| 内容提要: 实质性资产重组需要有效的内部治理和完善的外部制度环境。1997至2000年间套利性重组的发生，是内部治理不完备条件下市场对外部制度漏洞的必然回应，2001年以后实质性重组的发展很大程度上归因于资产重组制度建设的强化。实证结果表明，在国内上市公司的内部制衡机制难以在短期内从根本上有所改变的情况下，政府应通过强化制度建设和外部监管来推动套利性重组向实质性重组的转变。 |
无论在理论上或是实践上，以上市公司为核心的资产重组都是股东在追逐企业价值最大化过程中推动社会资源向优势企业正向配置的一个过程。有关研究表明，1997至2000年间深沪两市全部重组个案中夹杂着大量的套利性重组，其结果导致了资源流向了低效企业，增加了证券市场的系统性风险；从2001年开始，套利性重组逐步减少，实质性重组正在成为重大资产重组的主流。
为避免概念模糊，作者在此对套利性重组和实质性重组加以区别。在套利性重组中企业以追求短期利益为目的，包括“报表重组”、“资格重组”、“信用重组”以及“题材重组”。而在实质性重组中企业以追求长期利益为目的，包括“产业重组”和以置换上市公司原有资产、主营为特征的“主业创新型重组”。
一、1997～2000年资产重组的性质分析
（一）1997～2000年资产重组的套利性特征
自1993年深圳宝安收购延中实业以来，在经历过1994、1995、1996三年的短暂平稳发展后，1997年以后每年重组的个案都迅速增加，同期发生重组的上市公司与当年上市公司的比例也由1996年的不超过8％攀升至25％以上。考虑到1996年以前的样本较少，本文选取1997～2000年作为第一个研究阶段。在此阶段内虽然我们很难指出哪个样本属于套利性重组，但却可通过宏观上的特征研究来加以解决。从以下三个非正常的资产重组特征，我们发现上述时期套利性重组的存在及其发生的规模。
1.资产重组频发于关联方之间。表1是根据两市1997～2000年资料所做的关联程度统计。以表1中的。1997年为例，当年几乎所有的资产置换，以及近2/3的资产出售和并购事件都发生于与其母公司等主要关联方之间。此外，在这些关联重组中存在着大量的为了单方面增加上市公司会计收益而违背市场原则的非正常关联交易。
2.重组时间带有明显的季节性。季节性是指1997—2000年期间发生的资产重组在整体时间分布上，下半年要明显多于上半年，如四年间下半年重组发生数占全年比重的算术平均数为70％；其中第四季度又明显多于第三季度，相应统计比重的算术平均数为41％。这说明，上述时期两市发生的重组带有浓厚的突击色彩。
3.净资产收益率（ROE）频数分布背离数理规律。根据中心极限定理，在样本足够大且不存在误差的条件下，ROE频数的分布应服从正态分布。
如1976～1994年美国上市公司ROE的频数分布除了在微利和微亏分布异常外，其他领域分布平滑，接近于正态分布。但对国内的有关研究却表明，1997—2000年两市重组公司ROE的频数却呈三峰分布，峰值由高到低依次为10％、6％与0，且在略大于峰值的右侧要明显的密集过左侧。重组公司ROE频数的这一非正常分布使人很容易联想起1999年3月中国证监会在配股政策上的调整，即将配股底线由年净资产收益率。10％调减为6％。可以看出，上述时期的资产重组和ROE管理中含有明显的以迎合政策为目的的人为操纵成分。
从以上非正常特征来看，我国1997—2000年间的上市公司资产重组具有明显的虚假性和投机性。
（二）2001年前的重组制度背景与评价
2001年以前除《公司法》、《证券法》两部主体法律以及《国有资产评估管理办法》等七部配套法规和部门规章外，具有针对性的资产重组专项规章仅有五部。与监管需要相比，这一时期我国上市公司资产重组的外围制度供给存在若干重大缺陷和漏洞。其具体表现在下述方面：
1.在重组监管的内容上局限于程序监管，对关联交易、信息披露方面所做的要求过于笼统，对应有的资产重组会计处理准则没有给出具体的规定。
2.在监管重点上突出强调国有资产在重组中的保值增值，对连续出现的虚假重组没有做出具有前瞻性的预见和有效监管。
3.在监管方式上过多依赖行政监管，没有形成以法律作为监管依据的局面。
4.在监管机构上存在严重的多头管理。
总体而言，2001年之前我国资产重组的存量制度滞后于重组实践的发展需要，无论是监管内容、监管重点还是监管依据与监管需要相比都显得药不对症。
（三）1997～2000年套利性重组的手段分析
1.通过资产剥离与资产置换实施。1997—2000年我国上市公司资产剥离与置换的动机并非出于公司战略的改变，而主要出于如何在短期内使公司整体财务状况得到改善。运用“交易比价”（交易比价=实际成交价格/交易标的账面价值）指标对1998年的118个重组样本研究后发现（见表2），通过剥离，上市公司平均可以获得107％的会计利润，通过置换可获得32％的会计利润。
2.利用会计盲区进行财务重组和利润操纵。对会计盲区的利用一方面表现在对重组合并会计处理方法的选择上，虽然从1997年颁布的《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》能够推敲出允许采用的实际上是购买法而非权益合并法，但对如此重大的会计处理准则当时政府并未做出明确规定；另一方面，对会计盲区的利用还表现在对调账基准日的随意前置上，实际上根据《公司法》规定只能以股东大会批准日作为购买日（置换日）和调账基准日，重组方不能将调账基准日随意提前。
3.通过不良实物资产对外投资实施财务性重组。这种方法通常由上市公司利用不良实物资产与其母公司合资成立公司开始，随后由母公司溢价回购合资公司的应收账款、存货以及其滞销产品；上市公司干脆将其在合资公司中的股权托管给母公司管理，自己坐收托管费，如此不仅可把“包袱”甩的干干净净，而且每年都还能收取不菲的托管费。从同期股价的普遍反映来看，部分上市公司的这种以高投资收益掩盖主营业务虚弱的手法在资本市场尚未成熟的背景下具有很强的迷惑性。
