引言
我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。
在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。
一．我国上市公司股权融资偏好现状
上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。
这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。
表1 1996—2004年 我国企业债权与股权融资额的比较（亿元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
债权融资 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股权融资 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算
二．股权融资成本构成
股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币度量费用或由于各种不确定性的存在可能发生的费用。
㈠ 显性成本
上市公司股权融资成本的显性部分是股权融资的资本成本，包括筹资费用和资金占用费用。资本成本的计算公式可表示为：
KS = t*D/P(1-F0) + G
(其中，KS 股权融资资本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票发行价格；F0 融资费用率；G 股利增长率 )
⒈ 股利报酬率 t*D/P
股利报酬率＝每股股利/每股市价
＝（每股收益/每股市价）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5－10％列入公司法定公益金，之后，经股东会议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多为每股收益的85%。根据近几年的平均市盈率可计算得股利报酬率最大值的变动情况（深市数据）（见表2）。
表2 1996—2004年股利报酬率最大值变动情况（深市数据）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利报酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
数据来源：《深圳证券交易所市场统计年鉴（2004年）》
从表2中可以看出，由于证监会对现金分红做了有关规定（《上市公司新股发行管理办法》，证监会，2001年3月28日），从2001年起，股利报酬率呈上涨趋势，2004年的股利报酬率最高为3.45％。
⒉ 股利融资交易费用 F0
从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作，如策划、改制、评估、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构代理的。中国证监会规定的发行费用在1.5－3％之间。从目前上市公司招股说明书披露情况看，上市公司的股权融资发行交易费用大约在4％左右。
⒊ 股利增长率 G
我国上市公司大多是由原国有企业改造上市的，但公司上市之后没有转换经营机制，造成上市公司经营业绩大多不理想，普遍存在“一年优，二年平，三年亏”的现象，上市公司成长性差，因此股利支付增长率不高[2]。据统计，上市公司的经营业绩往往随着上市时间的推移而逐步恶化,1997－2001年深沪两市A股股利平均增长率是-1.45%和-13.26%，可以看出整体股利出现负增长。证监会对股利发放的要求出台后，发放的公司家数有所增长，但数量没有改观，基本保持不变。
将当前值带入 KS = t*D/P(1-F0) + G
则股权融资显性成本 KS ＝ 3.45% /(1-4%)+ 0% = 3.59%
㈡ 隐性成本
在我国，由于市场经济体制的渐进性和计划经济体制的稳固性相互交融，使上市公司股权融资存在相当高的隐性成本,隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价 。
⒈ 制度性寻租成本
由于政府主导型外在制度安排与市场发展内生规律之间较大的矛盾与摩擦，形成了相对较高的制度性寻租成本，损耗了股权融资的效率。据有关业内人士估计，每个企业发行的公关费用大约在50－300万之间，按此标准估算，每发行100元股票，大约花去公关费用约0.34-0.98元，占0.34%-0.98%[3],近几年一直保持在这个水平,本文取中间数0.66％。
⒉ 代理成本
一方面，所有者与经营者之间是一种委托代理关系，双方作为理性的经济人具有不同的效用目标，经营者自身效用的最大化凌驾于股东财富最大化之上，损害了股东的利益；另一方面，我国上市公司特殊的代理成本——公有股（国有股、法人股）处于控股地位，但不公开流通，使公司治理结构表现出行政强控制和产权弱控制特点，并导致事实上的内部人控制，对管理者的激励约束机制难以奏效，增加了融资成本。
⒊ 非有效市场下信息不对称成本
我国上市公司的信息披露不规范，同时，投资公众缺乏正确的投资理念，投机性强，迎合了上市公司股权融资偏好，这样股权融资在我国不仅不是坏消息，反而成为炒作的机会。此时，上市公司将信息不对称成本转嫁给了投资者。
⒋ 机会成本
上市公司由于采取股权融资而放弃其他融资方式筹集资金所带来的好处，即为股权融资的机会成本。如近几年来我国银行利率连续七次下调，而且人民银行为刺激经济增长放宽了许多贷款条件，存贷款利率大幅度降低。由于债权融资具有税盾作用，采取股权融资就丧失了这种税盾带来的好处，并且债权融资的财务杠杆效应会对经理人员产生破产压力，促使代理成本降低，这些都是上市公司股权融资的机会成本。
三．我国上市公司股权融资成本分析
我国上市公司外源融资之所以出现股权融资热，很大程度上就是因为其成本低。在2000年前后，我国上市公司新股发行的市盈率一般在30－50倍之间，最高的达到80多倍，而以二级市场价格为准计算的市盈率则更高。以当时证券市场的平均市盈率56.04倍计算（见表2），股利报酬率最大值为1.52％，发行费用率按3.2％计算，资本成本为1.57％，加上制度性寻租成本0.66％，可量化的融资成本不过2.23％（其它几种隐性成本不易量化，而且当时尚未表现出消极影响，故没有计算在内），而当时的贷款利息率是5.94－6.21％，股权融资成本远远低于债权融资成本。
但是，通过计算增长率可以看出， 2004年的可量化融资成本最大值是4.25%，比2000年增长了90.58％；2004年的银行贷款融资成本是5.76－6.12％，负增长了1.45－3.03％，股权融资成本的增长速度远远高于债权融资成本。我国股票市场2005年的市盈率已经降到了20倍，而且由于融资市场的完善，融资的申请及交易过程中控制力度加大，交易费用率有上升的趋势，近期，中山大学达安基因股份的首发发行费用率竟然高达8％，股权融资成本有很大的上升空间。同时，国家不断调低贷款利率（2004年利率略有上升）（见表3），降低了债权融资成本，股权融资成本有达到并超过债权融资水平的趋势。
这一方面说明我国融资市场正在逐步步入正规化管理，是由于股票市场的完善与高效所产生的结果，另一方面这也是由于隐性成本堆积到一定程度，在对股权融资造成负面效应的结果。股权融资成本已经不是想象中的那么低了，公司仍盲目的热衷股权融资是不理智的，上市公司应该结合自身和环境情况，实行多重有效的融资方案。
表3 债券融资成本与股权融资成本最大值（可量化部分）（％）历年比较
时间 1996－05－01 1996－08－23 1997－10－23 1998－03－25 1998－07－01 1998－12－07 1999－06－10 2002－02－21 2004－10－
29
债权融资成本下限 13.14 10.98 9.36 9.00 7.11 6.66 5.94 5.49 5.76
债权融资成本上限 15.12 12.42 10.53 10.35 8.01 7.56 6.21 5.76 6.12
股权融资成本最大值（可量化部分） 3.14 3.14 2.86 3.53 3.53 3.53 3.08 3.04 4.25
四．我国上市公司融资对策
⒈ 提高企业的自我积累能力
我国上市企业的内源融资比例不高并不是因为本身没有这个偏好，而是心有余而力不足，企业自身积累不够。应允许有条件的企业逐步提高固定资产折旧的提取比例，明确折旧基金的使用范围和用途；鼓励企业加大提取盈余公积金的比例。从融资主体角度来说，上市公司应明确，企业要谋得长期生存与发展，应该要“造血”而不是“输血”，内源融资是企业发展与壮大的最基本的保证。
⒉ 开拓和发展公司债券市场
上市公司重股权融资、轻债权融资造成公司负债率偏低（到目前为止，公布的年报显示资产负债率低于40％的公司占已公布年报公司的五成以上，50％－70％之间的占四成多，而70％以上的公司寥寥，显然上市公司资产负债率普遍偏低），不能充分发挥公司的财务杠杆作用，并弱化了对管理者的激励。鉴于以上原因，应该通过扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构，在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
⒊ 深入发展股票市场，规范上市公司的融资行为
采取各种措施加强股票市场的流动性，改变国有股“一股独大”的现象，上市公司在融资时要更多考虑中小股东的利益。同时，加强投资者的投资理念教育，发展壮大机构投资者，使融资资金的使用情况及分红的多少成为衡量上市公司投资价值的重要指标，从而强化上市公司在选择融资方式时的融资成本和融资风险意识。
⒋ 逐步培育和完善可转换债券市场
可转换债券形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但实质上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限，发行对象及转股价格方面仍有待规范和完善。随着我国可转换债券规模的扩大，迫切需要加大转债品种的创新。为了满足当前国内公司转债需求，可适当扩大境外发行可转债的尝试。
五．结论
本文通过计算比较得出股权融资成本的增长率远远高于债权融资成本,根据掌握的数据，股权融资的显性成本仍有很大的上升空间。与此同时，随着国家股改的正式实施，一些之前未表现出来的隐性成本的负面效应开始发挥作用，影响了股权融资效率。在对我国上市公司股权融资成本分析基础上，提出了上市公司的融资对策。
严格地说，计算融资成本的同时要考虑税收因素，但因为债权融资的“税盾”作用所证实的结果和本文观点是一致的，限于篇幅，本文在计算过程中做了简化，没有考虑税收影响。
