股利分配政策外部因素研究论文

公司股利政策的制定受到法律、债务契约、公司自身、股东等多因素的影响。以下是我精心整理的股利政策的影响因素参考文献的相关资料，希望对你有帮助!

上市公司股利政策的探讨和研究

[摘要]随着我国证券市场的蓬勃发展，上市公司股利分配政策更显重要，不仅关系到投资者的经济利益，也关系到我国资本市场的健康成长。公司股利政策的制定受到法律、债务契约、公司自身、股东等多因素的影响。本文从我国上市公司股利政策的现状和主要问题入手，有针对性提出规范我国上市公司股利分配政策的对策。

[关键词]上市公司股利政策股利分配

股利政策是指公司如何确定分配给股东的股利占净利润的比率(即股利支付比率)，以及选择和确定股利分派的时间、方式、程序等方面的方针和对策。长期以来，国内外财务管理学者对于股利分配与企业价值、股利分配应该采取的政策都有很多争论。本文主要针对目前我国上市公司股利政策中存在的问题，针对性提出规范上市公司股利分配政策的对策。

一、上市公司股利分配政策主要类型和影响因素

股利支付的方式主要有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利等。在我国，股利分配方式在派现送股的基础上，还衍生出派现并送股、派现并转股、送股并转股、派现送股并转股等多种方式。本文所指派现指的是上述现金股利，送股指的是股权式股利，转增股本是上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行为。

股利政策的基本类型有以下几种：固定股利政策;固定股利支付率政策;低股利加额外股利政策;剩余股利政策，这些股利政策的优点和缺点比较如表1：

一般而言，投资者更倾向于固定股利政策和低正常股利加额外股利政策，但是企业在制定股利政策时需要考虑多方面的因素，其中最主要有：

1.法律因素

法律为股利政策限定了一个范围。在这个范围内，决策者再根据其它因素决定其具体的股利政策。法律对股利政策的规定各国之间的差别比较大，但是主要有资本保全约束、资本积累约束、偿债能力约束、超额累积利润约束等。我国目前有关的法规对上市公司的利润分配做了明确规定，如盈余分配顺序一般为：弥补以前年度的亏损;按10%的比例计提法定公积金;计提任意盈余公积金：分配优先股股利;分配普通股股利。

2.债务契约因素

债务契约是指债权人为了防止企业过多地发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制企业现金股利的分配。这种限制通常包括：规定

每股股利的最高限额、规定未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留存收益、规定企业的流动比率、利息保障倍数低于一定标准时，不得支付股利等。这些措施都保障了债权人的利益。

3.公司自身因素

公司自身韵影响因素是指股份公司内部的各种因素及其面临的各种环境、机会而对股利政策产生的影响。主要包括现金流量、筹资能力、投资机会、资本成本、资产流动性、盈利稳定性、股利政策的惯性等。企业在经营活动中，必须有充足的现金，否则就会发生支付困难，因此这往往也是是股利政策最重要的限制因素。公司在分配现金股利时，必须考虑现金流量以及资产流动性，过多地分配现金股利会减少公司的现金持有量，影响未来的支付能力，甚至可能会出现财务困难。公司的股利政策也受其筹资能力的限制。

4.股东因素

影响股利政策的股东因素主要表现在3个方面：一是稳定的收入，规避风险。部分小股东主要依赖于公司发放的现金股利维持生活，如一些退休者，更倾向发放现金股利。二是控制权的稀释。有的持股比例较高的大股东，因为担心公司过分分配股利后需要后续融资造成控制权被稀释，往往倾向于公司少分配现金股利多留存利润。三是为避税而要求少分股利，一般比较富有的投资者出于对避税的需要，希望公司少分现金股利，将盈余留存在公司中。

二、上市公司股利分配政策主要问题

1.股利分配缺乏连续性和稳定性。

我国绝大多数上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随机性，导致股利政策波动r性大，缺乏连续性，而且连续分配能力较差。据统计，上市后连续五年进行派现的公司累计不到10%，所占比重极低。即使是一些连续派现的公司。派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度很高。有的年度却很低，往往受到公司管理层影响，随意性很大。一般认为不稳定的股利政策则往往会降低投资者的信心，最终会影响公司的发展。

2.股利支付率低。据中国证监会数据显示，近几年，我国上市公司股利支付率平均值仅为低于发达国家的平均股利支付率(比如美国为50%以上)。另外，我国上市公司的平均派现率仅为，与国际证券市场50%现金股利支付率有较大差距。积累与分配的比例关系到企业的现期利益和未来利益，和可持续发展问题。股利支付率低会同样会的打击投资者的热情，促使投资者过度关注投机利益而忽略企业的投资收益，造成整个资本市场的恶性发展。

3.派现水平较低，股利分配行为欠规范。

2000年，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对该规定我国上市公司不派现的情况有所好转，但是整体派现水平还是很低。我国上市公司派现率普遍低于国外。以我国上市公司1999年到2006年为例：

《证券日报》市场研究中心数据统计显示，截至2011年2月9日，沪深两市共有63家公司披露2010年年报，实现净利润亿元，同比增长82 28%。同时，有52家公司披露了分红预案，只有36家公司打算派现，比例不到60%。虽然最近几年，上市公司派现水平有所提高，但是规范性仍旧欠缺。

我国上市公司不仅派发现金股利，还大量送股、配股、用资本公积转增股本，采取各种混合股利，我国上市公司为了般本扩张或者

“圈钱”需要。在股利分配方案宣布的同时，往往伴随配股、公积金转股等扩张行为。我国上市公司股利分配行不规范具体一般认为主要表现在：(1)同一公司多种分配方案并存。为了迎合投资者的不同要求，有些公司对不同投资主体采取多种分配方式或者多种分配比例的股利分配政策。(2)某些公司的董事会对股利分配方案制定的严肃性不够，经常随意更改分配方案，造成二级市场股价的异常波动。有时候，有些已经获得全体股东大会通过的股利分配方案因为各种原因不能落实和实施，同样损害了股东的利益。

4.超能力派现的情况严重

超能力派现是一种恶性分红行为，从表面上看给予了投资者非常高的现金收入，是公司对投资者的回报，但实际上这些行为严重影响了企业的长期发展，使得原本缺乏资金的企业缺口更多，投资受到严重影响。

这四个方面是目前我国上市公司股利分配政策存在问题的集中表现，针对这些问题，我们应该从以下几个方面采取行动，规范上市公司股利分配政策，促进证券市场的健康发展。

三、规范上市公司股利分配政策的对策

1.完善上市公司治理结构

尽管我国证券市场经过股权分置改革等政策尝试，但是上市公司治理结构的不完善、上市公司股份制改造的不彻底问题仍旧突

出。公司董事会所做出的决定往往偏向于国有大股东，忽视中小股东。因此，必须改变目前的上市公司一股独大的股权结构，使股权结构多元化和分散化，形成股东会、董事会和经理层相互制衡的有效法人治理结构，以此促进上市公司的股利分配行为。在此基础上，须建立合理的董事会制度，形成有效的内部制约机制，规范大股东的行为对高管人员采用股票期权激励制度，完善外部监控机制和职工民主管理制度等措施改善公司的治理结构，最大程度上消除内部人控制的现象，通过企业实实在在的发展提高盈利能力，实现股东价值和公司经营目标的统一。

2.完善法律环境。规范上市公司股利分配行为

稳定的股利对保持股票价格的稳定具有直接的作用。对公司而言，意味着公司实力和盈利的稳定。可以从法律层面要求上市公司公布从长远发展考虑的长期股利分配政策。同时指导公司年度的股利分配计划，维持股利政策的稳定性。减少控股股东对公司股利政策的干扰。这样可以促使上市公司以股东利益和公司发展为重，认真制定包括长期股利分配政策在内的长远计划，并接受广大股东的监督。

3.完善上市公司信息披露制度

完善上市公司信息披露制度应该从真实、完整、及时三个角度进行规范。对于上市公司鼓励政策的规范可以从以下几个方面进行着手：对于当年不分配的公司，应要求在报表中详细披露不分配的原因;对于采用送股或转赠股本方式的公司，应要求在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况;对于申请配股的公司，应要求在配股方案中详细披露股资金投入项目的可行性研究报告以及以前年度配股资金使用情况报告，减少配股资金投向的盲目性。

4.提高上市公司经营能力

提高上市公司的经营能力，为改善股利分配现状打下坚实的基础。上市公司经营能力的好坏，盈利能力的高低。是决定上市公司制定股利分配政策的基础。很多学者的实证分析结果所表明，影响上市公司分配现金股利的主要因素是盈利能力。相比较而言，上市公司一般都是各行业的中较具实力的公司，加上我国股权融资成本较低和享受优惠。性政策较多往往具有是某一行业中的垄断地位，应该其获利水平较高。但事实上，大多数的上市公司因为公司治理结构、浪费严重等原因经营情况并不理想，造成派发现金股利的比例较小，即使派发，也大都属于“微利”股利。所以应该从根本上提升上市公司的经营能力。

5.严格限制超能力派现行为

我国应该借鉴国外的相关经验，监管部门应明确对超能力派现的界定，如果企业分红派现比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，则可以界定为“恶性派现”。一旦对上市公司界定为“恶意派现”，证监会等机构应直接干预，撤销分配方案。追回已分配资金重新投入公司经营，同时追究当事人责任。另外，作为投资者应加强自我保护意识，当上市公司出现恶性派现，可以对公司提出集体诉讼，使公司高层管理层慎重决策，充分考虑股东的利益。

6.采取措施加强对中小投资者的保护。

在上市公司股票政策中。中小股东的利益经常受到侵害，应该重点加以保护，可以从两个方面进行改革和尝试。(1)完善累计投票制度。在董事的选举方面，实行资本多数决策原则体现了形式上的同股同权思想，但是该原则极易以形式上的平等掩盖实质上的不平等，极易导致大股东滥用其表决权来侵害中小股东的合法权益，从而使小股东意志与其财产绝对分离，造成股东地位的不平等、股东大会流于形式、董事会成为摆设，破坏公司治理结构。(2)完善独立董事制度。我国目前虽然也有独立董事制度，但是独立董事往往不独立，不能发挥应有的作用。在履行职责时也往往受制于大股东和高层管理者。所以，我国应在更高的法律层面上规范独立董事的职权和定位，还需要完善独立董事的选任程序，进一步扩大独立董事的数量，完善独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见的权力保障制度，从根本上改变我国上市公司内部人控制的问题，从根本上保护中小股东的利益。

摘 要：股利分配政策是上市公司财务政策的组成部分，它与公司的投资决策、融资决策紧密相关。是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，对于净利润在提取了各种公积金后怎样在这两者之间进行分配而采取的基本态度和发展策略。合理的股利分配既可以树立上市公司良好的市场形象，又能促进公司持续健康的发展。目前上市公司的不分红或少派现、大搞现金派现、热衷于股本扩张等现象愈演愈烈，已引起了很多投资者的不满和监管机构的重视。本文首先分析了我国上市公司股利分配的现状，讨论了当前我国上市公司股利分配存在的问题及原因，并提出了几点改善我国股利分配的建议，对我国上市公司的持续发展具有重要的现实意义。

关键词：上市公司;股利政策;分配

中图分类号：F83 文献标识码：A

文章编号：1009-0118(2012)05-0178-01

很多相关人士一直都比较关注股利分配政策。因为股利分配政策是上市公司将其实现的收益向股东分配的政策，不仅涉及到股东的直接利益，又对上市公司的长远发展具有直接影响。合理的股利政策不仅可以吸引大量的投资者，同时也能为上市公司创造长期、稳定的发展条件和机会。因此，当前有必要对上市公司的股利政策进行探讨。

一、上市公司股利政策存在的问题及原因

(一)股本规模和股权结构对上公司股利政策的选择影响巨大

股本规模和股权结构影响上市公司的股利政策，主要表现在：股利分配形式在很大程度上受股本规模的制约，并且股本规模与股利支付率呈正比例关系。由于大盘股的股本扩张空间比较小，上市公司倾向于股利支付率较高的现金股利形式，所以公司更看重实施派现分配次数不多且股利支付率也较低的股票股利形式，是因为小盘股具有较强的股本扩张能力。

当然，这只是一般情况，也有少数公司会选择与此相反的股利政策。从股权结构来看，股权分散的公司则倾向于较高现金股利支付，而股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付。

(二)上市公司外部约束机制不完善

当前，我国的经理市场发展不成熟，并购市场比较落后而且市场退出机制极不完善，导致公司面临的外部制约非常有限，由于母公司或地方政府的保护等各种原因，使得上市公司的退出机制一直得不到实施，导致上市公司亏损甚至严重资不抵债而没有退出市场，大股东和ST公司的经营者没有受到惩罚。有限的外部制约机制，使得上市公司对股利政策重视不够，对股东尤其是中小股东的利益考虑欠缺。

(三)忽视公司筹资能力对分配政策的影响

我国上市公司一般有三种筹资方式：即净利润、权益融资和债务融资。“对于公司直接留置利润而言债务融资和权益融资成本较高。对于新成立的公司而言，融资渠道较小，其如果一直举借债务不仅代价高昂，而且还会附有较多的限制性条款”。因此，此类上市公司往往就会选择现金不发放，而将净利润留置于企业，作为企业一种内部筹资的手段，这种靠公司内部积累谋求发展而不重视公司外部筹资能力的做法，导致公司难以把握很多难得发展的好机会，不利于公司的长远发展，同时对中小投资者的利益损害也大。

二、完善上市公司股利分配政策的建议

(一)完善上市公司的股权结构

1、变不合理的剥离上市模式为合理，最大程度实现管理资产的整体上市，减少关联交易的产生;同时，通过法律、行政及经济手段，规范上市公司与母公司之间发生的关联交易，并加以严格限制;2、改变上市公司一股独大的股权结构。“国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。国家应该通过逐步减持国有股，使这一部分非流通股能够上市流通。”因此，对于不同的上市公司和股票市场的各种反应，要制定相应的释放政策，控制非流通股上市的规模和节奏，使非流通股的释放规模和资金入市规模及股票市场的承受能力相符合。

(二)加强对股利政策的监管力度并保持政策的稳定性和连续性

资本市场稳定、健康发展的基础是政府监管政策的稳定性和连续性，而上市公司质量是以股利政策的理性化程度为衡量标准的。“应使上市公司充分认识培育投资者分配回报机制，对从根本上降低并防范市场风险，引导投资者树立正确的投资理念，促进市场发展的重要性，从而让投资者回报的使命感与责任感得到增强。证券市场监管目标是否能实现，主要取决于上市公司的股利政策，因此，证券管理层把上市公司股利分配的监管看成一项重要的监管内容。”从理论上讲，监管层无权干预上市公司股利分配方案，而决定权在于公司自身。但在这方面上市公司的自律能力很差，股利分配行为十分不规范的情况下，就非常有必要制定带有强制约束力的制度规则。

(三)充分考虑公司筹资能力，制定适度的股利分配政策

在目标的资本结构条件下我国上市公司适度股利分配政策应该“满足公司盈利性投资需求而能达到降低融资成本，稳定股权结构，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。”适度而合理的股利政策有利于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的持续而稳定的发展。

总之，股利分配是上市公司的主要财务活动之一,理想的股利政策应该是在股东利益、企业价值和可持续发展之间求得某种平衡。文章通过分析我国上市公司股利分配现状，存在的问题，阐述了影响我国上市公司股利政策分配因素，在此基础上提出了规范我国上市公司股利分配政策的几点建议。相信随着我国经济的快速发展，将会有越来越多的公司企业上市。

参考文献：

\[1\]张孝,梅王勇.我国上市公司股利分配现状分析及政策建议\[J\].会计之友,2011,(2).

\[2\]田艳霞.我国上市公司股利政策分析\[J\].现代商业,2010,(5).

\[3\]杨柳.我国上市公司股利分配政策探析\[J\].辽宁行政学院学报,2010,(9).

股利政策是上市公司盈利分配的重点，是协调各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影响因素分析的相关资料，希望对你有帮助!

摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重点，是协调各方利益的重要手段。本文以A股市场2007-2011年非金融非ST公司为样本，探讨了企业现金股利政策的影响因素。研究发现：每股盈余、每股货币资金量、非流通股东股份占比、第一大股东持股比例和现金股利水平显著正相关;而企业的资产负债率、经营风险和企业的现金股利水平显著负相关;国有股持股比例和现金股利水平负相关，但显著性水平不稳定;公司规模对现金股利水平的影响并不显著。

关键词：现金股利政策 派息比 经营风险

作者简介：

王筱舒(1970-)，女，河南通许人，中原石油工程公司钻井二公司会计师

一、引言

股利政策对企业价值的影响是复杂的、多方面的，制定有效的股利政策能够协调不同利益，尽可能地增加企业和股东的价值。因此，有必要去弄清影响股利政策的重要变量，以便管理者做出合理的决策。目前国内外对这方面的研究可谓百家争鸣，不同研究者对不同市场的研究结果也很不一样，虽然对影响股利政策的基本因素如盈利等有比较一致的看法，但是当提及到股权结构、资本结构、增长机会等因素时则有不同的观点和结论。本文综合地研究并比较了不同变量的影响，同时首次将经营风险引入检验其对A股市场的现金股利分配的影响，不同模型组合一定程度上证实了经营风险和现金股利之间的负相关关系。同时借助于模型，能够识别最主要的影响变量和决策因子。为公司的股利政策提供合适的决策变量，为资本市场的监管者提供政策建议。

二、 文献综述

(一)国外文献 廉姆斯(Williams，1938)开创了股利问题研究的先例，林特纳(Lintner，1956)认为盈利水平是决定股利水平的重要因素，同时行业性质也会影响公司的盈利能力，进而影响公司的股利政策。他的观点得到了法玛(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他们指出影响公司股利水平的重要因素包含了盈余水平、投资机会以及公司规模。詹森(Jason，1976)和麦克林则从公司增长机会的角度研究了它对公司股利的影响，他们发现具有高增长机会的公司倾向于支付更低的股利。Haddadin (2006)发现影响股利水平的最重要的因素是盈利水平，同时股权结构和机构持股对股利政策并没有显著的影响。Al-Malkawi(2007)基于对约旦资本市场的研究则发现管理层持股和国家持股显著地影响了股利政策，同时公司规模越大、公司年龄越长就越倾向于发放更多的股利，公司的财务杠杆越大股利支付越少。Jensen(1995)则发现公司流动性的减少会明显地降低股利，也就是说现金持有量是影响股利水平的重要因素。Aviazian (2003)认为净资产回报率和盈利水平和股利支付正相关，而负债水平和股利支付水平具有负相关关系。Kania和 Bacon (2005)则认为公司的风险也是影响股利水平的重要因素，公司面临的风险越大，支付的现金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了新西兰1991年至1999年的75家连续分派股利的公司，发现数据较好地证实了代理理论，现金股利水平和股权分散度正相关，和内部人持股比例负相关。同时还发现近期销售收入增长的公司更倾向于发放现金股利。

(二)国内文献 刘孟晖等(2008)发现盈利能力越高、规模越大的公司更愿意分配高额的股利，但是资产负债率越高，股利支付水平越低。严太华和龚春霞(2005)发现，盈利水平的差异是决定股利分配的重要因素。陈信元、陈东华(2003)通过对佛山照明的案例研究，认为企业股利分配是大股东转移资金的工具，并没有反应中小投资者的利益和愿望。黄娟娟、沈艺峰(2007)认为在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机。公司的股权越集中，不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大，并且可能支付的金额也越多。汪平和孙士霞(2009)认为国有股比重、第一大股东持股比例、股权集中度和股利支付水平显著正相关。杨淑娥、王勇通(2000)发现：现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两个因素影响，并与它们呈正相关;股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它两个因素呈正相关。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。

三、 A股市场股利分配特征分析

(一)股息收益率与分红的积极性 2001年至2010年的10年间，A股流通股股东获得股息率平均为，总体水平低于境外市场水平。我国股市高股息率的公司偏少，目前我国股市股息收益率超过2%的公司只占，蓝筹股为主的沪深300的股息率超过2%的公司只占14%，大幅低于美国等发达国家市场，也低于发展中国家市场水平。据道琼斯公司统计，2010年度道琼斯各国市场指数股息率为;与美国、英国、日本、台湾、香港等各国市场指数的股息率相比，沪深300指数成份股的股息率低于国际平均水平，市场整体股息水平则与境外市场水平差距更大。从表(1)可以看出，我国总体上股息收益率在，近年来有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市场不景气股价下跌相关。股利支付率逐渐提高，支付现金股利的总额增长较快。从表(2)可以看出，A股市场2007-2011年之间参与分红的公司比重不断增加 ，到2012年，有将近的公司发放了股利。同时在证监会的积极引导下，现金分红公司的比例也逐年增加，仅仅以送转股形式发放股利的公司数量在减少。A股市场总体上较往年更加注重投资者在股利上的回报。

(二)配股门槛对分红的影响 A股市场股利发放积极性的增加和政策的引导息息相关：2008年证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，现金分红有利于处于增发配股条件边缘的公司顺利满足配股条件，红利的分发会减少净资产同时增加了净资产收益率。因此会有公司为了再融资而超出自身的盈利能力去超额发放股利。申弘(2007)对这些公司进行研究发现，资产规模越小，公司越容易超能力派现。这类公司处以发展的起步阶段，资金需求量大，但由于经营风险大，融资渠道窄，因而更容易通过高股利达到增发配股的目的。 (三)历年现金股利分配的其他特征 (1)行业分布差异。从表(3)可以看出，相比其他行业，房地产业在该期间的现金股利支付明显偏低平均税前派息比只有，这是由我国的房地产行业的调控带来的资金压力所影响的。其他行业之间的平均派息比均在左右，不存在明显差异。(2)概率分布。约有一半公司的税前派息比在 到之间，另外超过四分之一的派息比在到之间，其余期间的派息比占比较少。派息比大于1的派息次数在这4年间总共50次，占比仅1%。总体看上市公司现金股利分派的力度是较小，整体上的分布类似于双峰曲线。

四、 研究设计

(一) 研究假设 (1)现金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基础，股利是企业对累计盈利的重要分配方式之一。同时公司法也规定年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损需要足额弥补。霍晓萍(2012)发现过去研究文献几乎都证实了盈利和现金股利水平之间的正向关系，公司越具有长期稳定的盈利越倾向于发放更多的现金股利，因此有如下假设：

假说1：股利支付率和每股收益之间正相关

(2)现金股利和公司规模。公司规模的扩张往往是业务和盈利扩张的结果，因此大规模的公司更有可能产生相对稳定的盈余用于利润分配。同时大公司往往具有更多的业务组合，不同的资产组合一定程度上分散了风险，从而更容易有稳定充裕的现金流。而刘孟晖等(2008)的研究也表明，公司规模是股利分配的重要因素。因此有如下假设：

假说2：股利支付率和公司规模之间正相关

(3)现金股利和货币资金。代理理论认为在现金充裕的情况下，管理者具有过度投资或者用于享乐的倾向，从而损害了股东的利益。布莱克(1976)的实证研究也认为现金股利的支付减少了管理层对现金的自由支配，抑制了公司潜在的过度投资问题，所以现金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，认为货币资金充裕的企业会在股东的要求下分配现金股利，减少代理成本。另外现金股利分配本身会减少企业的货币资金，因此货币资金持有量的多少会直接影响股利的分配。因此有如下假设：

假说3：股利支付率和货币资金正相关

(4)现金股利和股权结构。掏空理论认为控股股东会利用一些手段转移上市公司资源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。阎大颖(2004)也发现上市公司股利政策倾向和股权集中度显著相关，现金股利是非流通股东转移财富的主要方式。因此假设：

假说4：股利支付率和股权集中度具有正相关关系，每股现金流和非流通股比例正相关

(5)现金股利和债务水平。有序融资理论认为企业最优的融资方式是尽可能寻求内部融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。因此，认为企业具有优先使用盈余偿还债务的倾向，而不是分配股利后再融资以新债偿旧债。因此债务水平较高的企业，在未来融资能力水平一定的情况下，会处于资金流动性的考虑减少当前的股利分配。于是假设：

假说5：股利支付率和债务水平具有负相关关系

(6)现金股利和成长性。成长性好的公司，需要更多的资金来扩展业务规模，因此更倾向于留存企业的利润用于企业未来的发展，从而减少当期的股利分配。股利的生命周期理论也认为处在成长期的企业会减少企业的红利分发，因此假设：

假说6：股利支付率和企业成长性具有负相关关系

(7)现金股利和公司风险。具有更确定的稳定盈利的公司能够支付较为稳定的股利，而面临更大的经营风险的公司则会倾向于保留已有的盈利来应对未来的不确定性。股利是公司当前和未来盈利的一个信号，具有较高风险的公司对未来的盈利持谨慎态度而会减少当期的股利发放。因此有如下假定：

假说7：股利支付率和企业的经营风险负相关

(二)变量定义与模型构建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε

变量定义如表(4)所示。使用SPSS中分层回归的方法，使用不同的变量组合检验拟合优度和β显著性。

(三)样本选择与数据来源 本文选用A股市场中2007年至2011年度发放现金股利公司，剔除了在该期间被ST和金融类的上市公司。定义一家公司发放一次现金股利为一个样本，剔除数据不全的样本之后，有效的样本量为 4930个。

五、实证检验分析

(一)描述性统计 这些样本的描述性统计如表(5)所示。

(二)相关性检验 为了识别主要的影响变量以建立模型以及排除多重共线性的影响，先做了变量之间的相关性检验。从表(6)可以看出：与派息比显著正相关的变量有EPS(每股收益)，CPS(每股货币资金)，和派息比显著负相关的有LEV(资产负债率)，其余变量需要进一步的回归分析才能准确判断。变量之间相关性较小，初步判断变量之间不具有多重共线性。

(三)回归分析 用SPSS统计软件对变量进行回归，我们得到了如下模型的统计结果表(7)、至表(9)：从上面的回归结果可以看出，该模型整体较好地拟合了分派现金股利的影响因素，Adjusted R Square 为，F检验结果为在的置信水平上显著。从膨胀系数和可容忍系数来看，各变量之间不存在共线性。模型的残差正态性检验通过，同时Durbin-Watson检验系数为，序列不存在自相关性，模型拟合较好。另外为了检验模型中解释变量的稳定性，对变量做了不同的组合进行分层回归，见表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回归模型，综合考虑了所有变量;而模型2剔除了模型1中不那么显著的SIZE(资产规模)以及SSP(国有股占比);模型3进一步剔除了BR(经营风险)，所有变量均在的置信度水平上显著;模型4重新引入经营风险，在水平上显著;模型5重新引入SSP(国有股持股比例)，在置信度上显著。可以发现尽管模型中变量不断增减变化，但是变量的贝塔符号和显著性变化很小。模型整体上比较稳定。 六、结论与建议

(一)结论 本文研究得出如下结论：每股收益是影响现金股利水平的最重要因素，与现金股利发放水平显著正相关。公司的现金股利的基础是公司的盈利，盈利越多，发放的现金股利也会更多。企业货币资金持有量对现金股利具有显著影响，持有较多货币资金的企业倾向于发放更多的股利，两者关系显著为正。同时企业在发放现金股利的时候，也会考虑自身的债务，负债比率越高的企业，更倾向于少发股利，用盈余偿还债务。债务水平和现金股利水平具有显著的负相关关系，这一定程度上验证了优序融资定理。从股权结构来看，非流通股的比例对现金股利水平有显著的影响，非流通股占总股本的比例越高，企业发放的现金股利越多，证实了A股市场上的确存在非流通股股东利用股利掏空上市公司的现象。在股权非流通的情况下，股东利用合法的股利来给自己输送利益几乎成了主流的选择。同时还可以从模型中看到，第一大股东持股比例越多，企业发放现金股利越积极，现金股利水平和第一大股东持股比例显著正相关。而往往第一大股东持有的股份很多是非流通股或者处于控股权的考虑根本就很少用于日常交易，股利的发放无疑是大股东定期回报的重要手段，他们具有利用股利掏空上市公司的动机。同时研究也发现，国有持有的股份越高，现金股利发放的水平越偏低，但是两者的关系并不是特别稳定地显著。另外与别的研究结论不同的是，本文并没有发现公司规模和现金股利水平之间的显著关系。但是企业的成长性和现金股利有比较显著的负相关关系(在的置信水平上显著)，说明企业的现金股利政策会考虑未来业务增长的资金需求，处在成长期的企业倾向于发放更低的现金股利。之所以选择主营业务的年增长率作为变量，主要考虑到中国资本市场的效率性有待商榷，用依赖于股价估计出来的市净率或者托宾Q来衡量增长性和企业实际的情况可能偏差较大。同时发现企业经营的风险是决定股利政策的一个重要的变量，从回归模型中可以看出，企业盈利的波动性越大，面临的经营风险越高，在股利决策上就会越趋于保守，发放较少的现金股利。

(二)建议 本文提出如下建议：上市公司要根据自身的资金需要以及投资者的回报要求来平衡企业的股利政策。处在成长期或者具有较高经营风险的公司应该保留足够的现金来满足未来可能面临的资金需求，应对业绩的波动。同时企业应该在债务较高的情况下减少股利的发放，平衡股东和债权人的利益。股权结构和股权的性质对公司的股利政策具有重要的影响，上市公司应该不断地完善公司的治理结构，防止大股东利用控制权掏空上市公司，造成股价下跌，小股东受损。本文实证结果支持了股利的掏空理论，对于监管机构而言，应该建立和完善市场法制制度，保护中小投资者的利益，这样才有利于资本市场的健康发展。对于股权集中，同时又超出自身盈利能力超发股利的公司要重点监察，防止大股东利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策决策披露制度，让股利分配变得更加透明化。同时鉴于国内资本市场整体分红比例偏低的问题，应该在政策上积极引导上市公司分红，增加分红的积极性。例如实行差别的分红税收制度，降低长期投资分红的红利税，一定程度上能降低A股市场上的炒作氛围，让股利成为股票收益的重要部分，有利于市场对公司的理性估值，提升资本市场效率。

【摘要】本文运用回归分析法，分析了我国上市公司股利政策传递盈利能力有效性的影响因素，从不同的行业和不同的经济环境两个方面来分析，比较了在各行业和不同的经济环境中的股利政策有效性。通过实证分析得出稳定的行业较波动和风险较大的行业、牛市较熊市的股利政策的效果更加。

【关键词】股利政策有效性行业经济环境

一、引言及文献回顾

股利分配的比例和方式不仅影响着短期股价，而且会对公司未来的盈利能力、企业价值产生较大的影响。股利政策信号传递理论认为，公司经营者与外部投资者之间存在着信息不对称的现象，经营者拥有外部投资者所不知道的有关企业的信息，如企业未来现金流量、投资机会、市场前景、盈利能力等，而这些信息会影响投资者的投资决策。因此，经营者通过股利政策来传递这些信息。高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率和现金股利把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策可能成为反映公司质量的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么投资者就可能对公司未来的盈利能力有较乐观的预期。也即，上市公司可以通过股利政策来向市场传递公司前景的利好消息。

对于股利政策信号传递的有效性，一直是国内外学者研究的热点。许多研究运用事件分析法或者回归分析的方法来检验公司业绩产是否会对股利发放产生反映。Aharony等 (1994)研究发现，增加股利的公司比股利不变的公司在股利公告后的年度实现了更大的未预期收益，而减小股利的公司情况正好相反。Nissim等 (2001)研究了美国 1964―1997年大样本公司的股利变动与未来收益，发现股利变动传递了未来收益信息。Kimie等 (2005)对大样本日本公司的股利变动与经营业绩及长期股票收益的相关性检验发现，股利变动与其后的经营业绩一致。这些研究结论都支持股利变动传递了公司未来盈利的信息。近年来，中国学者借鉴国外相关研究成果，对此进行了广泛的研究。大部分学者认为，公司股利政策传递了公司未来经营业绩的信息 (钟田丽等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。刘银国通过实证研究得出股利政策尤其是现金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信号显示”功能，从而上市公司高派现有助于公司绩效的提高。

但是，对于影响股利政策有效性的因素，如行业背景、经济环境、公司发展、股利高低等的研究却相对较少。同样的股利政策在不同的时期、不同的背景下可能会有不同的结果，对其进行研究有利于更加深入了解股利政策的效应发挥条件和影响因素。本文正是从这个角度出发，考虑了行业和经济环境两方面因素的影响，分别对不同行业和经济环境下的样本的股利政策有效性进行了实证研究，以考察它们对股利政策有效性的影响情况。

二、研究设计与样本选取

(一)研究变量

由于上市公司的经营目标不是股价的短期上升，因此股利政策的目标也不是股利政策发放时公司的短期的股价上涨，而是公司的长期盈利能力的提高。股利政策的连续稳定性是股利政策能否有助于公司盈利能力提高的关键。因此本文所选取的样本均至少连续三年发放股利，所选股均为A股。

1.行业的影响

不同的行业有不同的特点，为了研究不同行业股利政策的不同效果，本文将样本分为制造业、电力、交通运输业、信息技术业、金融保险业、社会服务与文化传播业六大行业，考虑到经济环境的平稳性，选取了04至06年的年度数据，以每股股利表示公司的股利政策，以净资产收益率表示公司的盈利能力。

2.经济环境的影响

经济环境主要分为牛市和熊市。本文分别用2001-2002年和2007-2008年的相同样本的数据来考察熊市和牛市对股利政策有效性的影响。同样以每股股利表示公司的股利政策，以净资产收益率表示公司的盈利能力。

(二)研究方法

本文主要采用多元回归分析法，将不同影响因素下的变量分别回归，然后比较其结果。多元线性回归分析主要用于探讨单个变量与多个自变量之间的关系，目的在于分析他们之间是否存在显著的线性相关性。上市公司股利政策的变化是否提高了公司的盈利能力，考察的是单个因变量与多个自变量之间的关系，因此选用该模型是较为合适的。回归基本模型如下：

其中表示t期的净资产收益率，表示滞后一期的净资产收益率，、表示t期和滞后一期的每股股利，表示常数项，表示随机误差项。

三、实证结果与分析

(一)行业的影响

1.整体分析

通过不同行业的样本的回归，以2006年的净资产收益率为被解释变量，以2005年的净资产收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利为解释变量进行回归，得到如下结果：

从上表可以看出，首先，净资产收益率存在显著的自相关性，表现为一阶滞后项显著，所有行业的净资产收益率一阶滞后项系数的P值为零。其次不同行业的盈利水平对股利政策的反映程度不同。其中，制造业对于当期股利和滞后一期股利均显著，P值均为零。其余行业企业的股利政策对于盈利水平均不是很显著，当期显著水平由高到低依次为社会服务和传播文化业、电力、交通运输业、信息技术业、金融保险业;滞后一期的显著性水平由高到低依次为电力、社会服务与传播文化业、交通运输业、信息技术业、金融保险业。制造业是我国的一大产业，对我国的国民经济有着重大影响，因此势必要求其发展是相对稳定和健康的，而电力、交通运输和社会服务与传播文化中存在着垄断的成分或国有成分占比较大，因此其发展也相对较稳定。十分明显地，稳定性越强，风险越小的行业其股利政策的效果越明显，即公司的盈利水平对公司的股利政策的反映较大。可能的原因是这些相对稳定的行业风险较小，波动也较小，因此它们的股利政策相对于其它行业的企业而言，更容易使投资者抱有良好的预期;另一方面这些企业本身的业绩也较为稳定，因此它们的盈利水平对股利政策有着较好的反映。而信息技术业和金融保险业相对来讲风险较大，容易受其它因素影响而产生波动，因而盈利水平对股利政策反映较差。

(二)经济环境的影响

在不同的经济环境中，一方面企业的发展会受到不同环境因素的影响，另一方面投资者也会根据不同的经济环境作出不同的预期。因此在研究股利政策的有效性时有必要考虑宏观经济因素的影响。本文分别取了最近一次牛市和熊市的数据进行回归分析，结果如下：

从表2、表3中可以看到，不管是当期还是滞后一期的每股股利，在牛市中，其显著性均明显高于熊市，即股利政策在牛市中更为有效。可能的原因是在牛市中公司本身发展良好，股价上升促进公司发展，从而使公众具有良好的预期，进而增加投资，这样又会进一步地促进公司发展。而在熊市中尽管公司会通过股利政策来传递公司的利好消息，但是公众的预期受宏观经济环境影响而普遍较差，因而股利政策无法充分发挥其应有的作用。在表4中，08年的每股股利系数为负，而08年下半年开始股市下滑，因此这也是股利政策对经济环境变化的反映。

四、结论

分析结果显示，公司的股利政策对其盈利能力有一定的解释力，且系数均为正，说明股利政策对公司盈利能力的提高具有一定的作用，这在一定程度上也反映了股利政策的信号传递理论。上市公司的经营业绩一般都具有连续性，在实证研究中主要表现为每股净资产收益率存在较高的自相关性。因此上市公司股利政策对公司未来的盈利能力是有促进作用的。

更进一步地，对于不同行业，不同经济环境下的公司股利政策有着不同的效果。分析显示，越是稳定、风险越小的行业其股利政策的效果越是明显，即公司的盈利水平对公司的股利政策的反映较大;而信息技术业和金融保险业相对风险较大，容易受其它因素影响而产生波动，因而其股利政策作用也较弱。另外，在牛市中，每股股利显著性均明显高于熊市，即股利政策在牛市中更为有效。以上说明行业和经济环境对股利政策的有效性有着较大的影响。当然公司本身的经营状况、以及股利水平的高低等其它因素也会影响到股利政策的有效性，根据其它的文献研究表明，一般情况下公司本身经营状况好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也较好，这里不具体展开进行分析。

对于我国来讲，我国股市尚处于发展阶段，上市公司股权结构尚不成熟，市场运行、行业监管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如实反映上市公司的财务信息。另外，也存在一些上市公司为了短期利益而采用不配或超能力分配股利的现象，这不但会损害投资者的利益，从长期利益考虑，也将损害公司的稳定发展。因此完善市场，完善公司治理，才能使股利政策发挥应有的作用。