关键词：机构投资者；管理层薪酬；公司治理
一、 引言
在我国，自20世纪90年代起，以券商、基金为主体的机构投资者开始以“超常规”的速度迅速扩张规模，机构投资者的出现不仅改变了股票市场的投资者构成，也改变了上市公司的股权结构，上市公司的股东中出现了一支除大股东之外有影响力的治理力量。从监管层的角度来看，他们亦对机构投资者改进上市公司治理结构寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相对于公司业绩的不合理增长必然成为机构投资者践行积极股东主义（Institutional Shareholder Activism），参与公司治理的重要内容之一。在已有的文献中，对高管薪酬的研究上大都限于委托代理分析范式下的最优契约理论，主要关注代理人缔约后的道德风险行为。本文承袭李维安等（2010）的研究，认为在现实中，高管薪酬契约的设计应重点考虑高管的经管才能和高管权力两大因素。本文试图通过对比研究从这两个方面，考察机构投资者是否能够影响上市公司高管薪酬激励机制的设计，是否能有效制约公司高管薪酬的非合理性增长。
二、 文献回顾和研究假说
薪酬契约设计是公司治理的一个重要内容。Rosen（1992）提出高管薪酬契约的设计不仅需要考虑融合经理层与股东之间可能有的利益分歧，还需要考虑对卓越经管才能的吸引和保留。李维安等（2010）沿着契约理论及其行为进行分析，认为在一定的参照点效应下，高管薪酬不仅反映了公司对管理层经管能力的竞争性需求，同时也反映了公司治理机制与管理层权力的互动。根据市场供需法则，在经理人市场上，高水平人才应当获得更高的薪酬。国外已有的研究表明随着全球企业数量和规模的增加，高水平人才日益成为炙手可热的稀缺产品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些规模较大、经营复杂的企业，对高水平人才的需求更为迫切，他们会为高水平人才支付更高的薪酬。按照经典的最优薪酬契约理论，薪酬契约可以很好的融合股东和管理层的利益，同时使管理层获得一定的经管权力。Finkelstein（1992）认为管理层权力是其执行自身意愿的能力，包括组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力。由于高水平的经理人本身的薪酬谈判能力较强，薪酬契约究竟是对管理层提供高能激励还是高管寻租行为的一种隐蔽掩护，在学术界存在广泛争议。有学者指出，管理层的权力不仅影响薪酬水平还会影响薪酬结构，当公司治理不完备时，滥用权力的管理层就会趁机揽取私人收益。此时，管理层权力的过度增长本身就成为了代理问题的一个新的来源。
国外学者认为，机构投资者作为公司重要的外部股东和资本市场上的新兴力量，不仅可以通过投票等方式参与公司治理，还可以通过在市场上传递信息扮演监督者的角色。Womack（1996）的研究显示，对于机构投资者持股比例较高的企业，他们有较大动机去挖掘内部信息，从而减轻由信息不对称而带来的利益损失。（Mitra & Cready，2005）证明由于机构投资者发挥的潜在监督作用，其持股比例与管理层机会主义盈余负相关。针对我国的情况，也有学者们分别从公司治理、关联交易、盈余管理等方面，证实了机构投资者能够在一定程度上发挥积极的治理作用（薄仙慧、吴联生，2009；王琨、肖星，2005；程书强，2006）。作为公司重要的利益相关者，机构投资者有动机通过参与公司治理，保护自身的投资权益。因此，他们在参与公司治理的过程中，必然会关注管理层的经管行为。本文认为，机构投资者持股比例越高，其股东权利越大，越倾向于高薪聘用高水平的管理人才。同时，随着机构投资者股东权利的增加，他们也期望能够抑制管理层滥用权力，使管理层薪酬与公司业绩相当。
在本文的研究中，为剔除机构投资者的交易性动机，我们依照已有文献的做法，根据前十大股东中是否有机构投资者，将样本分为两组进行对比研究，本文研究假说如下：
假说1：在有机构投资者股东的上市公司中，公司对管理层的经管才能需求更高，表现为公司为管理层经管才能支付更高的薪酬；
假说2：在有机构投资者股东的上市公司中，公司管理层权力受到的限制更大，表现为高管薪酬与公司的权力制约机制负相关。
三、 研究设计
1. 本文选取2004年～2010年的A股市场的上市公司为样本，数据来源于CCER数据库。数据处理采用STATA统计软件，为减少研究误差，我们对原始数据作如下处理：剔除缺漏值并对研究样本的异常值进行缩尾处理；剔除金融、保险业的上市公司；剔除ST、PT标识的上市公司。为谨慎起见本文还对原始数据进行抽样核对，以保证数据的准确可靠。
2. 经理才能和经理权力的测度。我们从公司的经营复杂程度和经理人本身的经验两方面衡量经理才能，即通过公司的规模（SIZE）、成长机会（MB）、公司绩效（ROA）、公司销售额（SALES）和经理人的经验（AGE）五个指标衡量高管的经理才能。另外，我们从经理人的权力来源和其面对的权力约束两方面衡量经理权力，前者包括两职合一（DUAL）和管理层持股（CEOSHARE）；后者包括监事会规模（SUPDRI）、股权集中度（H5）、国有股东控股（STATE）和薪酬委员会的设置（COM）。
3. 模型设计。
本文在控制了上市公司的财务状况之后，选择如下模型检测对公司经理才能的竞争需求和经理权力的假设，并按照上市公司前十大股东中是否有机构投资者来分组，检测机构投资者在薪酬设计过程中所发挥的作用。其中PC表示管理层的货币薪酬，TC表示管理层的总薪酬，包括货币薪酬和权益薪酬。由于上年度的经营业绩、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要决定因素，本文对所有解释变量及机构投资者数据取t-1期值，高管薪酬取t期值。
