【内容提要】鉴于我国的经济、社会环境与西方发达国家相比还远未完善，资产证券化化解我国不良资产的有效性和实用性仍是我们需要探讨的问题。在对资产证券化的研究中，法律环境是确保资产证券化有效设计和运行的关键因素。因此，本文拟从法律视角，结合经济分析，对我国利用资产证券化这一现代投资银行手段处理不良资产过程中面临的问题进行剖析，以求对其在中国的实际运行有所裨益
【摘 要 题】法学与实践
资产证券化于上世纪70年代末在美国产生，90年代开始迅速向全球扩展。目前，美国、欧洲已形成了相当规模的资产证券化市场。许多南美、亚洲国家在金融危机后，也开始进行了一些卓有成效的实践。各国高度重视这一项金融创新，纷纷对本国原有法律进行调整甚至颁布专门的资产证券化立法。巴塞尔银行监管委员会也于1992年向各国监管当局提供了一份工作文件，从监管角度研究了资产证券化的一些问题。(注：该文件名为《资产转移与证券化》，载《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》，中国金融出版社1998年版。)在我国，一段时期以来，资产证券也成为金融界与法律界探讨的热门话题，人们尤其关注用资产证券化来解决商业银行的不良资产，因为这与我国当前迫切需要解决的商业银行不良资产过大与国有企业负债过重问题密切相关。经济学家分析，从我国市场经济发展现状看，“中国已基本具备了实施资产证券化的条件”，(注：王开国：《关于中国推行资产证券化问题的思考》，载《经济研究》1999年第6期。)那么显然有必要关注我国现行法律制度为资产证券化创造了什么样的法律环境。2000年11月1日我国公布并实施了《金融资产管理公司条例》，这是我国首次用行政法规的形式规范金融资产管理公司的活动，而金融资产管理公司又是以收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产为主要业务的金融机构。可以看出，通过法律来规范证券化行为，已成为我国推行资产证券化解决商业银行不良资产主要的、也是必不可少的途径。
附图
资产证券化大致可分为三个阶段(如图1所示)：资产的发起和出售，特设机构(Special Purpose Vehicle,SPV)的建立、运作和证券的发行。以下将根据各阶段的不同特性，结合不良资产证券化的目的，对我国进行资产证券化的法律环境进行分析。
一、资产的发起和出售
资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予特设机构(SPV)的行为。即原始权益人(发起人)分析自身的资产证券化融资需求，确定资产证券化目标，根据目标将自己的资产汇集形成一个资产池，特设机构成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产出售给特设机构。这一阶段涉及诸多法律问题：
1.商业银行能否从事贷款证券化，是否有权出售贷款?
正如前文所述，商业银行的不良资产是证券化努力的核心，与证券化相关的一个引起广泛注意的问题是是否违反了我国有关银行业与证券业分离的法律。我国1995年颁布的《商业银行法》第43条规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务。(注：1995年颁布的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产；商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”第3条规定：“商业银行可以经营下列部分或全部业务……经中国人民银行批准的其他业务”。)当然，在证券化过程中，由于SPV的存在，实现不良资产与银行资产的剥离，似乎消除了银行资产直接进入证券市场的嫌疑。但银行作为不良资产的母体，具有为资产的发行提供一定的信用和担保的必要。因而在某种程度上涉足证券市场是不可避免的，由此违背了我国银证分开的原则性规定。解决此问题的一个例证是美国1999年终于通过了一个法案，废除了实施达60几年的Glasssteagall法，(注：即美国银行业和证券业分离的联邦银行法的第四部分。)打开了银行业资本通向证券市场之门。在我国，国务院今年年初也颁布了一项规定，即证券公司可以将其持有的有价证券向银行质押而获得贷款，这也为商业银行与证券市场的贯通开避了一条狭窄的通道。
贷款证券化的形式可以为债券也可以为股票。从第43条来看，商业银行不得从事股票发行，但可以以贷款为抵押发行金融债券，此种证券化方式不存在资产出售，商业银行的风险资产并未减少，资本金也没有增加，资本充足率保持不变；可以说，这并不是一种真正意义上的资产证券化，因为并未实现“真实销售”。
从第3条看，我们并不能得出商业银行有权出售贷款的结论，但应当看到，第3条是相当有弹性的，即“经中国人民银行批准”，因而商业银行完全有可能出售其贷款。2000年11月1日公布并实施的《金融资产管理公司条例》第11条更是明文规定“金融资产管理公司按照国务院确定的范围和额度收购国有银行不良贷款；超出确定的范围或者额度收购的，须经国务院专项审批。”这无疑为商业银行向金融资产管理公司出售贷款开了绿灯。
2.资产出售方式是否可行?
资产出售方式通常有三种：债务更新(novation)、转让(assignment)、从属参与(sub-participation)。
(1)债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约。这样，把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。
更新形式是最为完备，简单、严格的方式。从法律角度来看，其实质是一种合同的转让。即广义上的合同变更：在不改变合同内容的情况下，变更合同的债权人或合同的债务人。在我国，这一资产出售方式是有法律保障的。1999年的《合同法》第77条规定：“当事人协商一致，可以变更合同。”然而更新形式的缺点也是很明显的，即成本高，效率低，尤其是当债务人数量较大时，要与债务人逐一商谈合同将耗费巨大成本，影响资产证券化的进程，因而在国际上很少使用。
(2)转让形式，即在没有资产债务人参与的情况下，发起人通过一定的法律手段将待转让资产项下的债权转让给SPV，而无须更改、终止原有合同，但需有原合同的条款支持(即原合同无禁止转让条款)，并且必须通知债务人。相对于更新形式，转让形式由于没有债务人的参与，因而成本较低，效率较高，在国际上广为运用，但在我国却存在法律障碍。
转让形式属于合同权利的转让，合同权利的转让是否以债务人的同意为前提，法学上有三种观点：1.自由主义，转让合同权利，无需债务人同意，也无需通知债务人；2.通知主义，无需债务人同意，但必须通知债务人，非通知不得享有合同权利；3.同意主义，即必须经债务人同意。
《合同法》第79条规定：“债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人”，第80条规定“债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知的，该转让对债务人不发生效力”。显然，《合同法》的规定属于通知主义，且对转让形式不形成法律障碍，但《民法通则》却又有不同规定，《民法通则》第91条规定：“合同一方将合同权利、义务全部或部分转让第三人，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利”。这符合同意主义，如果以此为规则进行操作，即需分别取得各债务人的同意，则转让形式会同更新形式一样，耗费大量成本，效率低下。同时，我们也应当看到针对合同转让的同一问题，《合同法》与《民法通则》的规定在法律原则上有出入，这体现了我国法律体系还缺乏一致性，有待于进一步完善。
新出台的《金融资产管理公司条例》第13条规定：“金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利。原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务”。可见《条例》并没有专门阐述合同转让的通知问题，但却隐含有一旦收购权利义务自然转移的倾向，说明立法的倾向是相对自由主义。
3.从属参与。指从属参与发起人与资产债务人之间合约继续有效，特设载体与资产债务人之间无合同关系，资产也不必由发起人转让给特设载体，而是由SPV发行证券，取得发行收入，转贷给发起人，贷款附有追索权，其偿付来源是资产组合的现金流。这一方式在我国是没有法律障碍的，但由于银行并没有真正的出售资产，资产仍留在银行的资产负债表上，因而不是真实销售。另一方面，银行负债增加了，资产负债率提高，资本充足率却没有下降，违背了资产证券化的初衷。
由以上分析可知，转让形式是最为可取的，但在中国推行却存在着法律障碍，当务之急是扫清这些障碍。
二、SPV的组建和运作
资产证券化的经典之笔在于SPV的组建和运作，通过SPV，一方面将发起人和投资者联系起来，使发起人获得融资渠道，同时为投资者提供投资途径。另一方面，通过真实销售，将基础资产从发起人的资产负债表中提出，并达到破产隔离的效果。SPV组建后，从发起人处购买基础资产，后以自身名义发行证券融资。这一阶段，涉及以下法律问题：
1.SPV设立的条件
在选择设立SPV的形式时，必须考虑两个因素：一是各国法律关于商事主体形式的规定；二是各国税法的相关规定。一般而言，SPV可以采取的形式有公司、信托、有限合伙等形式。在证券化交易过程中，选择一个税收负担很少或没有纳税义务的主体作为证券化资产的购买者也是非常重要的。我国《公司法》对有限责任公司的规定较为完善，因而是SPV可以选择的形式之一。但一般意义上的SPV是一个空壳公司，没有或很少有固定的场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，其基础资产由发起人提供，资产的现金流通管理委托给信托机构经营，资产证券的发行由投资银行包办，这样，就不符合《公司法》的公司设立条件，而若要向《公司法》看齐，则不可避免会大大增加SPV设立的成本，这与资产证券化业务要求尽量降低成本的特点不符。
在一个国家开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV，因为政府设立的SPV，享有许多便利条件，历史上第一个资产证券化业务就是由美国的GNMA(政府国民抵押协会)完成的。(注：李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题》，载《法学研究》2000年第4期。)这在中国也完全可以借鉴，设立一家国有独资公司，其经营业务为购买商业银行发放的不良资产，发行资产支持证券。因为这种模式公司法中有关于国有独资公司的规定为依据，具备现实性和可操作性。尤其是解决不良资产问题，因此而成立的4家资产管理公司就是国有独资公司，虽然不是专为资产证券化而设立的，但其业务范围包括资产证券化的内容。《金融资产管理公司条例》将金融资产管理公司定义为经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构。依法独立承担民事责任。注册资本为人民币100亿元，由财政部核拨。由中国人民银行颁发《金融机构法人许可证》，并向工商行政管理部门依法办理登记。条例的颁布使金融资产管理公司这一有中国特色的特殊组织机构得以名正言顺地存在和开展业务，而原先《公司法》的种种限制条件可以暂且撇开。
2.破产隔离问题
破产隔离(bankruptcy remote)是SPV的本质要求，即指SPV能与其自身引起的破产风险以及其他相关主体(如资产发起人或母公司)的破产风险相隔离。SPV与其自身破产风险的隔离主要靠限制经营范围来实现，在政府信用企业形式下，由于依靠政府信用来支持就不存在限制业务范围的问题。所以我国的《金融资产管理公司条例》规定金融资产管理公司的经营范围不仅限于资产证券化。(注：参见《金融资产管理公司条例》第10条有关金融资产管理公司经营业务范围的规定。)真正需要关注的是SPV与发起人的破产隔离，发起人破产时，其出售给发行人的基础资产或作为融资的担保资产算不算破产财产(注：根据《企业破产法》第28条的规定。破产财产由下列财产构成：(1)宣告破产时破产企业经营管理的全部财产；(2)破产企业在破产宣告后至破产程序终结前所取得的财产；(3)应当由破产企业行使的其他财产权利。)呢?在这里，我们可以从两个方面来分析：
(1)出售行为是否真实、合法?
如果发起人采取出售的方式，并满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(true sale)标准要求的所有权彻底转移给SPV，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现SPV与发起人的破产风险相隔离。
《破产法》第35条指出，“人民法院受理破产案件前6个月至破产宣告之日的期间内，破产企业下列行为无效：非正常压价出售财产……破产企业有前款行为的，清算组有权向人民法院申请追回财产。追回的财产，并入破产财产。”在基础资产出售过程中，有众多中介机构，如律师、会计师和评估机构，进行鉴证和监督，因而一般能保证出售价格的公正性，从而确保这部分资产不会因出售行为的不公平交易而被追回和并入破产财产。
(2)作为担保的基础资产能否真正实现“破产隔离”?
基础资产作为债权的抵押物，我们可以将其价值分为两部分：一部分是与担保债务数额相等的部分，另一部分是超过所担保债务数额的部分，即所谓“超额抵押”。为减少证券发行的整体风险，资产证券化往往需要进行内部和外部信用增级以提高证券的信用等级，而超额抵押是内部信用增级方式之一，即发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，其余部分作为抵押，从而产生超额抵押。
基础资产价值的这两个部分可否实现“破产隔离”呢?《破产法》第28条规定：“已经作为担保物的财产不属于破产财产，担保物的价款超过其所担保的债务数额的超过部分属于破产财产”，《民事诉讼法》第203条规定：“已作为银行贷款等债权的抵押物或其他担保物的财产，银行和其他债权人享有就该抵押物或其他担保物优先受偿的权利，抵押物或其他担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产还债的破产”。《破产法》同时规定，对破产企业拥有破产债权的债权人，按同一顺序清偿，没有优先问题。根据以上法律规定进行分析，基础资产价值的第一部分不作为破产财产，但超额抵押部分会作为破产财产在所有的破产债权人之间进行分配，且SPV不享有任何清偿的优先权。这意味着超额抵押无法实现对资产证券化的内部信用增级，增加了资产证券化的风险。
由此可见，总体上讲真实出售与担保融资相比而言，不仅能改变发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更为彻底。在我国运行金融资产管理公司解决银行不良资产问题上，尽量采取真实出售的方式，只是在真实出售上还需采用新的标准，如着眼点放在资产转移方是否成功地转移了资产的控制权。(注：李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题》，载《法学研究》2000年第4期。)
三、资产支持证券的发行
资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向金融市场融资，这将遇到以下法律问题：作为证券发行主体是否具备发行资格?向谁发行?
1.SPV证券发行主体资格
以发行公司债券或企业债券为例，我国《公司法》对公司债券发行作了较为严格的规定。(注：我国《公司法》第116条规定：“(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；(2)累计债券总额不超过公司净资产额的40%；(3)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；(4)筹集的资金投向符合国家产业政策；……”)我国《企业债券管理条例》也对企业发行企业债券必须符合的条件进行了详细规定。由此可见，SPV作为发行主体遇到了现行法律的障碍，而且现行法律还对证券发行的规模、种类造成了限制，违背了资产证券化多种类、多级别的属性，而若要达到现行法律的要求，势必大大增加SPV的成本，这又有违资产证券化的初衷。《金融资产管理公司条例》为政府主办的此类公司发行债券打开了通道，其中第14条规定：金融资产管理公司收购不良贷款的资金来源包括：(1)划转中国人民银行发放给国有独资商业银行的部分再贷款；(2)发行金融债券。可见，我国的此类SPV发行债券采取了金融债券的方式。
最近，国务院有关文件已规定，金融资产管理公司可在资产管理范围内从事股票承销，这显然是一项重大的政策松动，为资产证券化的顺利实施奠定了基石。在这一文件精神的驱动下，4大金融资产管理公司正在悄悄进军证券承销市场。据悉，4家公司都已向中国证监会申报了承销资格，其中，信达公司的证券承销业务经营资格已获批准，准备在自己资产管辖的范围内做上市承销、A股增发等工作；长城公司的承销资格也即将获批；华融公司虽尚未获得承销资格，但已参与了几家企业上市计划的制定。
2.信用增级与证券资信增级的法律环境
根据前文所述，资产支持证券的发行需要信用增级与资信增级。否则投资者不可能购买该类证券。特别是作为基础资产的银行不良资产，更需要有强有力的信誉保证，从而使证券的信用得到增强。国外实践中，最简单有效的信用增级方式是由第三人提供保证或保险。我国已有了担保法，但在实践中，专业的精通担保公司刚刚出现，对其尚没有专门的法律规范。此外，我国的担保法限制了政府的担保行为，其明确规定：“国家机关不能为保证人”。可见在我国象美国那样由政府机构为资产支持证券提供担保是现行法律所不允许的。
我国的资信评估萌芽于80年代，但直到1998年4月颁布的《企业债券发行与转让管理办法》才第一次明确规定，企业债券的发行必须进行评级。由于中国的资信评估业刚刚起步，目前的资信评估业与资信评估机构存在诸多不规范之处，体现为：其一，许多信用评级机构由金融机构筹建或管理，其体制和组织形式不符合中立、规范的要求，受行政影响大，缺乏权威性、独立性；其二，评级市场地方分割严重，统一的评估市场尚未形成；其三，评级机构的评级标准不够科学，评级程序不够规范；其四，法律规范缺乏，对信用评级、信用评级机构、信用评级从业人员都没有法律规范。由于资信评估业生存和发展的基础是市场经济规则，信用评级机构的性质、机构的组建和运作应该符合市场经济的要求，有关主管部门应以此为标准来规范整顿现有的信用评级机构，同时制定有关信用评级机构的法律法规，对信用评级机构的组建、审批、业务等进行规范，并建立资信评估从业人员的职业准入体系。
3.向谁发行
一种金融工具能否顺利推销及发挥作用，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的。作为一种新型的投资工具，资产支持证券具有较高的信用等级，适合于保险基金、养老基金等机构投资者的参与。但是目前我国对于金融
保险机构、证券投资基金、养老基金的投资方向有明确的法律、法规制约。如《保险法》第104条规定：“保险公司的资金运用，限于银行存款，买卖政府债券，金融债券和国务院规定的其他资金运用形式；保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。《企业债券管理条例》第19条也规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”。在我国各种投资基金、养老基金、保险基金已拥有了较大的实力，并且仍在高速发展壮大，不将这些机构投资者纳入资产证券化的市场，则市场是残缺的，不完全的，且从宏观来说，也不利于资金的优化配置，发挥资金的最大效益。因此在法律上如能放宽保险基金和养老基金的运用限制，允许保险基金和养老基金进入由政府担保的资金支持证券市场，对我国不良资产证券化的开展无疑是一个强劲的需求推动。
4.转移基础资产过程中的税收问题
此过程涉及多个税种，主要可分为两类：第一类，营业税和印花税，根据1993年12月13日颁布的《营业税暂行条例》的规定，在中华人民共和国境内提供应税劳务，转让无形资产或销售不动产的单位和个人，为营业税的纳税义务人。营业税共设置了9个税目，按照行业、类别的不同分别采用了不同的比例税率，其中金融保险业税率为8%。根据《印花税暂行条例》的规定，在印花税13个税目中，银行及其它金融组织和借款人之间订立的借款合同按借款金额0.05‰的印花税，加之20%—33%的预提所得税，资产证券化业务是难以有所发展的。
新的《金融资产管理公司条例》在税收问题上为资产证券化扫清了障碍，第26条规定：“金融资产管理公司免交在收购国有银行不良贷款和承接、处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的业务活动中的税收。具体办法由财政部会同国家税务总局制定。”“金融资产管理公司免交工商登记注册费等行政性收费”。由此可以看出政府主办的资产管理公司的确是有其便利条件的。
利用资产证券化解决我国商业银行的不良资产问题在我国尚处于起步阶段，虽然我国现有法律并没有为资产证券化的开展做好准备，但现存的障碍也并非实质性的，并且新的《金融资产管理公司条例》在一定程度上解决了一些问题。但正如前文所述，我国的法律环境对于资产证券化的开展仍存在相当的阻力，《金融资产管理公司条例》作为行政法规的效力与现行法律的效力也存在差异，因此为资产证券化创造一个更为宽松的法律环境仍然是摆在我国法律工作者和金融工作者面前的一个重大课题。当然，法律环境的改变与完善不是一朝一夕就能实现的，需要在实践中不断摸索。在当前的形势下，吸收国外开展资产证券化的经验，结合我国具体的国情，为此逐步培育相关的法律环境是最为明智之举。
