立讯精密发展能力研究论文题目

作者：拙朴

身在牛市之十九 - 心愿清单第二只：光弘 科技

这里崇尚数据背后的原因挖掘，只讨论逻辑，不贩卖标的。

光弘在A股并不出名，它做的是电子产品的代工制造。

代工制造现在有个高大上的名字，叫做EMS，即电子制造服务（Electronic Manufacturing Services)。就是专门负责电子产品的制造环节，收取制造加工费。根据公司招股书， 其制造一部智能手机的加工费收入是25元，制造一部平板电脑的收入是35元上下。

这个行业里著名的公司有鸿海精密（在大陆是富士康），比亚迪电子，伟创力，立讯精密，环旭电子、闻泰 科技 等等。虽然模式和结算上略有差异，但核心都一致-代工。

光弘在这个领域不算大，根据MMI 全球TOP50 EMS企业排名，公司位列第30位，2019年收入21元人民币。

一、大视角下的投资逻辑

我们总说投资要三看:“站高了看，拉长了看，放大了看”。

站在高处，EMS行业的投资逻辑如下：

1、全球电子制造业正在向中国大陆集中；

2、大陆必将出现收入过千亿的本土电子制造龙头；

3、中国自主电子消费品牌的全球扩张会极大刺激电子代工需求；

4、除了内生性产能扩张，要成为龙头企业，更依靠外延并购。

这前两点说的是市场规模和可能性；后两点却说的是需求和供给分别会以什么模式实现。

这是整个行业的逻辑，但光弘能否跑得比其他人更好，有必然，也会有偶然。

这里既不讨论新基建，也不讨论5G，因为它们不过是中期逻辑，只能放在后面讨论。

二、国内必有千亿级本土代工龙头产生

准确说已经产生了，在台湾。一个是台积电，一个是鸿海精密。

鸿海精密去年收入是万亿新台币，相当于万亿人民币。之所以销售收入如此高，是因为采用总额法计算收入。简单解释，光弘 科技 采用的是净额法计算销售收入，加工一台手机的加工费是25元，销售收入就是25元。而鸿海一台手机出货价1000元，成本975，赚的其实也是那25元加工费，但它的收入显示却是1000元。如果我们对鸿海采取净额法，可以把它去年的毛利当作其加工费收入，大概新台币3400亿， 人民币900亿左右。

台积电（TSM) 是芯片代工企业，听起来高端些，但实质也是代工。其去年收入1万亿新台币，折人民币2500亿，其股票市值是2600亿美元。一个芯片代工企业，市值是著名的“高通”公司市值的3倍。

举这两个例子，是为了说明 代工企业是有技术含量的，收入是可以做大的，市值也可以非常大。

2018年，全球EMS行业的总规模约4600亿美元，折人民币万亿。其中70%的产能在亚太区，而且还不断向大陆转移。这其中既有产业梯次转移的原因，也有我们本身14亿人所形成的庞大消费市场的原因，还有自有全球品牌强势崛起的原因，更有产业链聚集一地所产生的虹吸效应。总之，这种向中国大陆的集中不但正在进行，而且还在加速。

假如大陆最终占有全球EMS市场的60%，即2万亿人民币，也足够支撑几个千亿级本土电子代工企业。工业富联去年的收入是4100亿人民币，为什么不会在大陆产生若干个工业富联？为什么不会产生比工业富联更大的企业？

一定会有， 它极可能是闻泰 科技 ，可能是比亚迪电子，可能是立讯精密，也有可能是光弘 科技 。

三、选择往往比努力更重要-要跟上一个好大哥

代工企业如富士康，是因为准确卡位在苹果产业链中，才实现惊人增长。

因此，代工企业要跟对一个好大哥。大哥碗里有肉，自己就有肉沫。

2010年，立讯精密的收入只有区区10亿元，2019年却达到625亿。如此惊人的增长，除公司自身努力，坐在苹果的大飞机上实现腾飞，也是增长的关键。

因为好大哥不仅自己就能高速增长，这期间如果还能不断给你新的业务，你就能实现了几倍于大哥的增长。苹果在这9年的收入增长是3倍。而立讯在这9年则增长了60倍。

但成为大哥的人并不容易。通常要经过长期审核，对其财务状况、质量体系、生产和检测设备、仓储物流能力、售后服务能力和工人素质等进行考察才能确定。但一旦关系确定，就不会轻易改变，对新进入者形成很高的壁垒。

光弘 科技 依靠的则是另一个大哥-华为。它是华为产业链中的核心企业，现阶段你把它当成华为的一个组装车间也没什么大错。

华为算是个好大哥，十年前的2010年，华为收入是1800亿人民币，2019年是8600亿，9年增长倍，略高于苹果。而光弘 科技 2013年收入是亿，2019是22亿，6年增长了倍。

攀上华为的光弘，增长速度也不似想象中那么高，比如就不如立讯。

其实， 光弘是在去年，才被华为正式确认为心腹小弟的 。上表是我们推测的光弘对华为的销售收入。去年光弘对华为的销售收入从3亿迅猛提高至11亿，占收入比从21%提高至52%。

什么情况？

推测是去年华为遭难时，代工厂伟创力背后捅刀激怒了华为，导致其它几家代工厂共同瓜分了伟创力的华为业务。相信华为之后，国内其它品牌企业，都会或多或少把订单分给本土EMS企业一部分以防万一。

这也是我们为什么说本土EMS企业的机会更大一些，因为跨国公司在中国的分支，很难说关键时刻是否真的可靠。

今年2月，华为在巴塞罗那宣布了新的“1+8+N”战略，就是用一台手机作为主入口，音箱、平板、PC、手表等常用的8 种终端设备为辅助入口，然后再用 1+8 联接全场景智慧设备。华为表示不久以后，照明、监控、家电等都可以用上述的终端设备来控制。这也给华为产业链企业带来了新的巨大机遇。

刚才我们提到光弘销售收入的增长远低于立讯，那利润呢？

如果我们截取2014年至2019年最近五年的数据，会发现立讯收入年复合增长率为54%，几乎是光弘 科技 的一倍。但就净利润复合增长率而言，光弘的年复合增长率为43%，仅比立讯精密低三个百分点。

拉长周期看，我们就比较清楚光弘 科技 收入与利润增长差异过大的主要原因。尽管五年的收入增长率不高，但成本的复合增长率要低两个百分点，换句话说，毛利率提高了。确实，从2014年的提高至2019年的。销售费用的增长更低，管理费用的复合增长率也低，最终导致营业利润的增长率远高于收入增长率。

我们很难说华为产业链上的企业比苹果产业链的毛利率更高，这不符合常识。更大的可能是，光弘 科技 高毛利率产品在收入中的占比更高 ，而且因为业务简单，导致期间费用增长并不剧烈。

四、产能扩张与并购

前文提到，立讯精密9年间销售收入从10亿提高到625亿，如何做到的？

立讯的发展路径概括起来，就是“零组件-模组-整机“。

公司从连接器起家，通过上延产业链+收购扩张，延伸至无线充电、天线、FPC、声学、马达等领域，声光电各板块皆达到行业领先水平。在模组化大趋势下，产品线再往模组/整机制造拓展，不断提高模组/整机垂直生产能力，打造平台型公司。立讯较为成功的并购举例如下:

1、声学领域： 2016 年通过昆山联滔收购苏州美特 51%的股权，17 年 2 月东莞立讯收购上海美律以及惠州美律，并于同年 9 月与台湾美律新设立讯美律(股权占 比 51%)，入股康控(美律上游供应商)，不断加码声学。目前，已经是国际大客户 Receiver 和 Speaker 供应商。

2、FPC 领域：2012 年收购并增资珠海双赢进军 FPC，并于2014 年收购丰岛电子。

3、光学领域： 2018 年体外收购光宝的相机模组 CCM 事业部，补全了立ynbf精密制造平台中的光学板块。

立讯收入的高速增长，恰是其持续并购所产生的结果。那么光弘可以吗？

前文曾经提到，这个行业的逻辑之一，就是不断的产能扩张与并购。这个行业对管控能力高度依赖，但管控能力是可以复制的。

光弘的产能扩张，是其近三年的投资主线。未来是否具有并购能力，不好说。

咱们先说产能。光弘目前正在进行的有二期和三期工程。二期工程今年收尾，三期工程估计2021年全部建成。公司对工程进度和投产日期披露并不充分，研究报告也都只是个大概。但我们可以采用终点法，来粗粗预测一下。

1、终点产能：光弘惠州二期项目达产后，年产智能手机 1500 万台，平板电脑 300 万台。三期项目达产后年产 5G 智能手机 4200 万台、企业级路由器 300 万台及交换机 200 万台。光弘普通智能手机的加工费一般是每部25-28元；5G手机节点多，每部估计要30-40元。华为平板电脑的加工费过去是每台32元，假定5G平板估计要40-50元。企业级路由器加工费估计每台不到30元，交换机不清楚。我们根据公司自己的盈利预测再做调整，二期三期加起来能形成的销售收入在25亿元左右，按照20%的净利率，新增产能实现的净利润在5亿元左右， 最晚是在2022年最终达产 。我们目前假定产能利用率100%，因为光弘的订单非常饱满。

2、起点盈利： 光弘二期产能，已经在2019年陆续投产，今年全部投产。甚至三期的一部分，今年也有投资可能 。既然我们很难判断投产了多少，那就以2018年投资前的收入和利润作为起点确定的标准，2018年收入是16亿，净利润亿，净利率17%。

3、起点+终点：光弘2018年收入16亿，2022年新增产能全部达产后收入约为25亿，二者相加41亿。如前，光弘业务简单，各项费用的增速小于收入增速，因此净利率会进一步提高，假定为20%，则2022年净利润约为亿。2019年光弘的净利润是亿，即光弘未来三年净利润还可以再增长95%左右。至于在这三年中增长率如何分配，我们不管。

4、再加点并购的料：光弘2019年实现了对印度VSUN的并购，在印度生产智能手机。目前的印度市场，小米一家就占据了30%的市场。印度前五大品牌中，有四个是中国品牌，合计占有率60%。印度人口多，市场大，关税高，虽然目前光弘似乎只赚吆喝，但未来几年相信会赚钱。守着十几亿人的市场做代工还不挣钱，以后怎么混？

前文讲了好多大逻辑，产业向大陆转移啊，必有千亿级收入的本土企业出现啊，傍一个好大哥等等，但落实在具体上，还是产能扩张到底有多确定。

EMS企业的好处是，只要需求确定，只要有在建产能，未来的收入和利润就容易把握。中国自主消费电子品牌，如华为、小米、VIVO，OPPO，都正在，或已经成为世界级品牌，对需求不需要太担心，对光弘也不需要太担心。

举个例子，华为海外被禁用谷歌的GMS之后，大家都认为份额应被苹果和三星瓜分，但今年目前全球情况是这样的：

华为+小米+OPPO+VIVO+Rearme的总份额是44%。Rearme是谁?是OPPO旗下的另一个品牌。在“其它”品牌所占的22%市场份额中，有多少中国自有品牌如传音等，还不知道。总体而言，中国品牌占据了全球市场的一半。

五、对比分析与预测

和光弘业务最相像的是环旭电子，但最优秀的企业是立讯精密。因此我们把三家企业放在一起对比。用的是“阿甘投研”这个财务分析APP。这个软件在苹果市场可直接下载，安卓手机只能到“阿甘金融”上扫码下载。

1、市场地位

光弘 科技 在A股市场约3700家公司中，ROE达到18%，排名前5%。全市场排名前4%。

2、综合能力对比

三家公司中光弘综合评分最高，主要体现在三方面：盈利能力，现金流和偿债能力。关于光弘的成长能力，刚才我们已经对未来三年进行了预测，不多言。

3、盈利能力对比

ROE最高的是立讯精密，达到25%。图上可以看出，立讯是2017年走出谷底，光弘是2018年走出谷底，环旭目前还看不到转机。这或许说明电子行业的景气周期已经来了？

如果再看ROA对比，立讯的ROA只有，而光弘却高达17%，这说明立讯的杠杆运用比光弘更充分，增长中相当一部分来自杠杆和并购。光弘的杠杆低，所以ROA高，但这也恰给了光弘进一步并购的可能。

4、营业利润率

三家企业各有不同，对比营业利润率时，主要看趋势。光弘的趋势是持续提高，立讯是平衡维持，环旭在走低。换句话，如果光弘收入能有增长，利润率还能提高，那净利润的增速就会更快。

5、利润预测

假定2020年收入增长20%，净利率保持19%不变，光弘今年净利润亿。

如果用ROE法来验证，根据光弘年初的净资产，预测今年摊薄ROE为19%，则净利润为亿。如果考虑增发后ROE降低至17%，则净利润为亿。

6、估值预测

假定2022年收入能达到我们预测的41亿，即年复合增长率23%，净利润率未来从19%提高至20%，到期时PE为35倍，比现在的38倍更低，那么到期光弘的总市值是285亿，收益率为100%，年复合收益率26%。

在大部分散户眼里，这个收益率不值一提，三年才100%。但好处是，它很确定。

六、投资光弘的长、中、短期逻辑

光弘进入心愿清单，不是因为收益率最高， 是因为业绩增长比较确定，而且向上的概率大 ，向下的概率小。

1、短期逻辑：短期就是一年内。任正非表示，华为4月份起手机销售开始增长，月销 2000 多万台。新冠疫情激发了公司平板、笔记本电脑销售，同比 5-6 倍增长。光弘是华为的小弟，其300万台平板电脑生产线已经投产， 公司表示目前处于满产状态，都说明今年光弘不会太差。

一季度，只有华为的平板销售是增长的，出货150万台。

2、中期逻辑：中期就是三年，恰到我们预测的2022年。这期间的逻辑有两个：一是产能扩张，前文已经讨论；二是5G网络建成后，对终端设备的需求。投研报告显示，光弘承接的5G手机订单在4月份即开始进入量产阶段，并预计将在5月份开始正式发货，相比原计划大幅提前了2个月的时间，预计年底5G相关产品占比公司的总营收将超过50%。

3、长期逻辑：就是本文开头的逻辑：产业将在大陆聚集，必有千亿级EMS企业诞生，有个好大哥华为，产能扩张路径清晰。

七、结语

光弘不能说是一家优秀的企业，起码目前没有证明。如果说优秀，立讯更应该是。

选光弘而不选立讯，是因为它产能扩张的确定性强，利润率提高的确定性更强，更重要的，估值更低。

估值不高，是因为一季度受疫情影响，收入下降了8%，但管理费用却同比增长了38%，研发费用增长了6%，营业利润下降了86%。为什么降幅如此之大？

少有投资者发现，其收入下滑了8%，营业成本却增长了10%。如果没有特殊情况，这不符合责权发生制。

但无论如何，三年一倍的业绩增长比较确定，有些人眼里不高，另一些人眼里不低。见仁见智的事儿。

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她是初中毕业的打工妹，曾经是富士康流水线上的一名女工，却创办了市值超3100亿的龙头企业立讯精密。她是王来春，立讯精密的创始人。

tear_beyond： 老师，麻烦您帮我分析一下立讯精密的财报，以及发展前景？谢谢老师！

您好，现在就您的问题答复如下：

一、立讯精密9年收入规模扩大超60倍，利润规模扩大超40倍，成长速度惊人

该公司2010年上市，上市当年营业收入规模亿元，后持续扩大到2019年的亿元。归属净利润从2010年的亿元持续扩大到2019年的亿元。9年间，营业收入规模扩大超60倍，利润规模扩大超40倍。营业收入9年复合增速为，归属净利润9年复合增速为51%。

这个成长速度非常惊人，放眼整个A股都鲜有对手。 尽管受疫情冲击影响，今年一季度公司仍旧实现营业收入亿元，同比增长，净利润亿元，同比增长，还在保持高速增长态势。

作为一个远离聚光灯、看似不起眼的代工厂，如何能做到这么高的成长速度？ 理解立讯精密，就必须要理解其背后高速增长的逻辑。

二 、 立讯精密是真正的资本运作高手

看立讯精密的财报之前，听说立讯精密是个资本运作的高手，我以为该公司会有很多的商誉。但从立讯精密的财务报表看，该公司2011年的商誉为亿元，2019年末商誉亿元，商誉减值共计3600万元，9年来商誉增加金额仅亿元。

对于一个超500亿元总资产的公司而言，这点商誉真的不算什么，2019年末商誉占总资产比例仅为。

具体看商誉的构成，2019年末亿元商誉由并购的14家公司组成，其中最大的是2011年并购昆山联滔电子有限公司形成的商誉亿元，其他13家公司很少有超过5000万商誉的。从这几组数据我们可以看出：

第一 ，该公司上市以来确实进行过较多的并购，或加强主营业务，或进入新业务领域，不断打造核心竞争优势，持续进行产业迭代。该公司以连接器业务起家，2010年上市时，主营业务只有连接器，连接器业务收入占比100%。

2011年，通过并购昆山联滔电子有限公司，切入苹果产业链；同年通过并购科尔通讯，迈入通信领域，切入华为供应链；2012年并购福建源光电装有限公司进入 汽车 电子领域；2016年并购苏州美特，自此进入声学领域，并抓住AirPods这棵摇钱树。

第二 ，该公司并购所付出的成本都不高，形成的商誉很小，且主要的商誉金额集中在2011年前后，近年来新增的商誉金额较小。

这一方面体现出该公司管理层比较务实的一面，和某些所谓的资本运作高手大则几十亿的商誉相比，真是小巫见大巫。另一方面，也说明该公司并购时的议价能力较强，彰体现出了较强的品牌效应和上市公司平台效应。

第三， 并购整合能力超强。 虽然并购的成本不高，但并购的效果却极佳。 目前，该公司包括消费电子、通讯互联、电脑互联、 汽车 互联四大业务板块。电脑互联是其传统主营产品，2015年和2019年的收入规模分别为亿元、亿元，收入增长近乎停滞。

但是新进入的通讯互联、 汽车 互联、消费电子领域却热火朝天。其中，消费电子业务收入规模从2015年的亿元，大举跃升至2019年度的亿元，该业务板块4年间收入规模翻了近12倍，收入占比从大幅跃升至。通讯互联业务收入规模从2015年的亿元，提升至2019年的亿元，4年间收入翻了超3倍； 汽车 互联产品从2015年的亿元，提升至2019年的亿元，4年间收入也翻了近3倍。

因此，立讯精密看起来具有“点石成金”的能力，一方面以极低的成本进行收购，进入新的业务领域；另一方面以强大的并购整合能力，将新业务不断打造为业务明星。

华南地区的代加工厂多如牛毛，为什么立讯精密能脱颖而出呢？ 事实上，立讯精密是真正的资本运作高手，市场敏锐，眼光精准。炉火纯青的低成本并购能力，以及强大的并购整合能力无疑是立讯精密不断走向胜利巅峰的重要砝码。

三、 关于立讯精密财报的几点风险提示

一是过度依赖大客户。

2019年立讯精密第一大客户的销售额占比，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例 ，占比非常高。目前，公司客户集中度相对较高，并且短期主要集中在消费电子领域，一旦大客户将订单进行转移，或者大客户本身发生严重的经营问题，那么作为代工厂的立讯精密将难逃销售收入下滑风险。

二是毛利率下滑。

2020年一季度虽然收入规模同比增长，但是毛利率仅有，较2019年度的下滑了近4个百分点，下滑幅度较大，按照往年一季度毛利率和全年的关系，2020年全年毛利率水平有可能会降到18%上下。

从数据来看，该公司毛利率逐年下降，从2014年的降到2019年的，说明作为微笑曲线底端的代工厂，对下游客户的议价能力偏低。 如果要再说清楚一点，就是苹果依赖症导致的。 2018年中，立讯精密对苹果的销售额占总营收的。到2019年，这一比例已经升高至。

企业太过依赖大客户，意味着大客户经营的异常会随时影响到企业本身。自2018年，由于苹果业绩下滑，供应链公司受到影响，立讯精密毛利率下滑就是必然的。

三是净利率偏低。

这主要是由于立讯精密的研发投入较高，该公司或许意识到了对苹果的太过依赖，正在限制它发展的天花板高度，因此，持续增加了研发投入。2017年立讯精密的研发支出是亿元，2018年和2019年研发费用支出为亿元和亿元，同比增幅分别为和。

由于该公司研发费用一次性列为当期费用，不做资本化分年摊销，不虚增当期利润，相比于那些资本化处理的同行，其利润的质量是没有水分的。因此，在我看来，这属于公司快速增长和扩张的正常现象，虽然会影响当期的净利润，但是从长期来看，这对公司未来的盈利增长是有利的。

四是自由现金流不充沛。

立讯精密连续多年保持良好业绩，经营现金流良好，立讯精密2019年的经营活动现金流入比去年同期增长，流量净额比去年同期增长。

不过，该公司属于资产较重的公司，资本开支金额较大，近5年年均资本开支金额35亿元， 2015年至2018年的自由现金流均为负数。 2019年度，资本开支扩大至亿元，自由现金流为亿元，也不算太高。

不过，自由现金流不充沛主要是由于立讯精密在固定资产、研发等方面投入巨大所导致的。 但多亏经营性现金流较为充沛，缓解了公司扩张的资金压力。并且到2019年，公司资产有息负债率由20%下降到了12%，目前有息负债大概在61亿元，偿债压力不大。

四、如何看待立讯精密的未来

我们再来看一下它的ROE，2018年、2019年立讯精密的ROE指标分别为、，远超同期的行业均值和，这背后是立讯精密的资产运营效率。

其中，与市值排于第二、三位的韦尔股份、京东方A相比，立讯精密的ROE指标和每股收益指标均表现优异，另外净利率和营业收入指标也略高于其他两家企业。

立讯精密从一个电脑连接器公司，目前做成了消费电子领域的大佬。从它的业务布局看，立讯精密接下来还有机会做通讯领域、 汽车 电子领域，甚至是物联网领域的大佬。

对于这样一个能够持续拓宽自己产业边界、拥有强大业务迭代能力和并购整合能力的公司而言，不能将其局限于某个具体细分领域，而应该从整个精密制造领域的角度去理解它，从我国作为一个制造业大国所特有的大规模制造优势的角度去理解它。

从长期看，未来随着智能 科技 的发展以及5G、AI等技术的进步，立讯精密作为国内电子行业中的佼佼者，其未来的发展空间巨大。下一步，立讯精密需要进一步紧跟技术大趋势，不断加强自身技术创新，逐步摆脱过度依赖大客户的现状，那么，我相信立讯精密将会继续书写传奇！

它的未来，值得再次期待。

最后，我想引用立讯精密的创始人王来春的一句话作为本文的结束语： “我相信，能与凤凰同飞的必是俊鸟。”

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