【摘 要】 风险投资是一种由职业金融家向新创的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业/产业(一般属于高科技性质)投入权益资本的行为。本文首先分析了风险投资的基本特征,然后阐述了我国发展风险投资的重要意义,根据当前我国风险投资发展中存在的问题,进而从资金来源,政府支持、法律保障、撤出机制四个方面提出进一步发展我国风险投资的构想。
1998年3月,在全国政协九届一次会议上,由民建中央提交的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》,由于立意高,份量重,被列入全国政协“一号提案”,在国内引起了较大的反响。自此,风险投资在我国开始急剧升温,同知识经济一样,在我们进入新的世纪的时候,它开始堂而皇之地登上我国经济发展的大舞台,并将发挥越来越重要的作用。
一、风险投资的战略意义和作用
(一)风险投资的基本内涵
对国内大多数人来说,风险投资恐怕还是一个陌生的概念。一提起风险投资,可能会有许多人把它和股票投资、基金投资等联系在一起。的确,无论是股票投资还是基金投资都具有一定风险,因此给它们戴上风险投资的帽子似乎没有什么不妥。但是我们这里指的风险投资却有着特别的意义。
根据美国全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本的行为;根据欧洲风险投资协会的定义,风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型、重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的行为;联合国经济合作和发展组织24个工业发达国家在1983年召开的第二次投资方式研讨会上认为,凡是以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资,都可视为风险投资;《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》中认为,风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域,旨在促进高技术成果尽快商品化,以取得高资本收益的投资行为。
就风险投资的实践来看,它主要选择未公开上市的有高增长潜力的中小型企业,尤其是创新性或高科技导向的企业,以可转换债券,优先股、认股权的方式参与企业的投资,同时参与企业的管理,使企业获得专业化的管理及充足的财务资源,促进企业快成长和实现目标。在企业发展成熟后,风险资本通过资本市场转让企业的股权获得较高的回报,风险投资不同于一般投资,有其自身的特点:继而进行新一轮投资运作。
1 高风险性,高收益性
风险投资的高风险性是与其投资对象相联系的。传统投资的对象往往是成熟的产品,具有较高的社会地位和信誉,因而风险很小。而风险的对象则是刚刚起步或还没有起步的高技术中小企业的技术创新活动,它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力,因此具有很大的不确实性即风险性。这种风险由于来源于技术风险和市场接纳风险、财务风险等风险的串联组合,因此就表现出一着不慎、满盘皆输的高风险性。在美国硅谷,有一个广为流传的所谓“大拇指定律”,即如果风险资本一年投资10家高科技创业公司,在5年左右的发展过程中,会有3家公司垮掉;另有3家停滞不前;有3家能够上市,并有不错的业绩;只有1家能够脱颖而出,迅速发展,成为一颗耀眼的明星,给投资者以巨额回报,而这家企业就成为“大拇指定律”中的“大拇指”,据统计,美国风险投资基金的投资项目中有50%左右是完全失败的,40%是不赚不赔或有微利,只有10%是大获成功。
与高风险相联系的是高收益,风险投资是一种着眼于未来的战略性投资。投资家们对于所投资项目的高风险性并非视而不见,而是因为风险背后蕴含的巨额利润即预期的高成长,高增值是其投资的动因。风险投资作为一种经济机制之所以经受很长时间考验,并没有因为高风险而衰败没落,反而愈显蓬勃发展之势,关键是其利润所带来的补偿甚至超额机制。一般来说,投资于“种子”式创立期的公司,所要求的年投资回报率在40%左右;对于成长中的公司,年回报率要求在30%左右;对于即将上市的公司,要求有20%以上的回报率。这样才能补偿风险,否则不会进行投资。投资额一般占风险企业股份的20-30%通常不进行控股,以分散投资、规避风险。风险投资家的目标毛利率为40-50%以上,税后净利润率为10%以上,期望几年后公司上市时以15倍以上的市盈率套现,获取高额回报。虽然风险投资的成功率较低,但一旦成功,一般足以弥补因为投资失败而所招致的损失,美国1996年风险投资的回报率为19.7%,英国则为42.9%。风险投资所追求的收益,一般不是体现为红利,而是在风险资本退出时的资本增值,即追求资本利得。而资本收益税又低于公司所得税,从而低税率使投资产生更大的收益。
2 风险投资大都投向高技术领域
风险投资是以冒高风险为代价来追求高收益的,传统产业无论是劳动密集型的轻、纺工业还是资金密集型的重化工业,由于其技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定,其风险相对较小,是常规资本、大量集聚的领域,因而收益也就相对稳定和平均。而高技术产业,由于其风险大,产品附加值高,因而收益也高,应合了风险投资的特点,因而成为风险投资的热点。据统计,美国1991年风险投资约37%投向计算机领域,12%用于通信领域,11%用于医疗技术,12%用于电子工业,8%用于生物技术,只有约10%用于低技术领域。
3 风险投资具有很强的参与性
与传统工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同,风险投资者在向高技术企业投资的同时,也参与企业项目的经营管理,因而表现出很强的“参与性”,风险投资者一旦将资金投入高技术风险企业,它与风险企业就结成了一种风险共担,利益共享的共生体,这种一荣俱荣,一损俱损的关系,要求风险投资者参与风险企业全过程的管理。这对于风险投资家自身的素质要求很高,要求他不仅要有相当的高新知识,还必须掌握现代金融和管理知识,具
有丰富的社会经验。
4 风险资本的低流动性
风险资本往往在风险企业创立之初时就投入,直至公司股票上市之后,因而投资期较长,通常为4-8年。美国157家由风险资本支持的企业的调查资料表明,风险投资企业平均用30个月实现收支平衡,用75个月恢复原始股本价值。正因为此,人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外在风险资本最后退出时,若出口不畅,撤资将非常困难,这也使得风险投资的流动性较低。
5 风险投资有其明显的周期性。
在创始阶段,企业往往出现亏损,随着开发成功和市场的不断开拓,此时竞争者不多,产品能以高价格出售,因而可获得高额利润。当新产品进入成熟期,生产者逐渐增多,超额利润消失,风险投资者此时要清理资产,撤出资金去从事其他新项目风险投资。
(二)发展风险投资的意义和作用
1 发展风险投资是适应世界经济发展趋势的需要
几十年来,风险投资以举世瞩目的业绩开创了美国等国家的高新技术产业,成为牵引这些国家经济、科技发展的
“火车头”、“创新、创业、创造奇迹”的化身,也使世界经济发展呈现出新的特征。先进工业国家的经验告诉我们,发展高新技术及其产业是提高综合国力的关键所在,而高新技术及其产业的发展又依赖于科技风险投资事业的活力。因此中国必须加紧发展风险投资事业,使中国经济汇入世界经济潮流,参与全球范围的科技与经济竞争,否则仍会处于被动的局面。
2 发展风险投资是促进科技成果转化的需要
一个科研成果从最初构想到形成产业,一般要经过研究、开发、试点和推广四个阶段。风险投资支持的重点是开发和试点这两个阶段。通常研究与开发所需资金量的比例是1:10,开发与试点所需资金量的比例也是1:10。由于这两个阶段风险较大,收效较慢,资金需求量又较多,故银行通常不愿提供贷款,一般投资者也不愿出资支持,因此科技成果的转化迫切需要风险投资给予支持。在我国科技成果转化率十分低下,国家科技部和国家统计局提[来 供的有关资料表明,我国每年仅专利技术就有7万多项,但专利技术的实施率只有10%左右,科技成果转化为商品并取得规模效益的比例约为10-15%,而发达国家这一比例一般为60-80%。虽然造成这一结果的原因很多,但缺乏风险资金的支持不能说不是一个重要原因。据原国家科委《科技成果转化的问题与对策》课题组所作的调查表明,在已经转化的成果中,风险投资只占2.3%,而在美国则占到50%以上。因此大力发展风险投资是加快我国科技成果转化,实现科技经济一体化的需要。
3 发展风险投资有助于发展社会主义市场经济
长期以来,我国的投资始终体现了政府行为,而风险投资则使投资由政府行为转变为市场行为;风险投资公司必须独立承担风险,投资决策必须坚持市场导向,并善于在风险和回报之间作出优化抉择;对被投资企业的筛选体现了市场竞争和优胜劣汰的准则;不仅如此,风险投资也有利于提高全社会资源的利用效率,因为风险投资家通过综合评价,力求降低风险,取得最佳效益,这就会促进资源向优势产业流动,从而也有利于经济结构的调整。
二、风险投资在我国的发展现状及对策思考
美国是风险投资发展最早的国家,以1946年世界上第一家风险投资公司———美国研究与开发公司的成立为标志,目前已有4000多家,投资额有600多亿美元;日本在1995年7月就创立了一个风险投资市场,聚集了1800多家风险投资合同;英国是欧洲风险投资业的“领头羊”,其风险投资额占全欧风险投资总额的40—50%;法国于1998年7月拨款6亿法郎设立了“风险投资国家基金”,以色列首席科学事务所仅1995年投向高新企业的风险投资就达5亿美元。与此同时,韩国、新加坡、台湾、香港等地区也都在积极发展风险投资业。我国的风险投资始于80年代,在国家科委和银行的支持下,相继成立了中国新技术创新投资公司、中国招商技术有限公司等一批早期风险投资企业。1991年国务院在《高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出,可以在高新技术产业开发区设立风险投资基金或创办风险投资公司,1995年和1996年则再次强调了要发展科技风险投资。最近一、二年来,特别是全国政协“一号提案”提出以来,全国各地掀起了一股发展风险投资的热潮。北京、深圳、上海、广东、西安等地区更是抓住机遇,顺应潮流,建立自己的科技风险投资业。但我们必须清楚地看到,由于各种原因,我国的风险投资业经历了十多年的孕育期,至今尚未形成气候。究其原因,起步阶段的我国风险投资业还存在着以下几个问题:
1 社会对风险投资的本质、运行和增值机制以及它对高新技术产业发展的重大作用,还缺乏正确的认识和了解。海湾战争使人们看到了高技术产业在国力竞争中的战略意义,但高新技术产业的发展壮大离不开风险投资的强大支撑尚未被人们普遍认同。观念的更新才能产生行为的创新,否则就谈不上对风险投资的理解和支持。
2 资本弱小,资金来源单一。目前我国风险资本的主要来源仍是财政科技拨款和银行科技开发贷款,投资主体单一。面对高新技术成果转化须高投入,有高风险、区区本金,捉襟见肘,如1990年,我国科技成果转化约需要1257.3亿元,而实际投入只有188.49亿元,加之市场环境制约,三五年下来,大多步履艰难。
3 缺乏相应的法律、法规、政策税收环境。由于风险投资还属新生事物,过去在制定《公司法》、《合伙企业法》和《专利法》等法规时,尚未考虑到风险投资的运作特点,因而现行有关法律与政策在许多方面不仅未能给风险投资提供必要的法律保障,有时反而构成法律与政策的障碍,例如《公司法》中关于有限责任公司或股份有限公司的规定:“以工业产权专有技术作价不能超过公司注册资本的20%”,这明显不符合风险投资的现实情况,若能将这一比例提高至50%,则更能调动科技人员介入科技进入产业化阶段的积极性。
4 我国的资本市场由于种种原因还十分薄弱,不仅缺乏健全的产权交易市场和股票交易市
场,而且风险投资企业上市发行股票也较为困难,从而使得风险投资的资本退出机制难以建立起来,即便是成功的投资也很难做到高额收回。资本金实力弱,后续投资无以为继,这种状况显然对风险投资的良性循环造成了极大的困难。
5 缺少既有相应科技知识、管理经验,又懂金融的复合型风险投资人才。
针对上述问题,我国在发展风险投资中应尽快制定出有关法规和优惠政策,使之健康发展。具体对策是:
1 拓宽资金来源,实行投资主体多元化,努力使民有资本在风险投资中扮演重要角色。
我国在解决风险资金补缺难题时,必须广开投资渠道:原有的政府科技投资仍需保持和增加,特别要发挥政府投资的主导产业的作用及对其他投资主体的市场导向作用;原有的银行科技贷款仍要继续向企业发放,使之成为风险资本的一个相对稳定的来源;企业特别是大中型企业和企业集团要高瞻远瞩的大胆投入,逐渐使企业投资成为风险资本的一个重要来源;采取切实措施,创造条件,吸引总量达6万亿的民有资本流向风险投资企业,使民有资本成为中国风险投资的主要来源;要充分利用香港及其他国际金融市场,加大创业投资领域吸引外资工作的力度,大力发展外资、中外合资创业基金,使外资成为风险投资的重要来源。
2 制定有利于风险投资的财政、税收和金融政策。
风险投资的迅速发展与政府的支持是分不开的。世界各国和地区为了鼓励风险投资业的发展,都制定了一些税收优惠政策,如美国政府为鼓励风险资本的发展,将长期资本利得税率由49%降低到10%左右,使风险投资迅猛增加。台湾1983年颁布“风险资本条例”,公司投资于风险投资事业者,其投资收益免予计征当年所得税。新加坡政府规定,风险投资最初5—10年完全免税。我国也应该研究制定支持风险投资的财政税收政策,同时,要对风险投资贷款实行优惠利率,积极探索建立风险投资补偿机制,如发行高科技债券,设立高科技发展风险基金,推出高科技企业股票上市等。
3 加强风险投资的立法工作,使风险投资获得法律上的保证
风险投资涉及到向社会公众筹资和向风险投资企业投资两个阶段的行为,牵涉到较为复杂的关系,加上它本身的高风险性质,这就要求为它的运行建立一个完备的法律构架。目前我国还缺少有关风险投资企业和风险投资基金等方面的法律,因此,必须要加强风险投资的立法工作,研究制定完整的风险资本市场法和监管法规,并颁布与此相配套的政策措施,确认对风险投资企业的税收优惠,财政补贴和信用担保制度,保护外债和民营资本的合法权益,为风险投资的正常运作提供法律保障。
4 进一步健全我国的资本市场,以确保风险资本“进得来,出得去”。风险投资主要是以股份形式投资的,它要求产权清晰,确保利益。证券投资是风险投资运行的基础,它既是资金市场,也是产权市场,为确保公平交易,维护市场秩序,政府要制定法规予以保证。另外风险投资作为一种中长期投资,其价值实现的主要途径也是最佳途径是实现公司上市,因此应适当放宽高新技术企业上市条件;设立第二板股票市场和场外市场,以建立有效的风险投资退出机制。
风险投资是将资金投身于具有巨大增长潜力，但同时在技术、市场等各方面都存在巨大风险的高新技术产业的一种投资行为。风险投资是一种创新的投融资方式，是一种将资本与高科技企业相给合的制度安排，同时也是促进高科技产业化的重要手段。近年来，我国风险投资取得了一些实质性进展，促进了国家整体经济增长和技术创新，增强了国际竞争力，但同风险投资发达的国家相比尚处于起步阶段，规模较小，在发展过程中还存在许多现实问题需解决。</P>
一、我国风险投资发展中存在的问题</P>
（一）政策法规不够完善。风险投资有别于一般投资行为和金融运作机制,其对象是高新技术产业。高新技术产业的特点是以知识为核心，在完成技术开发后可以实现极低成本的无限复制。国外相关法律对风险投资的有关问题一般都作了专门性规定，如美国成立有专门的小企业管理局，并在《1940年投资公司法》基础上制定了专门的《小企业投资法案》，有力地规范和推动了小企业的发展。而在中国，风险投资始终缺少相关的法律作保障，风险投资法律环境并不完善，尤其是知识产权、公司制度、合伙方式等。对知识产权保护不够，使风险投资不敢涉足较大的中、前期项目投资，影响了风险投资公司对技术价值的肯定，也限制了进行企业无形资产运作的空间。我国现有经济法律法规中有许多地方与风险投资运作规则相冲突，需要进一步修改法律体系以适应风险投资事业的发展。目前，《公司法》的修改草案中，取消公司投资限制，新增一人有限责任公司，可用知识产权、股权等无形资产出资和股票上市门槛降低等新条例的颁布都将对中国的风险投资事业产生积极影响。</P>
（二）风险投资的运作机制和退出机制不健全。(1)评价机制需完善。目前，我国风险投资项目评价体系带有浓厚的人为色彩，缺乏严肃性、科学性。虽然风险投资公司仍可以找到项目，但蕴含的风险很大。这些公司如果不在体制和运作机制等方面大胆改革，不能逐步转变到政府引导、企业主体投资、运行市场化方面来，风险投资资金将不能有效地投入高科技产业，或风险投资企业不能持续健康发展，从而不能带动高新技术产业持续稳定发展。(2)退出机制需完善。风险投资的目的不是长期地占有或控制被投资企业的股份，而是在投资成功后，通过出售股份或转让股权，取得高额投资回报。这在客观上要求有一个顺畅的退出通道，这也正是风险投资不同于实业投资的本质特点。风险投资资金应在资本市场上越滚越大，只能进不能出的风险投资市场只能是死路一条。目前风险投资退出有上市、回购、并购、清算等几种方式。以上方式在法律保障和可行性方面均存在问题，风险投资很难适时退出。风险投资的发展需要有一个健全的股票市场和产权交易市场。应该完善国内深、沪两市主板市场，加快发展适宜高新技术风险企业股票发行和交易的第二股票市场，使高新技术风险企业能自由地转让产权，保障风险资本的套现和退出，加快风险投资的发展。</P>
（三）缺少风险投资专业人才。美国著名技术创新理论家考茨麦斯基认为：风险投资业的发展一刻也离不开风险投资家，风险投资家不仅要具有极强的风险意识和获取风险收益的耐心，更需要有高瞻远瞩的投资眼光，能够慧眼识珠选取好的项目进行投资，且还能够对风险企业的经营活动提供指导和咨询，推荐人才甚至参与企业管理。根据美国硅谷的经验，风险投资家应是既懂企业管理、又懂工程技术，并具有金融投资经验的综合性人才，风险投资公司应是这类人才的聚合体。我国目前显然缺乏这样的高素质人才，现行的教育体制和人事管理体制也不适应培养高素质的风险投资人才的需要。同时，与风险投资相关的中介机构，如会计师事务所、律师事务所、科技项目评估机构、技术经纪机构、投资顾问机构等缺乏足够的职业约束机制和理念，甚至出具虚假报告。这使风险投资公司在选择高新技术项目进行风险投资更艰难。</P>
（四）资金来源有限、资本结构单一。目前我国风险资本主要来源于财政科技拨款和银行科技开发贷款。由于国家财力有限，拨款在财政支出中的比例逐步下降，银行为防范风险也始终在控制科技开发货款规模，风险资本增长缓慢。虽然在全国技术创新大会的推动下，各地投入大量资金建立了一批以政府为主要出资人的风险投资基金或公司，一定程度上缓解了高新技术产业发展的资金短缺问题，但从总体上看资金缺口仍很大，远不能满足我国高新技术产业发展的需要；另外，风险投资公司的资金来源大多有政府背景，限制了风险投资的资金规模，同时也不能有效分散风险。</P>
二、完善和发展我国风险投资的对策</P>
（一）完善风险投资运作和退出机制。风险资本由职业风险投资人从社会募集而来，风险资本的退出机制是风险投资成功的基本保障。投资者之所以从事风险投资活动，最重要动因是成功的风险投资活动能带来高回报。为实现这种高收益，风险投资活动需要可靠的运作和退出机制，如公开上市、企业兼并、出售和清算，为风险资本安全退出、实现价值提供保证。如果没有可行的方案，投资者不会向风险企业投资，风险投资活动也将因难以筹集到社会资本而无法运行，投入－退出－再投入的风险资本有效循环就无从建立。</P>
（二）发挥政府对风险投资的扶持作用。风险投资在我国尚属新生事物，各方面条件尚不成熟，因此需要政府的大力扶持。</P>
（1）法律保障。</P>
高新技术风险投资的健康发展必须受法律的保护、制约和引导，而目前我国还存在知识产权法不完善、执法力度不够，缺乏与发展风险投资相适应的中小企业管理法规等问题。必须尽快制定和完善相关法律，通过立法确定投资的优先发展领域，明确规定鼓励、允许、限制、禁止的投资方向，对投资予以引导和调控。同时还要修改《公司法》中与风险投资相抵触的内容。对某些暂时不便立法或不需立法的事项可用法规或暂行办法进行规范，如制定建立风险投资基金、对风险投资公司及风险企业进行工商登记注册的法规，小型高科技企业在公司运作体系中的资本出资方式、出资额、对外投资限制、税收、法人股处置方面的暂行规定等。</P>
（2）信用担保。</P>
由于高科技风险投资风险大，许多国家为保护风险投资人的利益，形成了一整套完整的信用担保体系。欧洲和日本的信用担保机构基本上由政府设立，一般不以盈利为目的，主要目的是配合政府的产业规划和高科技发展规划。担保的风险项目大多集中于本国或本地区有发展潜力的高科技项目。各国政府还设立信用担保基金，对银行向高新技术中小企业的贷款提供一定比例的担保，鼓励银行向风险性大的高技术项目提供先期贷款。我国可以考虑由政府出资、银行参与，成立专业性信用担保机构；对较大型的风险投资项目，实行多家担保机构联保，以分散风险。</P>
80年代后，美国政府为促进高科技风险投资，进行了税制改革。风险投资额的60%免征所得税，其余的40%减半征收所得税，使风险投资税率由49%下降到20%，有力地推动了美国风险投资的发展。我国现行的税收优惠政策对风险投资的促进作用不明显，应加大税收优惠力度，如适当减免风险投资收益的所得税，对尚未实现的资本收益免税，对其投资损失实行一定的税收抵补，进一步改革增值税计征办法，允许高新技术企业按技术开发费、新产品转让费等的一定比例计算进项税额进行增值税抵扣，提高其投资回报率。</P>
（三）大力培养熟悉风险投资业务，综合素质高的风险投资人才队伍。是否具有高素质的风险投资人才是决定风险投资成败的关键因素。风险投资需要大批精通金融知识、懂得经营管理、有一定科技知识的复合型风险投资企业家，作为风险投资的灵魂，他们是联接投资者和创业家的桥梁，风险投资的成功与否与风险投资家的素质高低密切相关。</P>
众所周知，高新技术的商业化问题非常重要，然而如何评估一项成果的商业化前景，则需要懂得技术、管理、金融等相关知识的复合型人才，特别是风险资本运作主导型人才、企业管理主导型人才、财务分析评价主导型人才、风险控制规避主导型人才等四类人才。目前我国还十分缺乏全面具备以上能力的风险投资从业人员。因此必须积极创造条件，建立完善的风险投资人才教育培养体系，同时提供包括经济的、政治的、科技的等各方面完善的配套机制，为风险投资人才的快速成长提供必要的机会，建立涵盖经济、金融、管理、科技等多层次、高素质的人才网络。另外，还要加快风险投资人才市场建设，建立一个风险投资人才流动和升迁的市场机制，为风险投资人才资源的优化配置创造一个宽松的市场环境。</P>
（四）完善中介服务体系。推动证券公司、投资银行等积极介入风险投资领域，提供战略制定、产品定位、市场研究、资金筹措等中介服务，充当高科技投资项目供求双方的中介，沟通资金所有者与项目所有者，积极推动风险企业在的股票上市，充当风险资本退出的重要中介。大力培育各种代理、顾问机构，为投资者、风险投资机构和风险企业提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务。发挥律师事务所在风险投资机构建立、运营及退出方面的重要作用和会计师事务所等评估机构在财务审计、技术估价、业绩评估等方面的作用。此外，还需进一步优化风险投资的社会环境和科技环境。</P>
现阶段中国创业资本的退出路径研究
一、一个悖论与一个假说：准创业投资的基础
创业投资，是产业投资的一种，又称风险投资、风险资本，是指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种投资行为。一般多以投资基金方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是高科技企业）的一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态。在国外，风险投资始于二战后的美国，后来发展到西欧和日本等国家、地区，已有40多年的发展历史。
风险投资基金由风险投资公司经营。当1只基金的资产全部进行了投资后，风险投资公司可能组建第二只基金。在80年代中期，美国许多风险投资公司同时运行3、4只不同发展阶段的基金。风险基金为封闭式，但是，当基金寻找到合适项目全部投入后，风险投资公司可以再组建新的基金。
所以，风险投资大多数是通过风险投资公司进行具体运作的。美国的风险投资公司有些是象通用电器一样的大公司建立的，有些是管理家族资产的，如洛克菲勒家族，有些是金融机构如银行、证券公司的分支机构，其大部分都是合伙公司。合伙人一般有3到4个合伙人和大致同样多的联系人组成，他们聚在一起从大金融机构筹资后投资到快速增长的新公司。合伙人邀请一些著名的企业家组成一个委员会，一方面提高公司的声望，一方面帮助公司开拓商业联系，评审投资计划。 一旦风险投资的项目获得成功，投资者往往可以获得远远高于一般商业投资的利润，回报率可高达几倍甚至几十倍、上百倍。为了能让风险降到最低、保证高回报，风险投资多选择一群项目进行投资，并且与几个合作伙伴一道共同参与风险项目投资，严格选项。一般投资10个风险项目有5个失败、2个保本、3个成功，就能以成功的高额利润抵偿失败的风险损失，获得20%左右的平均回报率。
根据国际惯例，创业基金起码须兼顾创业企业和投资方两者的利益。对创业企业，要以资本、资产为资本经营服务，培育、扶持创业企业的发展；对投资者，要通过所投资企业公开上市、乃至向其它证券投资机构出售的方式，实现投资资产增值，为基金投资者谋取最大回报。
表1－1 中国与美国风险投资环境的比较
美 国 中 国
风险资本来源 充足的民间富余资金；众多的风险投资基金；公开完善的风险投资资本市场；养老基金，保险基金 资金缺乏、民间资金没有有效地组织；现有的几家风险投资基金主要由政府提供资金；养老基金、保险基金进入资本市场尚有诸多限制
退出机制 NASDAQ二板市场；发达的产权交易市场；资产证券化程度高 国内缺乏中小企业上市的途径；产权制度制约
配套政策 有一整套相关政策法规；在税收方面提供优惠 没有相应法律政策规定；虽对高新技术企业有税收优惠；但对风险投资者没有优惠政策
道德风险 法规健全、信息充分、道德风险低 操作不透明、信息不对称、约束不严、道德风险高
从表1－1中，我们可以看出，中国与美国风险投资环境的差距主要存在于三个方面：
第一，风险投资的资金来源不足，渠道单一，投资基金规模偏小。在美国有风险投资基金公司近1000家，而我国至1999年7月，只有80家风险投资基金。从国内目前已经建立的风险投资机构的资金来源看，除外资投资基金外，绝大部分是由政府或金融机构出资的，私人、民间资本几乎没有。并且基金规模明显偏小，远达不到分散风险、建立投资组合的目的。
第二，缺乏具有较高专业素质的风险投资人才。由于风险投资涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面综合专业知识，并要在投融资过程中解决一系列实际操作问题，因而需要风险投资人才既具备专业素养，又要有丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才少之又少。
第三，缺少真正的风险企业和创业企业家。我国技术创新能力远远落后于发达国家，国内一些高新技术企业也名不副实，科研成果的市场化导向不强，同时也缺少具有战略眼光和创新精神的企业家。因此，能吸引风险投资的项目不多。一些国内风险投资基金成立后难以做成投资项目，除了其自身原因外，缺少有价值的项目和创业团队也是一个重要因素。
第四，风险投资的退出问题尚未解决。我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都无法退出。项目开发好者，企业价值初步形成或风险投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开发坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。
创业资本运作的一个主要条件是，建立一套风险投资基金的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资企业实现成功的退出的。如美国的NASDAQ，欧洲的ESDAQ与EURO.NM。因此成熟的资本市场对于风险投资业的发展有着至关重要的作用。
然而，我国对股票上市在公司历史、净资产、利润率等方面有着严格的要求，处于成长期的创业企业一般难以达到。尽管我们可以借鉴国际上通行的做法，建立中国的CASDAQ，即第二板股票市场，根据风险企业所涉及的技术领域及技术人员的组成结构与水平，降低高新技术企业上市的标准，为其上市创造条件。但是，在我国目前还没有建成完善的二板市场的情况下，发展风险投资事业确实可谓“万事不具备，只有东风”。可以说，我国风险投资业还处于萌芽阶段，只能称作准创业资本。面对这样的形势，从我国资本市场发展的实际出发，积极发展和利用准创业资本的主要退出路径意义十分重大。
二、准创业投资退出机制与路径的综合评述
创业投资退出路径选择的基本原理是，要么通过风险企业股票的公开上市转让股份，收回投资，或者不通过公开上市转让股份，或者创业者自己继续保留创业企业的股份，变风险投资为长期投资。创业投资退出路径选择的最基本的出发点是，风险投资基金如何在现有经济环境下，有效运用拥有的风险企业的股权，实现风险投资收益最大化。
根据国外创业投资的退出经验，创业投资的退出路径不外乎：
（1）风险投资基金本身上市与回赎；
（2）基金所投资的目标企业上市；
（3）投资目标企业回购；
（4）其它退出方式。建立二板市场是前三条途径顺利运作的前提条件。第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。
但是，在我国目前还没有建立风险投资基金的情况下，贸然开辟二板市场，会给广大股民带来很大的风险，并为投机者提供入市投机之机。此外，在我国目前一板市场还未健全之际，建立二板市场条件更不成熟，也难于在二板与一板市场之间建立合理的联系。因此，我们应该主要考虑第四种，即其它退出方式。
2．1 利用香港及国外的第二板市场 世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的二板市场。如美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），就是为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立的。OTC股票交易数量约占全美股票交易的35%，而在OTC上市的公司则已经超过30000家，是美国证券交易所上市数量的10倍。通过NASDAQ进行交易的则是OTC市场中最活跃的股票，目前有4800多家。英国在1980年底建立了二板市场，即AIM市场，已经有350个左右的高科技风险企业发行了10亿英镑左右的股票。日本政府也于1983年分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场、法国巴黎的Nouveavmarche市场，马来西亚、新加坡（即SESDAQ）也都先后开设了二板市场。二板市场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、退出提供了舞台。
表2－1 创业板与主板上市比较
创业板 主板
投资对象 专业及充分了解市场的投资者 所有投资者
证券类别 只接受股本证券及债务证券（包括期权、股权证及可转换证券 股本证券、债务证券、由第三者发行的衍生工具、单位信托基金和投资工具
市场的目的 为主线业务的增长公司筹集资金，行业类别及公司规模不限 目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金
双重上市 容许双重上市，但无论作第一、第二上市均需遵守同样的规定 容许双重上市，但作第一上市及第二上市分别需遵守不同地规定
盈利要求 不设盈利要求 过去三年合计5000万港元,最近一年须达到2000万元港元，在之前两年合计需达到3000万港元
营业记录 需显示公司有两年的主要业务记录 需具备三年业务记录
主要业务 需主营业务一项而非两项或多项不相干的业务。不过，涉及主营业务的其它业务是可以的 并无具体规定，但实际上，主要业务的盈利必须符合最低盈利的要求
上市后的保荐期间 在上市第一个财政年度的余下时间及其后两个完整财政年度聘任一名保荐人，该保荐人只担任顾问 申请人上市后，将不需保留保荐人（H股发行人须于上市后至少一年内保留保荐人）
最低市值 无具体规定，但实际上市时不能少于4600万港元 上市时市值须达1亿港元
最低公众持股量 上市时至少须达3000万港元，而公众持股量平均须占已发行股本的20%－25% 5000万港元或已经发行股本的25%（以较高者为准）；如发行人的市值超过40亿港元，发行股本的百分比降至10%
股东人数 上市时公众股东至少有100名 上市时最少有100名股东，而每100万港元的发行额须不少于3名股东持有
包销规定 无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所载的最低的认购额达到时方可上市 公开发售必须全面包销
保荐人资格 在过去5年内以保荐人的身份参与最少两次或以副保荐人的身份参与最少三次在主板或创业板已完成的首次招股活动 并无具体规定。实际上，如保荐人未能显示其具有所需的经验，则需要在两次已完成的首次公开招股活动中担任副保荐人后，才可担任主保荐人的资格
资料来源：《中国经营报》，1999年8月3日，第3版。
我国香港联交所理事会于1998年12月1日通过了设立香港创业板的方案，其上市规则建议稿于1999年6月出台。目前正处于紧锣密鼓筹备之中的香港二板市场已经正式命名为香港创业板（Growth Enterprise Market，简称GEM）。在香港的二板市场上市，则是我国风险投资从风险企业中成功退出的一个有效途径。自香港联合交易所准备开辟创业板的消息公布以来，国内很多企业便着手准备到创业板上市融资，并委托证券公司进行前期上市准备。
香港的二板市场对国内风险企业的吸引力最主要在以下几个方面：一是国内科技企业上市审批条件较为严格，并且供小于求，而创业板上市的条件要宽松得多。二是通过创业板上市进行股份改制，创业板允许管理层拥有期股权。三是可吸引国外的风险投资基金。四是筹集资金既快又便捷。由于创业板上市的企业规模较小，与主板市场相比单位成本相对较高，上市费用大约在1000万元左右。虽然创业板对企业没有规模要求，但考虑到上市成本的问题，一般选择注册资金在5000万元以上的企业。另外，如果证券公司有足够资金实力，企业只要缴纳一定的前期费用即可，待上市成功后再收取相应的费用。
但是，另一方面是香港二板市场对风险企业的监管比较严格：一是信息披露要求严格。主板市场规定半年披露一次，创业板对上市公司业绩要求一个季度公开披露一次，并且采用环比的披露方式（这一季度比上一季度的增长率作出比较）。如果这一季度的业绩偏差，那么将会直接反应到股市上。二是投资风险较主板市场大。对于投资者来讲，高风险投入，必然希望得到高收益的回报。如果公司发展速度低于20%的增长率，很难赢得投资者的青睐。三是对于公司董事结构的规定。创业板规定公司董事中必须有两名独立董事，对独立董事的要求必须是不在公司担任任何职务的局外人，独立董事有权不经过公司绝大多数董事的同意，如果认为公司存在严重问题时，可向联交所申请停牌，这一举措提高了监管力度。四是对发起人股东持股锁定的规定。发起人同时又是公司的管理者，要求所持股份必须在两年以后才可以转让。因此，发起人的利益必须与公司的利益捆绑在一起。五是与国内上市公司相比市盈率低。
目前，国内风险企业到香港二板市场上市的最大困难是证监会还没有出台上市规则，使其工作很难展开。再有国有企业是否能在香港上市及上市国有股占有的比例应该是多少，创业板上市规定管理层能否拥有期股权，对于这方面国家至今没有明确的规定。政策的不确定造成工作模糊性。表现在判断企业的不确定性上，比如对什么是有价值企业、什么是发展潜力的企业、什么样的企业是否符合境外投资者的胃口等判断没有把握。毕竟创业板是一种新的融资品种，没有前车之鉴。
除了利用香港的二板市场，我国风险投资企业同样可以利用前述新加坡等其它国家的二板市场，实现公开转让股权，收回风险投资。这一点类似于发行N股、GDR股。新加坡有两个资本市场，一个是当地企业上市的，另一个是以美元结算供外国企业上市的，但这个市场比较小，成交不够活跃。为吸引国际投资者，新加坡明确提出要成为亚洲的基金中心。
新加坡政府的态度比香港积极，比如新加坡政府投资机构在中国内地投资，就是希望企业能去新加坡，而不去香港上市。二板市场上香港从政策优惠来讲不如新加坡，企业到新加坡上市，可以把总部搬到新加坡。
2．2 利用主板市场
由于国内二板市场尚未建立，除利用在国外及香港的二板市场公开上市退出途径外，主要应该借助主板市场，即上海证券交易所和深圳证券交易所的证券市场产权交易功能，实现股权转让；或者利用产权交易市场，转让风险投资企业的股权。同时也应该其它的风险投资退出方式。
的确，风险资本退出还有多种方式。比如，可以利用现有上市公司的“壳资源”实施资产重组吸收高科技风险资本，还可以通过投资分红与技术市场来进行股权出售。具体可以考虑如下几条适合当前中国国情的风险投资退出路径：
（1）股份回购，即由风险企业收购部分或全部风险资本股份。例如，重庆“华邦”制药在短短几年内由一个4名员工、注册资本3万元的民营科研机构，发展成为利润千万元的高科技企业。这应得益重庆“高创中心”的孵化与渝高公司的风险投资。1996年底，高创中心向渝高公司和华邦员工转让了在华邦的全部股份，抽回了在华邦的投资，实现了资本的增值，收回资金120万元，为1993年入资额的近3倍。
（2）如果风险投资公司或股东有实力，可以长期持有风险企业的股份。例如，三家国外风险投资公司投资于亚信集团，因为看中了该公司的高成长性，准备长期持有，从公司利润中分享成果。在重庆高创中心完成对华邦的孵化使命后，渝高公司占华邦股本的52%。仅1997年，渝高公司从华邦公司分得了红利80万元，不仅收回全部投资，并且使公司股本大大增加。渝高公司对华邦的成功投资，主要是认准了华邦雄厚的技术力量及市场前景。
（3）卖青苗。如果存在二板市场的话，风险投资可把风险企业这粒种子培育成能抵抗一定风雨的小树以后再上市。但在目前情形下，也可以考虑卖“青苗”，即将风险企业出售给行业内的大公司或其它有实力的大集团继续孵化。例如，首钢集团特别注意经营领域的多元化，强调高科技作为首钢的新的经济增长点，近年来不断收购青苗，兼并了一些小型科技企业，效果非常好。
（4）风险企业与大公司拼接在一起，到海外上市。目前我国国内企业越来越多地在纽约、东京、香港上市，而配上高科技项目，一是可以使公司较容易地获得上市；二是可以提高公司股票的价值。
（5）风险企业与国内上市公司合作，作为该公司的配股题材，这是对双方都有利的事情。
（6）技术转让。如果风险投资公司实力较弱、急于变现，可以将科研成果申请专利，从专利转让费中收回投资。例如，北京烽森技术分析公司所投项目，除采取股份收益以实现变现外，还采取技术成果转让方式，取得技术转让费，收回原始投资。
三、准创业投资退出方式的比较与可行性研究 自1985年以发展高新技术产业为宗旨而创办中国高新技术创业投资公司（简称中创公司）以来，中国一直处在对风险投资建立、设计和尝试的讨论中。期间，不少公司（包括政府成立的投资公司和一些上市公司）开始注重对高科技项目进行融投资；各地方政府开始专门成立专为小型高科技企业初创阶段提供投资服务的创业服务中心。一些国外风险投资基金和投资机构也已经开始在中国落户。
1992年全球最大的信息技术服务公司美国国际数据集团（IDG），在中国成立美国太平洋风险投资基金后，即开始进行多家风险企业投资。1998年5月IDG设立的太平洋技术创业投资基金宣布向成立于1993年的金蝶公司先期投入2000万元人民币，是迄今为止，IDG对华软件产业最大一笔风险投资，也是国内信息企业接受的最高的风险投资。1998年10月26日，国家科技部和美国国际数据集团在京宣布，科技部将在未来7年内从该集团引进10亿美元，用以创立高新技术发展基金。1998年4月，因特尔、恒隆IDG及哈理森公司共同向“中文网络神探――搜狐”（SoHoo）注入近200万美元的二期风险投资。爱特信公司于1996年11月获得美国麻省工学院和商学院三位教授22万美元初期风险投资；爱特信公司采取“两头在外”的资本运作方式，即吸纳国外风险资本，严格按照国际通用的用人制度和会计原则，在国内成立实体，计划2001年在美国上市。四通利方凭借技术力量和庞大的客户群于1997年8月获得美国华登创业投资基金、罗伯特、史蒂文森高科技投资银行及四通集团650万美元投资合同。经过国际化改造以后的四通利方总资产达到1500万美元，比1993年的公司创立时增长23倍。继四通利方之后，还有亚信集团、多方伟博等信息技术企业成功地融入了美国及中美合作风险投资。
近期，珠海高新技术产业开发区三灶科技工业园根据国家有关政策法规，正筹建珠海晨星科技创业投资基金。该基金为公司型封闭式产业基金，先以私募方式设立，条件成熟时转为公募。基金规模为两亿元，转为公募时适当扩大规模。基金存续期限十年，存续期满后经批准可以续期两年。所以，我国风险投资事业正面临着大发展的前途。
创新理论的鼻祖熊彼特先生认为，发展高新技术产业，需要具有这样几个必备条件。首先要有具有创新精神的企业家，其次是能够转化为现实产品的高新技术，第三是保证高新技术产业能够生根发芽的对高新技术产品的市场需求，最后一个条件是对高新技术产业提供必要的资金支持。
通过上市公司的资产重组，将高新技术组入传统的国有上市公司，逐渐改造现有企业的原有产品线、产品项目，或者增加新的科技含量相对高的产品线，逐步淘汰原有落后的生产设施和产品，或者给处于困境中的高科技企业提供资金市场支持，则是风险投资退出的主要渠道之一。
通过上市公司的资产重组，利用上市公司的比较优势、集合高科技企业有关方面的特长，可以充分满足熊彼特所说的四个必备条件。上市公司是中国企业家的摇篮，上市公司与资本市场联系紧密，具有融资特权，可以便利使用证券融资渠道，能够有效地筹措发展高新技术需要的资金，上市公司具有完善的市场营销渠道、以及功能较为齐全的营销队伍。 截至1999年7月，沪深两地证券交易所上市的科技类公司中，主要包括电子类、通讯类、生物类、新材料类和机电类。分布情况，请参见表8－3－1。
表8－3－1 截至1999年7月底沪深两地高新技术企业上市情况
高新技术类别 电子 通讯 生物医药 新材料 机电及其它 合计
沪市上市公司家数 30 4 15 15 11 75
深市上市公司家数 26 7 9 5 13 60
资料来源：《上海证券报》1999年3月－8月。
通过与上市公司进行资产重组是风险投资退出的主要途径之一。因为：上市公司可以通过与风险企业资产重组，提升经营业绩，获得送股配股，或者增发新股资格，筹集发展高新技术项目需要的资金；通过与风险企业的资产重组，剥离不良资产，停止一些陈旧经营项目，上马高新技术项目。
国嘉实业是最早通过资产重组将主业改为软件的上市公司。其控股公司北京和德主要从事软件开发、高科技产品生产，和德的软件技术主要来自美国DEAL公司，其持有的90%北京国软软件公司股份与国嘉原有资产置换后，国嘉控股国软90%股份，同时，北京和德公司和美国US.I.I.I公司分别成为国嘉实业的第一、第二大股东。 汇通水利1998年利用配股资金投入3000万元于中软融鑫信息技术有限公司，开发银行自动化系统软件，接着，中软融鑫又宣布投资1.17亿元，建设上海浦东融鑫软件园，建立上海软件开发基地。
其它通过资产重组方式参与软件行业的有，南华西1999年投资1000万元（占18％）与TCL集团，成立翰林汇软件产业有限公司。轻纺城与杭州新中大计算机系统有限公司组建杭州新中大软件有限公司，专门开发财务及企业管理软件。宁波华通，协同公司第一大股东中物物资有限公司，与中科院下属公司合作成立注册资本1亿元的中软软件产业有限公司，主要开发机顶盒用软件，以及“天天数学”软件、金融证券用掌上电脑调制解调器。五矿发展投资90万元现金，成立五矿腾龙软件公司，控股60％，主要开发网络软件和视频解码软件。还有中国武夷参股福州海峡软件园有限公司，海信电器与海信集团内部共5家法人共同组建软件公司，石达电脑收购东方铭泰软件公司，开发东方快车软件。
近年，有关上市公司经过资产重组涉及高新技术产业的典型案例请参见表8－3－3。
表3－2 1998年通过资产重组介入高新技术产业的主要上市公司
公司 原来主营业务 主要重组内容
鞍山合成 化纤 通过大规模资产剥离介入生物医药
托普软件 机床 托普集团收购上市，介入软件产业
辽源得亨 纺织化纤 大规模资产重组介入软件产业
泰康股份 化纤 深圳聚友和成都振兴科技收购，同时反向收购成都聚友介入信息产业
广华化纤 化纤 从化博大实业公司收购，重组介入高科技农业和电子业
资料来源；《证券时报》1999年2月8日。
至1999年7月底，上海本地上市公司119家，属于高新技术企业的约12家，严格可以称得上高科技企业的，恐怕只有上海贝岭、复星实业、方正科技、三爱富、华东电脑5家。其中方正科技由原延中实业与北大方正经资产重组后才进入高新技术行业。在上海本地上市公司中，1996年以前上市的有92家，这些企业大多数经营业绩已经沦为壳资源，这些企业的产业取向急需升级换代，这就为通过资产重组方式发展上海的高新技术产业提供了需要和可能。1998年，上海本地上市公司资产重组案例中，涉及高新技术项目比例占全部33家发生资产重组的上市公司总数的20%。这些，为风险投资通过风险企业与上市公司的资产重组，退出变现提供了有利的条件。
表3－3 上海本地上市公司中的主要高新技术企业
上市公司名称 上海贝岭 复星实业 方正科技 三爱富 华东电脑
从事的高新技术产业 电子元气件 生物医药 电脑系列产品 新材料 电脑系列产品
所以，通过上市公司资产重组，可以打通风险企业与资本市场的通道，可以成功地将风险投资退出风险企业。
改变风险投资退出思路，将风险投资的项目作为上市公司的长期投资的方式，也是可行的。按风险投资的本意，其投资目的是通过退出来获得高额回报，具有明显的投机性质。在上海一百的视美案例中我们看到，上海第一百货进行风险投资的目的是为了开创商业经营的新模式，寻求新的利润增长点，属于长期战略投资。这是我国风险投资的新突破，必将进一步促进风险投资界思想的解放，为众多的产业资本进入风险投资领域找到恰当的切入点。而上市公司通过风险投资的方式实现资源的重新配置和资产重组，也在一定程度上解决了风险资本的退出问题。
近日，上海创业投资有限公司和上海技术产权交易所同时成立。上海创业投资有限公司选择处于风险期的中小型企业和科研机构的高新技术项目进行投资。待项目成长到成熟阶段，创业投资有限公司将所占股份，通过新建立的技术产权交易所或者其它途径，套现成货币资金退出。所以，风险投资的途径正越走越宽阔。
但是，中国要素市场的发育很不完善，尤其是股权市场的功能和层次单一，既无法提供经理股票期权激励高科技企业家，也无法提供高效的上市或退出的机会吸引风险资本的注入。因此，尽管我国的风险投资可以利用多种途径退出，但是在中国建立上市标准较低的专为中小型企业服务的二板市场势在必行。
20多年的改革开放已经使资本市场发展初具规模，积累了丰富的改革经验（特别是转轨过程中投资主体的培育经验）。这些对于二板市场的建设和整个资本市场的完善都是非常有益的。但是，风险资本市场与主板市场的建设截然不同（如“准入制”、低门槛、全面充分即时地披露风险和企业经营财务信息制度等），仅靠降低沪
证券投资是指企业或个人购买有价证券，借以获得收益的行为，投资都有风险存在，证券投资也不例外。下文是我为大家整理的关于证券投资风险方面论文的 范文 ，欢迎大家阅读参考!
浅论证券投资风险
摘要： 文章 通过分析我国证券市场存在风险现状以及这些风险形成原因，提出合理的防范风险的 措施 ，通过完善法律，加强监管，推进市场的平稳健康发展，增强我国证券市场的风险管理，使证券市场在我国发挥更大作用，从而促进我国经济的进一步发展。
关键词：证券投资;证券市场;风险防范
证券投资是指投资者(法人或自然人)购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式，随着我国社会主义市场经济的不断发展，我国证券市场的也得到了迅速的发展。但是，由于我国社会主义市场经济是在特殊的经济条件下逐渐成长和发展起来的一个特殊的经济市场，这就使得我国的证券市场具有其特殊性，也使得我国的证券市场存在着巨大的潜在风险。
例如，上市公司的质量问题;证券交易制度问题;市场过度投机问题;政府对市场的干预和宏观调控政策存在着失当或失效问题等，这些都是造成我国证券市场异常波动的原因。这些波动对广大投资者带来巨大投资风险及经济损失的同时，更对我国的金融体系和国民经济造成了巨大的危害。
尽管投资的品种和种类也日益多元化，然而证券投资依然是广大投资者最有前景的理财方式之一。但是风云变幻的证券投资对于广大投资者来说依然难以把握，使投资者面临获投资结果的极大的不确定性。
一般而言，证券投资风险是指投资者投资本金遭受损失的可能性。风险是由于未来的收益的不确定性，实际收益与预期收益出现偏离，从而造成损失。
一、证券投资风险类型与特征分析
证券投资的风险一般可分为系统风险与非系统风险。
(一)系统风险
证券投资的系统风险是指那些对所有的上市公司产生影响的因素引起的风险，比如因经济、政治及整个社会环境变化所引起的证券价格的波动都属于此类风险。就目前我国证券市场而言，大致有如下几种：
1.利率风险。这是指利率变动，出现货币供给量变化，从而导致证券需求变化而使证券价格变动的一种风险。一般而言，因利率下降引起股价上升或因利率上调引起股价下跌。
2.市场风险。这是指证券市场本身因各种因素的影响而引起证券价格变动的风险。证券市场瞬息万变，直接影响供求关系，包括政治局势动荡、货币供应紧、政府干预金融市场，投资者心理波动以及大投机者兴风作浪等，都可以使证券市场掀起轩然大波。
3.政策风险。各国的金融市场与国家的政治局面、经济运行、财政状况、外贸交往、投资气候等息息相关，国家的任一政策的出台，都可能造成证券市场上的证券价格的波动。
4.其他系统风险。除了上述风险之外，还存在其他一些风险如汇率风险，入市资金结构风险等。
(二)非系统风险
非系统风险，是指某些微观不确定因素的发生对某一个或几个证券的收益产生影响所带来的风险。这些微观不确定只对个别公司或企业产生影响，通常与整个证券市场的价格变动不存在系统性、全局性关联。非系统风险主要有如下几种：
1.信用风险。它是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险实际上揭示了发行者在财务状况不佳时出现违约和破产的可能，它主要受证券发行者的经营能力、盈利水平、事业稳定程度等因素的影响。
2.经营风险。指上市公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误导致企业亏损而带给投资者投资损失的可能性。造成经营风险的因素有诸如项目投资决策失误、市场预测不准以及技术更新不及时等。在市场经济条件下，任何企业都有经营失败的可能性，因此这种风险是始终潜在的。
3.财务风险。财务风险是指企业资本结构不合理所造成的风险。负债经营是现代企业常用的一种经营手段。一般来讲，债务资本比例越高，财务杠杆作用就越大，但同时也要看到负债经营不利的一面，由于负债需要支付固定的利息，当企业利润下降时，带给投资者的收益就将大幅度减少。因此，如果企业负债过量，造成资本结构不合理，那么相应所蕴含的财务风险就越高。
4.价格风险。价格风险是指涉及企业产品的价格发生变动而带来的风险。构成企业的价格风险一方面是成本因素，即企业从事生产所需的原材料、主要辅助材料的价格上涨或职工工资增加使生产成本上升，另一方面是市场竞争使销售价格的下降。
5.技术风险。指技术开发方面的各种不确定因素，如技术难度、成果成熟度、与商品化的差距、开发周期、技术寿命期等造成的投资风险。
除了上述几种特殊风险外，常见的造成非系统风险的因素还有诸如自然灾害以及不利于某一公司或企业的特殊事件的发生等等。
二、证券投资风险影响的因素
证券投资给人带来收益的同时也伴随着一定的风险。证券投资风险的因素分析在证券投资活动中起着重要的作用。证券投资的风险因素很多，但最主要的是经济因素。风险因素共同作用的结果，或直接表现为证券投资不能盈利甚至不能收回本金(主要指债券)，或间接表现为某种证券投资比银行存款或 其它 投资少盈利。证券投资风险既包括证券本身规律体制的风险，又包括人为因素的风险。因此，对证券投资风险因素的认识有利于监管机构制定合理的证券制度，也有利于投资者做出正确的投资决策。
(一)市场风险影响因素
市场风险是由于证券市场行情变动而引起的。就我国目前情况来看，产生市场风险的主要原因有两个：一是证券市场内在原因，它是不可避免的;另一个就是人为的因素。证券市场行情的变动同样也引起市场风险。这种行情变动可通过股票价格指数或股价平均数来分析。证券行情变动受多种因素影响，但决定性的因素是经济周期的变动。经济周期的变化决定了企业的景气和效益，从而从根本上决定了证券市场，特别是股票行市的变动趋势。
(二)利率风险影响因素
市场利率的变动会引起证券价格变动。利率与证券价格呈反比变化，即利率提高，证券价格水平下降，利率下降证券价格水平上涨。
利率从两方面影响证券价格：一是改变资金流向。当市场利率提高，会吸引一部分资金流向银行储蓄、商业票据等金融资产，从而减少对证券的需求，使证券价格下降。当市场利率下降时，一部分资金流回证券市场，增加对证券的需求，刺激了证券价格上涨;二是影响公司成本。利率提高，公司融资成本提高，在其他条件不变的情况下盈利下降，引起股票价格下降。利率下降，融资成本下降，盈利相应增加，股票价格上涨。
(三)投资者层面风险影响因素
证券投资风险究其实质是投资者遭受损失的可能性和损失的大小，它源于证券市场内外各因素未来的不确定性，投资者本身的行为也会带来一定的风险。
1.过度自信导致的非理性投资行为。证券市场是一个典型的导致过度自信的场所，投资者会由于过度自信而影响他们对会计信息的正确研判。
2.风险偏好导致的非理性投资行为。不同的投资者对待风险的态度是不同的，主要可分为风险厌恶、风险中性以及风险喜好型投资者。通常风险喜好型投资者会把相同的资产组合的确定等价报酬率定得比无风险投资的报酬率要高，使得他们更倾向于选择资产组合而不是无风险投资。
3.从众心理导致的非理性行为。在证券市场中，投资者往往不是基于自己对收益和风险的预测，而是通过猜测和跟随别人的行为来买卖股票，这就是通常所说的股票市场的从众行为。而从众心理导致的非理性的投资行为，则使客观存在的投资风险成为事实。
三、证券投资风险防范措施
证券投资是一种风险投资，在证券投资过程中，为了尽可能避免各种风险，获得最大的投资收益，投资者必须对投资风险有充分认识，学会衡量投资风险的 方法 ，采取相应的防范措施，将证券投资的风险减少到最低限度。
证券投资风险的规避主要从两个方面来考虑，一是政策制定者要推出合理的规则，尽量减少风险;二是投资者要保持清醒的头脑，认清市场本质，把投资风险降到最低限度。
(一)系统性风险的防范
对于证券投资监管机构而言，系统性风险可以从制度创新、提高上市公司质量、完善监管体系三个方面防范和化解，提倡诚信并帮助投资者树立理性投资的观念。
对于投资者，系统风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，但可以通过控制资金的投入比例等方式，减弱系统风险的影响。
(二)非系统性风险的防范
证券投资非系统风险可以通过多种证券投资组合分散和降低。投资组合分散风险的原理在现代金融市场得到了广泛应用。投资者一般应先分析各证券的收益与风险结构，通过对行业发展前景、公司经营状况和财务状况的分析与研判，再结合其市场表现，选择出具有潜力的投资品种构建投资组合。
1.投资对象分散化。投资者可将资金分散于债券与股票，而且在购买股票时选择购买不同行业和不同企业的股票，从而避免因某一行业或企业不景气而蒙受重大损失。
2.投资地域分散化。不同地区的企业会受所在地区的经济状况、市场、税赋以及政策等诸多因素的影响，经营业绩会相当悬殊，其股票在市场上的表现也会有一定差异。
3.投资期限分散化。在投资期限上采取分散方式，就是将资金分成若干部分分别进行长期投资、中期投资以及短期投资，这样，可以减少经济不景气或股市行情大起大落所带来的损失。
四、证券投资风险几点思考
1.证券投资市场各种风险产生的原因并不是单一的、许多情况下是各种因素共同作用的结果。所以我们对证券投资的风险分析不应采取一因一果的分析方法，而应采取一因多果或多果多因的综合分析方法。
2.在证券投资风险中，系统的风险是不能通过分散投资加以避免的，而只有非系统性的风险，才能采用多样化的投资加以避免。
3.对证券投资风险形成的原因进行了深入的分析，并提出了相应的防范措施，对保护投资者的利益有重要意义。
参考文献
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刍议我国证券风险投资
[摘 要] 证券风险投资作为一种新兴的投资行业,对我国国民经济的发展起着极其重要的作用。本文首先分析了我国证券风险投资的发展现状,然后对我国证券风险投资过程中存在的一些问题进行了阐述,最后就如何规范和构建健康的证券风险投资体制进行了探讨。
[关键词]证券 风险投资
我国风险投资业在过去十多年时间里已经取得了飞速的发展,但和一些发达的国家相比,还存在很大的差距。仍然还处于初期阶段,也存在这许多的问题,如:资金来源相对单一、风险投资资本总量小、资本退出机制不通畅、相关法律法规还不够不完善、缺乏专业的风险投资人才等。积极的分析我国的风险投资现状以及存在的问题,探讨相应的策略,对促进我国风险投资事业的发展有着极其重要的意义。
一、我国证券风险投资的发展现状
自从上个世纪90年代国际风险投资公司进入我国投资市场以来,我国的证券风险投资业取得了快速的发展,当前我国风险投资出现了一些新的变化:从投资模式来看,风险投资偏向于权权合并形成联合投资,方便投资人短期回报;从投资领域来看,风险投资主要投资与高科技产业,另外第三产业等行业也有大量的投入,形成了高科技为主,其他行业为辅的局面;从投资阶段来看,风险资本不仅仅用于新兴的富有成长性的企业,还被广泛用于破产企业的重建、成熟企业的股权转移以及并购融资等。总的来说,我国目前的经济发展迅速,但是毕竟还处于发展中国家的水平,风险投资亦处于起步阶段,在实际运行过程中,还存在很多急需解决的问题。
二、我国证券风险投资存在的问题
1. 我国证券风险投资 渠道 单一。目前,我国的证券风险投资主体相对单一,主要是集中于财政拨款和银行的贷款为主,这就在一定程度上造成了我国的风险投资规模和数量不能有较大提高,也不能满足我国高科技产业的发展要求,不能达到投资组合的最佳要求。
2. 相关的法律、法规以及政策税收环境不健全。完善的法律法规体制以及优越政策等外部运行环境,是风险投资顺畅运作的前提条件,风险投资在我国已经开始了20多年,但至今仍未对风险投资进行立法,由于缺少有关风险投资公司和风险投资基金等方面的法律,束缚了我国风险投资业的发展。另外,政府引导调控不足以及金融体制及配套机制落后,也阻碍了风险投资的发展。
3. 风险投资专业人才严重缺乏。高素质的风险投资人才是风险投资的灵魂,我国目前是高层次、国际化的专门风险投资人才急缺,既有相应科技知识、管理 经验 ,又懂金融的复合型风险投资人才很少,这与风险投资业的健康运行不适应。
4. 资本退出机制还不够顺畅。资本退出是风险投资正常运转的重要环节,风险投资公司投资收益的最大化决定了风险投资的退出方式和时机,在一定程度上,风险投资的成功与否最终取决于资本退回的成功与否。因此,为了促进风险投资事业的健康发展,充分发挥其对高新科技的推动作用,必须要完善风险投资的退出机制。
5. 风险投资的中介机构不够完善,缺乏权威性机构。当前,我国还没有专门从事风险投资的评估机构和风险投资咨询顾问机构等,要建立和完善这些结构还需要很长的一段时间。
三、证券风险投资应对策略
1. 拓宽资金来源,实现多元化的市场主体。在保持原有的财政科技拨款和银行科技开发贷款的基础上,根据国外成功经验和我国发展趋势,积极地拓展其他资金来源:加大大中型企业和企业集团的投入;吸引民间资本进入风险投资行业;要充分的利用国际金融市场,加大外资的引进力度,使外资成为风险投资的重要来源。
2. 制定相关的配套政策。风险投资的快速发展是与政府的支持密切相关的,为了鼓励风险投资业的发展,很多国家和地区都制定了一些优惠政策。在这样的大趋势下,我国也应该采取一定的措施,研究制定支持风险投资的相关利好政策,同时,要对风险投资贷款实行利率优惠,积极探索建立风险投资补偿机制,如:设立高科技发展风险基金,发行高科技债券,推出高科技企业股票上市等。
3. 制定和完善相关法律和规范。由于风险投资的社会性、复杂性和高风险性,这就要求其运行环境必须建立在一个完备的法律规范架构下。因此,要研究和制定规范风险投资的法律法规和监管机制,加强风险投资的监管工作,并颁布一些与此配套的优惠政策,为风险投资企业提供优惠,为风险投资的健康运转提供法律和政策保障。
4. 规范风险投资运作,建立风险投资退出机制。风险投资资本的退出不仅仅是投资的高额回报,而且也是其继续循环投资的基础。风险投资者之所以从事该项活动,其价值是为投资者带来了很高的投资回报。为了实现这种回报和规避风险,这就需要可靠的退出机制,如:借壳主板上市、开设创业板、企业并购与企业回购、清算退出等,为风险资本安全退出、实现价值提供保证。同时,我国要积极地借鉴国外的成功经验,结合我国的国情,探索适合我国经济运行机制的退出模式。
5. 加强风险投资人才的培养。人才是风险投资发展所需的第一要素,风险投资是靠风险投资家来运作,我国要推动风险投资业的发展,必须要建立起一个完善的对口人才培养体系,并在此基础上,完善激励与约束机制,这样才能早就出一批高素质的,具有强力的风险意识,用于创新的专业人才队伍,促进我国风险投资事业的发展。
6. 完善中介服务体系。结束语:总之,由于证券风险投资的高投入、高风险、高回报的特点,这就要求我们必须全面的了解其运行机理, 总结 发达国家和地区的风险投资的成功经验,作为我国发展风险投资的重要借鉴,促进证券风险投资的良性发展。
参考文献:
[1]董莹莹 赵立响: 我国风险投资的发展现状与对策[J],消费导刊, 2006,(11)
[2]张陆洋 刘崇兴 张仁亮: 中国风险投资的困境与对策研究[J],经济问题, 2007,(01)
