关键词：董事会治理；管理层所有权；下端系统风险；联立方程模型
一、 引言
随着资本市场和公司金融研究的日益发展，治理与风险之间的关系问题成为公司金融领域的热点话题。2008年的金融危机更促使人们开始关注公司治理的风险防范功能，寄望于通过优化治理机制达到控制风险的作用。系统风险是公司风险的重要方面。在投资选择与投资组合理论框架下，资本资产定价模型认为，在完美资本市场前提下，风险资产的期望超额回报率与市场组合的期望超额回报率之比为该风险资产的系统风险，系统风险代表个股在高度分散化投资组合中对风险的贡献。关于治理与系统风险之间的关系，现有学者大多在CAPM框架下，采用方差范式衡量系统风险，并认为较好的公司治理能够降低系统风险。黄炳艺等（2010）的研究就指出，董事会会议次数、董事会独立性与系统风险显著负相关。
虽然CAPM在公司金融领域具有重要地位，但不可否认的是，均值—方差范式假定投资者风险规避，并使用回报率的方差来定义风险，在一定程度上存在着对风险衡量的偏误。因为风险的方差衡量法不仅包括了上端风险（upside risk，高于预期值的波动），也包括了下端风险（downside risk，低于预期值的波动）；而且投资者的效用函数中对正向偏离与负向偏离的权重分配也不相同，风险的方差衡量不能反映投资者的上述感受。
考虑到风险的方差衡量法存在诸多缺点，用半方差衡量风险能够较好地测度系统风险：第一，投资者不是不喜欢向上的回报波动，只是不喜欢向下的回报波动。只有当股价低于期望均值时，投资者才遭受损失。半方差仅测度了回报率相对于期望回报率的负向偏离，克服了方差衡量法对正向偏离的涵盖；第二，当股票回报不是正态分布时，半方差不会高估风险。
鉴于上述原因，本文在半方差范式下衡量下端系统风险，在考虑董事会治理、管理层所有权与下端系统风险之间潜在内生性问题的基础上，利用联立方程模型，采用三阶段最小二乘法和广义矩估计方法探讨董事会治理、管理层所有权与下端系统风险之间的关系。
二、 理论分析与研究假设
董事会的风险职能是伴随着公司经营及治理实践的发展而逐渐成为董事会的重要职能之一。正如Kiel和Nicholson（2002）所指出的，风险管理的监控职能是近年来董事会新增的职能。Kiel和Nicholson（2003）指出董事应总体负责管理层的决策及相关风险，并在监督公司风险中发挥积极作用。Sobel和Reding（2004）也认为，董事会应该承担公司风险的监督及控制职能，有效参与公司的风险管理以增加公司价值。在董事会治理与系统风险的研究方面，Gonzalez和Hughes（2010）将系统风险分解为现金流贝塔和折现率贝塔，前者反应市场中未来现金流的信息，后者反应贴现率，研究发现，当董事会质量较好时，即董事具有良好的背景，独立董事比例较高，董事会规模较大时，董事会质量可以反应英国公司1990年～2008年期间的现金流风险，投资者对现金流风险也愿意承担更高的风险价格。张敏等（2009）指出，当CEO或董事长具有政治关联时，公司倾向于进行多元化，但政治关联企业多元化经营所带来的系统风险显著低于非关联企业，表明CEO或董事长的政治联系能降低系统风险。本文认为，良好的董事会治理能够降低公司的下端系统风险。
假设1：董事会治理质量越好，公司的下端系统风险越小。
Jensen等.（1976）基于管理者完全拥有公司股份与仅拥有部分公司股份时所产生的公司价值差异，认为代理成本与管理层所有权之间负相关，提出管理层激励是解决公司代理问题的最优解。尽管学术界对管理层持股的积极影响存在着一些质疑，但总体而言，管理层持股对公司发展应具有积极影响。因为，仅依靠短期业绩评估管理层的经营成果，或者仅由短期现金流来决定管理层的声誉状况一定会导致管理层牺牲公司的长期现金流和发展机会。而在管理层薪酬契约中试图纳入长效激励因素的努力总可以在一定程度上缓解代理问题。朱国泓等（2003）对沪市上市公司管理层持股进行问卷调研后指出，管理层持股明显有助于优化公司的激励制度与效果，增强管理层的责任心。胡阳等（2006）的研究也表明，经营者持股激励强度与股票报酬率之间显著正相关。在管理层所有权与系统风险的关系方面，黄炳艺等（2010）的研究认为，高管持股比例越高，股权越集中，系统风险越大；但其系统风险的度量是在均值-方差范式下的系统风险，包括上端风险，也包括下端风险。如果仅衡量低于期望报酬率的下行风险，基于管理层所有权对公司发展的促进效应，则可以预测，管理层所有权能够有效降低下端系统风险。
假设2：管理层所有权越高，公司的下端系统风险越小。
评估管理层的业绩，为管理层制定合适的薪酬契约是董事会的核心职能。完善的董事会治理能够更好地对管理层行为及能力进行甄别，制定适宜的薪酬契约，抑制管理层追求个人私利的行为，促使股东利益和管理层利益的融合（Tosi et al.，1994）。而当董事会治理质量较差时，管理层可以通过操控薪酬契约的制定从而获得额外租金。Newman等（1999）就指出，当内部人成为薪酬委员会的成员时，薪酬委员会制定的薪酬明显偏向于CEOs，而这些管理层在薪酬方面所得到的优待是以牺牲股东利益为代价的。总体来说，在管理层薪酬契约中引入较多的长效激励因素对公司的长远发展是有利的。持股激励、业绩薪酬等方案将管理层的收益与公司的经营成果紧密相连，使管理层有可能获得更多的未来收益。因此，本文认为，董事会质量越高，公司管理层的持股水平也相应越高。正如Mehran（1995）所指出的，外部董事较多的董事会更愿意采用管理层的权益薪酬。
从管理层持股与董事会结构的关系来说，现有研究强调了激励契约是解决代理问题的最优解，而最优的监督水平应取决于委托人和代理人之间激励差距的大小（Beatty et al.，1994），从而支持管理层所有权与董事会监督之间的替代关系。当管理层持股水平较高时，公司可以选择较低水平的监督；而当管理层持股水平较低时，加强董事会监督不失为一种可行的策略。Beatty等（1994）发现，当管理层持股比例较小时，董事会的监督水平较高。Zajac等（1994）认为，具有较低管理层激励水平的公司会选择较高的董事会监督水平以加强对管理层行为的引导。还有研究表明
管理层所有权与董事会监督之间呈现曲线关系。Peasnel等（2003）指出，当管理层持股比重较小时，管理层持股与董事会监督负相关；当管理层持股比重较大时，内部人具有足够的权利逃避恶意收购或离职风险，进而可以利用所有权攫取私人利益，此时公司需要董事会发挥更大的监督作用以抑制管理层的个人利益攫取。
但实际上，无论管理层的持股水平如何，董事会监督是不可或缺的。在既定的管理层持股水平下，总存在着两类管理层：其一，持有股份，也在努力工作的管理层；其二，持有股份却存在攫取行为的管理层。对于第一类管理层来说，他们需要增加董事会监督以向资本市场传递信号。如果资本市场有效，公司价值将反映管理层“私利攫取”的预期成本。但如果资本市场无法区分最大化公司价值与减损公司价值的持股管理层，真正努力经营公司的管理层需要承担成本，因为他们经营的公司会被市场低估，其持股收益也会“缩水”。在这种情况下，对于那些努力经营公司并拥有一定所有权的管理层来说，他们有动机通过增加外部董事比例，推动董事会监督，向资本市场传递信号，使投资者相信，管理层利用在位优势转移公司财富的行为会受到克制（Denis et al.，1994）。而对于那些持有公司股份，却存在攫取行为的管理层来说，公司更需增加外部董事比例，提高董事会监督水平，以矫正管理层的不当行为。鉴于此，本文认为，管理层所有权对董事会结构具有积极影响。
假设3：董事会治理与管理层持股之间存在互补关系，即高效的董事会治理有助于增加管理层所有权；而较高的管理层所有权能够提升董事会治理质量。
三、 研究设计
本文以2008年～2010年期间中国A股制造业上市公司为初选样本，剔除有过重大资产重组、关键数据有重大疏漏、公司总资产为负值，当年以及前一年上市的公司。经筛选后共获得733家上市公司，涉及9个行业、2 068个公司年的观测值。董事长政治资本、董事学历背景数据来自作者对上市公司年报的手工收集，其他数据来自CCER、CSMAR、WIND数据库。
由于不可观测的投资机会可能同时影响治理与风险，以及董事会治理与管理层所有权之间的相互影响，本文认为，董事会治理、管理层所有权与下端系统风险之间存在内生性问题，因此采用如下联立方程模型进行探讨：
BOD=λ1+λ2MS+λ3BETAD+λ4STA+λ5SIZE+λ6TQA+λ7AGE+∑YEAR+∑INDU+ε（1）
MS=λ8+λ9BOD+λ10BETAD+λ11SOWN+λ12TENU+λ13MC+λ14SIZE+λ15LEV+λ16TQA+∑YEAR+∑INDU+ε（2）
BETADMQ=λ17+λ18BOD+λ19MS+λ20ASS+λ21FIX+λ22ROA+λ23TQA+λ24LEV+λ25DIV+λ26LS+λ27AGE+∑YEAR+∑INDU+ε（3）
本文采用主成分分析法，采用如下九个董事会指标构建董事会治理指数（BOD）：董事长政治资本（BPOLI）：董事长是否为现任或前任政府官员、人大代表或政协委员；董事学历背景（BEDU）：具有本科以上学历的董事人数；薪酬与考核委员会独立董事比例（BCOMP）；审计委员会独立董事比例（BAUDI）；提名委员会独立董事比例（BNOMI）；独立董事缺席会议比例（BMISS）：独立董事缺席会议总次数/独立董事应参加会议总次数；独立董事委托出席会议比例（BENTR）：独立董事委托出席会议总次数/独立董事应参加会议总次数；董事会规模（BSIZE）；董事会会议次数（BMEET）。在对上述九个指标进行标准差和归一化的基础上，选择特征值大于1的主成分因子，计算主成分表达式，得出综合评价函数BOD。BOD越大，董事会治理越好。MS为管理层所有权变量，为管理层持股数量与公司总股本的比值。
借鉴Estrada（2002），下端系统风险（BETADMQ）由式（4）来界定，其中Ri、μi分别表示资产i的回报及回报的均值；RM、μM分别表示市场投资组合的回报及回报的均值。本文采用样本上市公司年度内不考虑现金红利的日个股回报率和综合日市场回报率数据，由方程（5）回归得到下端系统风险。
董事会治理方程（1）控制了如下因素：国有控股（STA）为虚拟变量，当终极控股股东为国企时，取值为1，否为0；销售收入（SIZE）为销售收入的自然对数；托宾Q（TQA）以市场价值与总资产账面价值的比重表示；公司成立年份（AGE）为公司报告年份与成立年份的差值；管理层持股方程（2）控制了如下因素：国有股持股比例（SOWN）为国有股持股数量与总股本的比值；管理层任期（TENU）为管理层所有成员在公司平均任期的自然对数；管理层现金薪酬（MC）为金额最高的前三名高级管理人员报酬总额的自然对数；资产负债率（LEV）为总负债占总资产的比重；销售收入（SIZE）和托宾Q（TQA）。下端系统风险方程（3）控制了如下变量：公司规模（ASS）为公司总资产的对数；固定资产比率（FIX）为固定资产与总资产之比；总资产报酬率（ROA）为净利润与股东权益之比；托宾Q（TQA）；资产负债率（LEV）；红利（DIV）为虚拟变量，公司分红时取值为1，否为0；第一大股东持股比例（LS）为第一大股东持股数量与公司总股本的比值；公司成立年份（AGE）；还有年度（YEAR）和行业（INDU）虚拟变量
