中美企业理财行为十二大比较 资本成本的融资方

 针对我国对资本成本界定的三大误解，在考察了美国企业关于资本成本的理念后，给我们的启示是：理解资本成本要从以下两个层面去思考：

    第一层面：资本成本的实质是机会成本，其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。

    这在财务决策中是极为关键的思想。从企业理财行为的角度而言，机会成本就是企业为了开展A项目而放弃的B项目所能实现的投资报酬率，而非为了满足投资需求而筹集的资本的使用费用。从财务理论的角度而言，机会成本绝非虚拟的成本，它是实实在在地影响净现值准则实现的一个重要因素。

    第二层面：资本成本产生的动因是企业的投资行为而非融资行为，资本成本的决定者是投资人而非企业的管理者即资本使用者。

    企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本决定于企业投资的风险大小。站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；而站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是他们所要求的报酬率，它与投资项目的风险程度成正比例关系。如果企业资本收益率低于投资者要求的收益率，则难以在资本市场上赢得投资者的青睐。由此可以看出，关于资本成本的极为关键的一点是企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。

    美国等西方发达国家的企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食顺序理论”，即当公司需要资金进行资本性投资时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部借债筹资，最后才是发行股票。也就是说，企业偏好内部融资，在外部融资中则偏好低风险的债务融资，发行股票是最后的选择。

    与此相反，我国企业的高层管理人员大多认为股票融资的成本较低，甚至没有成本。目前，绝大多数非上市公司都偏好于积极申请上市募股融资，甚至不惜弄虚作假、包装上市；上市公司则配股积极、增发踊跃。从企业直接融资数据来看，股票融资规模由1992年的50亿元猛增到2001年的1097.9亿元，而企业债务融资则从1992年的683.7亿元下降到2001年的164亿元。很明显，我国企业的股权融资额远远大于债务融资额。因此，无论从现实经验还是从统计数据来看，我国企业在融资决策中，都表现出重外部融资、轻内部融资；而且在外部融资中，重股权融资、轻债务融资。这与西方学界和企业界所认可的“股票融资是企业资本成本最高的融资方式”的观念是完全背离的。

    究其差异背后的原因，我们发现，美国的投资者具有强烈的资本成本意识，他们所要求的资本成本对于被投资的公司来说，是必须满足的条件。因为如果公司管理者采用大量的股权融资，而使得其向股东支付的融资成本低于其它具有同等风险的公司的资本成本，即股东回报率下降时，股东可以“用手投票”或“用脚投票”来做出相应的反应，以此形成对公司管理者的有效约束。这就要求，公司向投资者支付的实际股权融资成本必须与股权资本成本相等；同时，公司向债权人支付的债务融资成本也要等于债务资本成本。根据资本资产定价模型，由于风险溢价的存在，股权资本成本要高于债务资本成本，从而可以得出股权融资成本高于债务融资成本的结论，因此公司在进行融资决策时，自然会首选债务融资。

    但是，我国资本市场上的广大投资者缺乏资本成本概念和意识，而且无法真正行使所有者的权力，从而无法对被投资的公司施加压力。在这种情况下，公司的经营者具有绝对的控制权，他们可以决定是否分红、分多少，以及是否配股、规模多大，甚至与大股东合谋来侵犯中小股东的利益。正是由于上市公司的管理者不用去考虑股东的资本成本，结果导致上市公司具有较低的股权融资成本。即使按照资本资产定价模型，股权资本成本高于债务资本成本，但股权融资成本远远低于债务融资成本，而且股利支付是软约束，其力量远远小于债务融资还本付息的硬约束，从而股权融资成为我国上市公司的首选方式。