一、引言
Grossman & Hart（1988）和Shleifer & Vishny（1997）等人的研究表明，如果公司中存在持股比例较高的大股东，就会产生仅为大股东享有的控制权私利，而且大股东常常会损害中小股东的利益。
股权分置改革前，大股东持有大量非流通股对上市公司有着绝对的控制力，有动机和能力谋取控制权私利。全流通环境下，一方面，二级市场股价变化开始影响大股东的利益，大小股东的获利机制达到一致。另外，外部监管环境的完善，传统的“隧道挖掘”等侵害行为逐渐弱化。但是，由于占据绝对的信息优势，并手握大量的流通股，大股东依然有动因和能力通过虚假披露操纵二级市场股价侵害中小股东利益。另一方面，监管机构改变监管方式，实施信息披露监管与二级市场股价监管联动机制，从而增强了中小股东“用脚投票”对大股东利益侵害行为的制约。
本文试图构建全流通环境下大股东利益侵占与中小股东“用脚投票”反应机制下的利益博弈模型。
二、博弈模型
（一）模型表述
为了便于分析，我们假定上市公司中只有两个利益主体：大股东（A）和中小股东（B）。大股东的行为选择有两种：（1）通过掏空、市场操纵等行为使自己获得控制权私利，并对中小股东进行利益侵害；（2）不侵害中小股东的利益。中小股东的行为选择也有两种：（1）持有公司股票；（2）抛售股票（即“用脚投票”）。
假定有一家资产为I的上市公司，大股东的持股比例为α，其他中小股东持股比例为1-α。大股东通过掏空、市场操纵等行为的利得为E，其相应损失由中小股东承担。在大股东未进行利益侵占行为时中小股东如果选择抛售股票，其会存在一个潜在的损失，假定为ω。由于证监会建立股价异动监管机制，对交易异常或股价异常及时监察，因此本文假设当中小股东选择抛售股票时会带来上市公司股价的异常波动，监管机构会及时查出大股东的利益侵害违法行为并给予制裁，假定惩罚成本为F。具体变量设置见表1。
（三）结果分析
我国监管机构建立信息披露监管与二级市场股价监管联动机制，使得中小股东“用脚投票”的反应机制对大股东的利益侵害行为有了更强的制约作用。
模型的均衡表示中小股东以最优概率k*抛售股票。如果中小股东以k>k*的概率抛售股票，那么大股东的最优策略是不违规操作；反之，大股东则实施利益侵害行为。如果中小股东以k=k*的概率选择抛售股票，那么大股东的最优策略是随机选择是否进行隧道行为。
博弈模型的混合策略纳什均衡解中，中小股东“用脚投票”的最优概率为k*=E/F，取决于E和F。由于大股东利益侵害的收益E是外部监管无法控制的变量，而当F增大时，k*随之减小，表明我们可以通过加大对大股东侵害行为的惩罚成本降低中小股东的最优抛售股票的概率，促使“用脚投票”反应机制对大股东利益侵害行为的有效监督作用。
当大股东的最优策略是不进行利益侵害的情况下，中小股东的最优策略是选择继续持有上市公司的股票，从而达到一种均衡状态。虽然给定中小股东持有公司股票的情况下，大股东的最优策略是损害公司利益，但是在证券市场的多次博弈中，中小股东会选择抛售公司股票，增加了大股东的风险，长期来说不利于大股东，故理性的大股东也不会选择损害中小股东的利益，而是努力维持这个均衡状态。
三、结论
股权分置改革奠定了大小股东利益趋向一致的基础，在外部监管机制有效发挥作用的情况下，大股东与中小股东可以在二级市场找到一个双赢的互相制衡的博弈均衡点。
本文强调了外部监管对保护中小股东利益的积极作用。一方面，监管机构改变监管方式，建立和完善上市公司的信息披露监管与二级市场股价联动机制，增强了中小股东“用脚投票”反应机制对大股东利益侵占行为的制约；另一方面加强外部执法力度，提高大股东的违规成本。
本文模型受诸多假设限制尚未考虑中小股东同时采用“用脚投票”和内部监督两种反应机制，同时，引入新的变量并进一步探讨监管效率及监管过程中其他因素对全流通环境下大股东与中小股东的利益博弈进行分析，还需在后续研究中不断丰富和完善。
参考文献
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