创业板上市公司资本结构影响因素的实证研究

论文导读:：创业板在深交所上市。因此研究这些企业的资本结构是非常需要的。本文对创业板上市公司资本结构的影响因素进行了实证研究。
论文关键词：创业板，资本结构，影响因素

　　2009年10月30日，创业板在深交所上市，标志着我国资本市场建设进入新的阶段。创业板的推出帮助高成长性的中小企业解决融资难的问题，扩大了其融资渠道；同时为风险投资资本提供了有效的退出机制，形成了资本的良性循环。因此研究这些企业的资本结构是非常需要的。
　　自从Modigliani和Miller于1958年共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》以及于1963年发表的《税收和资本成本：修正的模型》以来，资本结构一直是学术界讨论的热点。后来产生的权衡理论以及 Myers、Majluf等学者提出的融资优序理论丰富了资本结构的理论体系。
　　Titman和Wessels(1998)通过因子分析法得出获利能力、规模、成长性、资产担保价值以及波动性是影响资本结构的因素。我国对资本结构的研究相对较晚，特别是对于创业板上市公司的资本结构研究比较少。杨敏，施晶，余玉苗（2010）通过在创业板上市的首批28家公司为样本研究发现创业板上市企业盈利能力越强、经营风险越低，资产负债率就会越低。陈德萍，陈永圣（2010）研究发现创业板公司的资本结构与盈利能力呈显著正相关关系，与偿债能力和债务税盾呈显著的负相关关系。
　　从现在的研究来看，有关创业板资本结构的实证研究较少论文网，并且采用的样本大都都是首批上市的企业，同时由于研究的数据都是这批企业上市半年之内的数据，在创业板上市的行为对这些公司的影响并未完全展现，可能会造成有些因素对资本结构影响不显著甚至相反的情况的发生。同时本文也采用了与之前研究不同的解释变量，从盈利能力、经营能力、资产有形性、投资收益、偿债能力、企业规模和第一高管控股比例这些变量综合考虑。基于以上这些，本文对创业板上市公司资本结构的影响因素进行了实证研究。
　　一、研究假设
　　1.盈利能力
　　 本文选用总资产报酬率作为考察盈利能力的指标。总资产报酬率是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率，它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力。根据Myers(1984)提出的融资优序理论，因为外部融资需要多支付成本以及为了降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本，企业最优的融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。所以高盈利能力的企业会更倾向于使用内部留存收益，依靠外部融资的可能性相对较低。冯根福，吴林江，刘世彦（2000）研究发现盈利能力与资产负债率是极为显著的负相关关系。综上所述，因此提出假设：企业盈利能力与资本结构呈负相关关系。
　　2.经营能力
　　 本文选用总资产周转率来考察企业资产经营能力。它反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。周转率越高、销售能力越强、资产利用效率越高，企业经营能力就越好，就越容易吸引投资，也容易获得更多的债务融资。因此本文提出假设：经营能力与资本结构呈正相关关系。
　　3.资产有形性
　　资产的有形性表示了企业提供担保的能力，说明了企业有多少资本可以转化为抵押资本，是银行决定放贷的重要指标，它减少了债务双方之间的代理成本，提高了信用度。抵押贷款是中小企业融资的主要手段，同时MM理论指出企业提供的担保的资产越多，则表示企业有更大的可能获得更多的负债。由于创业板好些企业没有具体的存货数据，而且即使有存货数据的企业中与固定资产相比，存货数值都比较小。所以综合考虑本文采用固定资产与总资产的比值作为衡量资产有形性的指标。本文提出假设：资产有形性与资本结构呈正相关关系。
　　4.投资收益
　　 本文选用每股收益来表示该上市公司的投资收益能力。该指数能反映企业一定的盈利能力以及预测企业成长潜力。当企业每股收益越多时，表明企业有更好的能力去偿还债务以及吸引新的融资，因此本文提出假设论文网，投资收益与资本结构呈正相关关系。
　　5.偿债能力
　　 流动比率可以用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。并且我国企业现状是流动负债比例远大于长期负债比例，所以本文采用这个指标反映企业偿债能力。一个企业偿债能力越强，越容易获得债权人信任，就越容易获得更多的债务融资。因此本文提出假设：企业偿债能力和资本结构呈正相关关系。
　　6.企业规模
　　根据信息不对称理论，由于市场上信息的不透明以及不对称的存在，企业规模越大往往处于更有利的位置，会得到更多的关注，因为市场会认为大企业更加透明，应对风险的能力更强。同时静态权衡理论指出，企业规模越大，多元化经营更容易，更能分散经营风险。肖作平和吴世农（2002）认为规模大的企业还能更方便的进行资金的内部调度，并且集团性企业具有较强的举债能力。所以本文提出假设：总资产对数与资本结构呈正相关关系。
　　7.高管持股比例
　　本文研究的对象是在创业板上市的公司，它们的性质是高成长性的中小企业并且起步不久，所以对于融资有这强烈的渴求，尤其对低成本的股权融资有着强烈的欲望。所以因此提出假设：高管持股比例与资本结构呈正相关关系。
　　二、实证研究
　　2.1 样本选择
　　 本文以创业板在2010年4月前上市的65个公司为样本，所有的数据取自这65家公司的2010年三季度财务报表数据资料，并对其原始数据进行加工处理而得出。研究所用数据均来自巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn），所使用统计软件为SPSS 17.0。
　　2.2 变量定义
　　 根据上文分析，本文以资产负债率为因变量，并选取了7个相关因素为解释变量进行多元回归。相关定义如下：X1=总资产报酬率;X2=总资产周转率;X3=固定资产比率;X4=每股收益;X5=流动比率; X6=总资产对数; X7=第一大股东持股比例;
　　2.3 回归结果
　　回归系数表
　　

注：“***”、“**”、“*”分别表示1%、5%、10%的显著性水平
　　该回归方程的R²= 0.716，调整R²=0.682。F统计量为20.659,P=0.000。
　　三、结论分析
　　1.盈利能力。总资产报酬率与资本结构在1%水平上呈负相关关系，说明了随着收益率的增加对债务资金需求的较少，这与上文提出的预测以及融资优序理论相符的。陈德平，陈永圣（2010）用创业板09年年报数据得出的结论是盈利能力与资产负债率呈正相关关系论文网，与本文的结论相比，除了选取的参数不同所造成的影响外，更大的原因可能在于2009年时创业板刚推出不久且大都处于起步阶段，留存收益比较少，此时盈利能力往往成为银行贷款时考虑的重要指标。而本文的选取的数据是在创业板企业已经上市一定阶段，趋于成熟的阶段，所以更贴切的反映了融资顺序理论。
　　 2.经营能力。总资产周转率与资本结构在1%水平上呈正相关关系，并且从系数看总资产周转率对资本结构影响是比较大的。以上结论说明了企业资产周转能力越强，企业获得债务的能力也就越强，与前文预测是相符的。
　　3.资产有形性。在结果中固定资产比率与资本结构不存在显著的相关关系。这一结果与陆正飞，辛宇（1998）的结论一致，他们认为资产有形性和规模对资本结构影响不显著。和杨敏，施晶（2010）的结论一致，并且得出符号也都是负号。在本模型中更可能是由于创业板上市企业大都是高成长的科技型企业，其知识产权等无形资产才更能代表其真正的资产价值所致。
　　 4.投资收益。结果中每股收益与资本结构不存在显著的相关关系。可能企业每股收益高的原因是由于公司有好的盈利能力和好的业绩而吸引更多的人去购买该股票所致，在本模型中其解释程度包含在了盈利能力的变量中所致，因而其与资本结构相关关系不明显。
　　 5.偿债能力。流动比率与资本结构在1%水平上呈负相关关系。这结论与前文预测的结果不一致。其中的原因可能由于信息的不对称导致的“逆向选择”，以及对在创业板上市的这些高风险的企业惜贷所致。同时由于通过上市融资获得的资金不能用于偿还债务，只能用盈利或者获得新债来偿还，就使得一些盈利差、偿债能力差的企业更多的借债来偿还旧债，导致了偿债能力差的企业却有着高的资产负债。
　　6.企业规模。总资产对数与资本结构在5%水平上呈正相关关系，支持前文的假设。说明了规模大的企业比规模小的企业更容易获得贷款，因为规模大的公司具有更高的信用度，并且由于规模大的公司往往能有着更广的经营范围和投资途径，能更好的分散风险，以及出于规模效益的考虑论文网，债权人往往更倾向和热衷于规模更大的公司，因此规模越大也更容易获得外源性融资。
　　7.高管持股比例。在结果中该变量系数较小并且相关关系不显著。其中的原因一方面是在于创业板上市企业以民营企业为主，企业经营管理者由于在意对企业的控制权，所以在融资时更倾向于负债融资以防止过多的股权融资使得存在被并购和权力稀释的可能性;另一方面当债务过多时企业也会面临着破产风险，所以此时又更倾向于股权融资。在这2方面因素的影响下，导致了该解释变量对资本结构影响不显著的情况。
　　　　四、结论
　　 通过本文的研究结果表明，创业板上市公司的资本结构，即资产负债率随着企业规模的扩大以及经营能力的提高而提高，并且也随着盈利能力以及偿债能力的提高而下降，同时资产有形性、股票投资收益、高管持股比例对其影响不显著。这对创业板上市公司确定其负债率以及提升资源配置效率有指导意义。
　　为了促进我国中小企业特别是在创业板上市的这些对我国经济发展贡献较大的高成长高技术的企业的发展，应进一步完善我国资本市场，提高对创业板企业的支持；制定更合理的上市和退市标准，为企业上市融资提供保障；加强监管，提供良好的融资环境。相信随着我国资本市场的发展和完善，企业的资本结构会得到更加的完善。

参考文献：
[1]杨敏，施晶，余玉苗.资本结构影响因素的实证研究[J].财会通讯，2010，(5).
[2]陈德平，陈永圣.对我国创业板公司资本结构的实证检验[J].财经论坛，2010，(14).
[3]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，(8).
[4]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素[J].世界经济，2002，(7）.
[5]冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家.2000，(5).
[6]吕长江，王克敏.上市工资资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J].会计研究，2002，(3).
[7]Titman,S. and Wessels, R. The determinants ofcapital structure choice.[J].Journal of finance, 1988，(1).
[8]Murray Z. Frank,Vidhan K. Goyal. Capital structure decisions: which factors are reliablyImportant. Working paper ,University of British Columbia,2005.