一、引言
在完全市场假设条件下，交易双方无信息不对称，企业内外部融资成本相同，当边际回报为零时，管理者停止投资，企业投资与内部现金流无关。而在现实市场中，两权分离及委托代理机制导致投资者和管理者信息不对称并引发代理问题，打破了完全市场假设。受信息不对称及代理冲突的影响，企业往往呈现投资现金流敏感现象。对投资-现金流敏感性的研究有助于提高企业投资决策的科学性，有益于企业资源的合理配置及企业健康稳定的营运发展。而会计稳健性要求对会计信息的确认要谨慎，即及时确认负面消息，对有利消息延迟反映，这对投资中的道德风险及逆向选择问题有治理作用，在一定程度上能抑制管理者的非效率投资行为，也可降低企业的投资-现金流敏感性，对探索非效率投资治理机制及企业内部现金流管理控制有一定的借鉴意义。
二、文献综述
目前理论界已从不同角度论证了会计稳健性对管理者投资行为的约束，但稳健的会计信息与投资-现金流敏感性间关系的研究相对较少。在投资-现金流敏感性研究领域，则主要关注敏感性产生的根本原因。
会计稳健性能够有效抑制企业过度投资。Ball & Shivakumar（2005）指出，对会计信息的谨慎反映，使项目损失尽快被反映在当期财务报告中，管理者基于未来经营绩效及目前报酬的考虑，会降低过度投资的动机。王宇峰、苏逶妍（2008）测试了外部投资机会不利时，不同企业投资规模的大小。他们发现会计稳健性高的企业，投资规模会下降。Lara，Osma and Penalva（2010）通过实证研究证实会计稳健性可以缓解企业的投资不足，他们还发现盈利能力高的企业，投资不足的现象较少。孙刚（2010）实证研究发现，在不同的所有权性质下，会计稳健性会显着抑制过度投资并缓解投资不足。以上研究从管理者动机、投资机会、所有权性质等角度分析会计稳健性对企业投资行为的影响。
在对投资-现金流敏感性的研究中，以Myers & Majluf（1984）为代表的融资约束理论和以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说分别从信息不对称及代理冲突角度阐释投资-现金流敏感性的成因。李爱玲、王振山（2013）使用两种动态分析模型研究自由现金流对投资行为的影响。结果表明代理问题显着影响投资-现金流面板向量自回归（PVAR）系数。以上研究只是探究并验证了新增投资与内部现金流之间的正相关关系。
（2006）认为当会计信息质量足够可靠时，利益相关者可以及时获取投资效果的消息，并有效地实施对管理者的监督，内部现金流量将不会影响管理者的投资决策，企业投资将完全遵循新古典经济学理论。姚曦、杨兴全（2012）以我国非金融上市公司为研究对象，通过对样本公司2005—2010年数据的分析发现：在市场化程度较高的情况下，财务报告质量越高，投资-现金流敏感性越弱。张琦（2008）实证研究发现，当企业的会计信息质量较高时，企业的投资对现金流的依赖性弱。张琛、刘银国 （2015）认为高的会计稳健性具有抑制非效率投资的作用，并在一定程度上降低了自由现金流的代理成本。上述研究表明，财务会计报告、市场化程度会影响自由现金流的代理成本及投资-现金流敏感性。
综上，会计稳健性会影响企业投资效率，投资-现金流敏感性受财务会计报告质量等因素约束，会计稳健性对企业的投资-现金流敏感性有何影响？其影响带来的经济后果如何？这需用科学的方法和数据加以验证。本文就会计稳健性与投资-现金流敏感性关系问题进行探究，以期为企业现金股利政策、内部现金流规模控制及投资决策提供参考。
三、理论分析与研究
假设两权分离导致企业管理者与股东利益存在差异。当企业拥有过量的内部现金流时，管理者往往会将其用于投资一些净现值可能为负的投资项目，以扩展其对企业的控制权或者谋求更多的在职消费收益，从而产生了由代理问题引发的投资现金流敏感。由于存在投资者和管理者之间的信息不对称，外部投资者会基于市场平均水平而非企业实际投资风险确定资本收益（企业的外源融资成本）。这使企业偏好于运用内部资金进行投资，以降低融资成本，从而造成了投资对现金流的敏感性问题。根据以上分析提出假设1。
H1：企业新增投资对内部现金流高度敏感。
会计稳健性要求及时确认损失，如果管理者在投资前就认识到投资净现值为负，并且他们未来的报酬与会计利润密切相关，他们就有可能放弃投资该项目。如果管理者持续经营负的投资项目，谨慎的会计处理方法要求管理者将进一步发生的项目投资损失在任期内及时确认，这使得管理者有动机终止该不利项目。因而在投资之前或在项目进行中，会计稳健性都有效地抑制了管理者过度投资的动机，从而减少其过度投资行为。会计信息对不利消息反映越及时，财务信息越可靠。外部投资者往往愿意为会计信息可信度高的企业提供更优惠的借款条件，这在一定程度上使企业的融资成本下降，减少管理者因逆向选择引发的投资不足，提高投资效率。基于上述分析，提出假设2。
H2a：会计稳健性有利于抑制管理者过度投资行为； H2b：会计稳健性有助于减缓管理者投资不足行为。
对不利消息的及时反映通过影响企业的信息不对称及缓解管理者与股东间的代理矛盾，对企业的投资-现金流敏感性产生影响。即使企业存在大量的内部资金，管理者也不会将其投入到不利的投资项目，这降低了道德风险引发的投资-现金流敏感性。对不利消息的及时反映，使得企业的会计信息更可信，减弱内外部信息不对称程度，即使企业出现内部现金流短缺，管理者也能够用较低的融资成本获得投资所需的资金，投资对内部现金流的依赖性减弱，从而降低了投资-现金流敏感性。因而，本文提出假设3。
H3：稳健的会计信息有助于降低投资现金流敏感度。
四、研究设计
基于上述理论分析及假设，用C-SCORE指数法测度会计稳健性水平，并建立投资回归模型，实证分析验证上述假设。
（一）数据来源及变量定义研究所用数据均取自锐思（RESSET）金融研究数据库，并运用SPSS19.0进行数据处理。考虑到股权分置改革及2007年颁布的新会计准则的影响，选用2007—2013年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，剔除所需数据缺失的公司，共获得5 490个有效样本。模型中所需变量的定义如表1所示。
（二）模型设计首先，参考Richardson（2006）的投资分析模型，建立投资回归模型（1），考察新增投资对内部现金流是否敏感，并根据残差值筛选出投资过度和投资不足的企业。
五、实证检验及结果分析
通过上述描述性统计可以看出：会计稳健性（Conserv）即模型（4）得出的C-SCORE指数的均值和中位数分别为0.027和0.029，均大于0，由此可见，就整体而言，会计稳健性在我国的实施效果比较明显。在5 490家样本公司中，投资过度的公司（NI+）为2 269家，占样本总数的41%，而出现投资不足的公司（NI-）有3 221家，占样本总数的59%，即投资过度的公司相对较少。
模型（1）的F值为87.61，通过了1%的假设检验，即线性回归方程成立。从表中可以看出，在模型（1）中，内部现金流（CFO）的回归系数为0.191，为正值，并且通过了1%的假设检验，说明投资与内部现金流存在着显着的正相关性，由于现实市场摩擦的存在，投资对现金流高度敏感，假设1成立。
模型（2）的F值为93.149，通过了1%的假设检验，会计稳健性指数（Conserv）的回归系数为-0.052，并且会计稳健性与内部现金流的交叉项系数也为负值（-0.594），通过了1%水平的假设检验，说明随着会计稳健性的提高，内部现金流与企业新增投资之间的关系变弱，会计稳健性降低了投资-现金流敏感性，假设3成立。在控制变量的回归中，托宾Q值（Q）与新增投资呈正相关关系，托宾Q值衡量的是企业的投资机会，说明投资机会越大，企业投资扩张的可能性越大；资产负债率（LEV）与新增投资呈显着负相关关系，这是由于负债水平、债务约束对投资规模造成了影响；企业规模（Size）与新增投资成显着正相关关系，说明企业规模大，则新增投资增多；年股票收益率（Ret）与新增投资呈正相关关系，说明股票收益率越高，企业发展越好，新增投资将增多。
会计稳健性越高，投资不利的“坏消息”会更及时地被确认为损失，股东能够及时获得投资净收益为负值的信号，管理者基于“不被解雇”的考虑，会尽快终止投资净收益为负的项目；同时，对会计信息的谨慎反映也减少了管理者为扩大自身职权或私人利益而利用内部现金流投资于不利项目的动机。会计稳健性有利于抑制过度投资，假设2a成立。
会计稳健性和内部现金流的交叉项（Conserv×CFO）与投资不足的相关系数大于0，并且通过了1%的假设检验。对会计信息的谨慎性反映使得企业的财务信息更可靠，降低了外部融资成本，缓解企业可能因内部现金流短缺引起的投资不足，假设2b成立。综上，会计稳健性能有效抑制管理者的逆向选择和道德风险造成的无效率投资行为，提高投资效率并降低投资-现金流敏感性。
此外，在投资过度组，内部现金流（CFO）与过度投资显着正相关，即内部现金流越多，企业越可能有过度投资倾向；在投资不足组，内部现金流（CFO）与投资不足显着负相关，即内部现金流充足，企业投资不足的可能性小；管理费用率与投资过度（不足）成正相关，说明企业管理者的在职消费高，会增加管理者无效率投资的行为；高管薪酬（3EXE）与投资过度（不足）呈负相关关系，说明对高管的薪资激励会使得高管抑制过度投资而缓减投资不足，提高企业投资效率。
六、结论
投资决策是企业的三大财务决策之一，与企业未来的现金流、经营风险、盈利水平、资金筹集等密切相关，直接影响公司的运营发展。而企业微观层面的投资效率又会影响到整个社会的资源配置，进而对宏观经济产生影响。通过对2007—2013年我国上市公司数据的实证研究得出：（1）企业新增投资与企业现金流具有显着的正相关关系；（2）会计稳健性有利于缓解融资约束及代理问题带来的投资-现金流敏感问题；（3）对会计信息的谨慎反映，可以抑制投资无效率行为，降低投资对内部现金流的依赖，提高投资的科学性。针对上述结论，企业应充分运用和发挥会计稳健性的治理作用，以降低投资-现金流敏感性，提高投资效率；同时，企业应加强对内部现金流的管理控制，建立恰当的现金分红政策。
作者：许阳芳，王聪
