趋于同一点时，羊群效应才会存在，即当CSAD与Rm，t负相关的时候，才表示羊群行为存在。针对这一思路，创造回归模型：
CSAD指标通过核心公式求得，R为创业板市场综合指数每日收盘时的日收益率。如果股票出现剧烈波动，CSAD应该与R显著地反向变化，这样便可说明股市上存在羊群效应。
交易量是股票交易中一个十分重要的信号，大的交易量也是说明了投资者之间存在羊群效应。Christie和Huang在1995年提出，如果存在羊群行为，截面离散值（CSAD）与交易量负相关。因为羊群效应是一种追随而成的行为，所以在市场上必须有可以让大家跟随的信号，才会促使羊群行为的发生，交易量正是能很好
的体现了这一点。为了使市场上的投资者忽略自己的信息而选择去相信他人，交易量的变化必须足够明显，并具备说服力。一般的，我们觉得假如交易量有一个突然的增长，投资者会选择扎堆跟进。但同时值得关注的是，信息量的增加也会促使交易量的增长。理性资产定价理论表明当信息出现井喷时，截面离散值会变大，从而干扰到羊群效应的测度。我们引入代表交易量变动的变量Et，我们可以得到新的回归模型：
其中Et是总的交易量，羊群效应的存在就是说负的β2，即CSAD与EX负相关。
（三）实证结果及原因分析
1.平稳性检验。
表1 各个解释变量的单位根检验结果
从表1可以看出，CSAD变量和|R|变量的T检验值在水平标准里都是小于其显著水平在1%的临界值且P值也是很显著的，所以在1%的显著水平下他们是平稳的，但是R2是在对其进行二阶差分后进行的ADF检验才是平稳的，因此，R2是二阶单整。在检验了各变量的单整阶数后，我们知道，解释变量的个数多于一个，且被解释变量的单整阶数并没有高于任何一个解释变量的单整阶数，所以下面我们将进行协整检验。
对这些数据进行分析得出在5%显著水平下存在2个协整方程，协整方程为：
2.回归结果分析。
基于CSAD模型的回归过程进行回归分析，得到结果如下：
从上式可以看出，该检验得到的结果并不显著，|R|的系数为正，在一定程度上呈现正方向的变动，说明羊群效应并不是明显存在的；R2项的系数为负值，呈反方向变动创业板市场投资者不存在羊群行为。
加入交易量的数据后，将数据用上面的这个模型进行回归得到以下结果：
R2=0.078 D.W.=2.004101
结果显示以上各变量均能通过T检验和整个方程的F统计量的P值，这些都是显著的，并且结果与我们的假设相符合，交易量与CSADt的指标的系数负相关，在交易日内交易量放大的情况下，偏离度会缩小。当考虑偏离度与下一交易日的关系时，我们把交易量滞后一期、二期、三期、四期的数据进行分析，发现这些模拟的结果都是不显著的，并且也与我们的假设不符。由于本文数据是金融时间序列作为样本，所以要考虑序列的相关性问题，因为D.W.值为2.004101，即在2附近，所以序列是不相关的，但是因为回归方程的右边存在滞后变量，所以考虑序列相关的LM检验来检验回归方程的残差序列是否存在序列相关性。
LM统计量显示中，F统计量的P值是0.803，而且R2的P值也是0.8017，所以明显是拒绝原假设的，即回归方程的残差序列是不存在序列相关性的。因此，回归方程的估计结果是有效的。
五、结论
文中使用的个股收益率的截面绝对偏离度测度指标（CSAD）和交易量测度指标对我国创业板市场投资者的羊群行为进行研究，发现我国创业板市场投资者存在一定的羊群行为。由于在创业板筹备的时候，证监会与券商都是大力宣扬创业板市场的高风险性，而且创业板市场中的投资者也是在探索中前进，他们也是一直在变换投资风格，对于追涨杀跌行为也是比较谨慎，同样的，投资者对研究机构发布的各类信息有着一定的辨别与防备心，不会轻易相信并盲目跟进，换而言之，勇于进入创业板的投资者常常是风险意识较强并且有一定的投资技术的，这类投资者更倾向于依靠独立研究做出投资决策，上述现象都在一定程度上弱化了羊群效应。另一方面，创业板是新兴、高风险的市场，在投资理念方面很大程度上与基金等机构投资者的投资理念相悖，这样机构投资者并不是大规模参与进来，缺少了机构投资者的领头羊作用，大众投资者找不到跟随的方向，羊群行为自然也就不会显著的存在了。创业板市场中，由于股票的个体差异较大，使得部分个股的收益率偏离市场收益率呈现独立的走势，让投资者对于市场收益率的变化不敏感，克制了追涨杀跌的冲动，而对于交易量的变化更加关注、更加敏感，当交易量信号足够明显时，大众投资者就会马上跟进，鉴于创业板市场的高风险性从而使得交易量的变化都是在当天就吸引了投资者而不是第二天，说明了创业板市场的羊群行为还是相对较理性的。根据以上的分析，我们认为我国的创业板市场在一定程度上存在着羊群行为。
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作者简介：莫雪梅（1987-），女，广西桂林人，广西师范大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：金融投资与管理；王慧婵（1987-），女，广西南宁人，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：金融投资。
