摘 要：企业并购是一种高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文分析了企业并购中的财务风险，并对财务风险的控制及其防范提出有效建议。在此基础上，结合上市公司粤华包B通过换股合并方式有效规避财务风险，并购后有效整合，成功实现了公司规模和效益大幅提升。
关键词：并购 财务风险
正 文
企业并购是一种高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终。企业并购风险主要有战略风险、选择风险、政治法律风险、决策风险、财务风险和整合风险。本文重点分析的是企业并购的财务风险，这对企业并购的成功性有着重要影响。企业只有谨慎对待，尽量避免或降低风险，才能最终实现并购的成功。
一、并购中的财务影响因素
根据奈特（1992）的观点，风险是一个比不确定性外延要小的概念。而我们倾向于将风险视为一个结果，将不确定性视为一个过程，并认为风险的结果来自于因素的不确定性和过程的信息不对称性影响。因此，影响企业并购财务风险的因素归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。
1、 不确定性。企业并购不确定性所涉及的领域非常宽泛，包括：（1）法律，并购企业所在国家的法律环境如商法、公司法、税法和反垄断法等，各种并购方式的法律条件，企业公司章程等；（2）财务，企业本身财务情况，如资产、负债、现金流量等和并购活动的财务情况，如价格、支付方式、融资方式、成本等；（3）市场网络；（4）人力资源；（5）专有技术、独特的自然资源和政府支持等；（6）环境，企业所处的利益相关者联系起来的“关系网”如股东、债权人、关联企业等。所有这些领域都会形成导致并购财务风险的不确定性原因。
2、 信息不对称性。在企业并购过程中，信息不对称性普遍存在。比如当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其财务报表是否真实、负债多少、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，往往也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和未来发展能力等情况估计不足，导致并购后整合难度极大，最终并购失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管为了达到私人目的也会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务以及技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构串通，提供虚假信息，这样收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，并购成本增加，最终导致失败。
二、并购中的财务风险来源的进一步分析
既然不确定性和信息不对称是导致企业并购财务风险的主要因素。那么，具体在哪些内容上会导致企业并购的财务风险呢？
1、 企业并购显性财务影响因素
（1） 收购价格。企业并购非常复杂，涉及企业战略等各种各样的要求和条件。其中，支付的收购价格是决定并购最终能否取得成功的关键因素。收购价格直接影响投资回报率，一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行和运营整合。在计划决策阶段，如果并购价格制定脱离公司的实际财力，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观，会导致并购规模过大以至在并购实施阶段无力支撑。
（2） 现金流量。在并购过程中，收购方不仅要关注目标企业的现金流量，还要留意本企业的现金流量。在实施并购活动前，首先应对并购各环节的资金需要量进行核算，并据此制定出被并购企业完全融入并购企业所需要的资金预算。不仅确保企业并购活动所需资金有效供给，还应确保企业正常经营所需资金供给，不致于陷入有钱并购无钱经营的尴尬境地。同时，对目标企业的现金流量关注可以此为基础，预测其未来的现金流量，评估目标企业的价值，以防定价过高。
2、 企业并购的隐性致命财务影响因素
目标企业存在的内部管理不善；应收账款无法收回；存货大量呆滞；没有预料到的无法转嫁给顾客的成本增加；发生了未保险的火灾损失、偷窃及退休基金损失等；低估了保险索赔、环保支出、法律诉讼费用等；十分昂贵的生产设备需要更新换代等，都是影响企业并购的致命因素。
三、并购中的财务风险和财务陷阱
企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是企业并购的价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。也可以说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映。具本可分为如下三种风险。
１、 目标企业价值评估风险。目标企业的估价取决于企业资产价值、并购企业对未来收益的大小和时间的预期，有可能预测不当而导致不够准确，产生并购企业的估价风险。估价风险与被并购企业的性质、双方并购的态度、并购信息的获得有很大关系，根据上取决于信息不对称程度的大小。严重的信息不对称，并购企业接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，甚至导致并购企业陷入财务困境。
２、 融资风险。企业并购往往需要大量的资金，并购的融资风险主要指能否按时筹集到足额资金保证并购活动顺利进行。融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大的影响。并购企业应针对被并购企业负债偿还期限的长短，维持正常营运资金的多少，来做好投资的不同的回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。具本融资方式，如内部留存、增资扩股、银行借款、发行债券和杠杆收购等。
３、 债务风险。如现金收购，并购企业借入大量现金，不仅加大自身还本付息的负担，而且还要承担被并购企业的债务，会产生掉入债务陷阱的危险，并且制约其经营融资和偿债能力，进入恶性循环。如果被并购企业本身的资产负债率过高，组合后的企业负债比率和长期负债都有可能大幅度上升，同时因企业融资能力有限，现金流量安排不当，流动比率却大幅下降，企业偿债风险加大。并购公司往往因资本结构恶化，负债比率过高，同时企业又没很高的造血功能，最终付不起本息而被逼剥离并购资产，甚至企业破产倒闭。
并购中除了以上提到的财务风险的存在，还有许多财务陷阱。财务陷阱与财务风险的区别在于：风险是不确定的，
陷阱是客观存在的。下面讨论一下有关财务陷阱的成因。
并购中的财务陷阱源于在并购过程中对企业财务报表的过分依赖和事前调查的疏忽。虽然财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但是对财务报表固有缺陷认识不够充分。如它不能及时、充分和全面披露所有重大的信息，导致并购方产生一些误识，大大提高并购成本，引发财务与法律的纠纷和影响整合的进程等。因此，为避免落入财务陷阱，首先要对企业财务报表的局限性有充分的认识。
（１） 会计政策具有可选择性。这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险，最典型例子是企业经常发生的盈余管理行为。此外，诸如对无形资产评估、盈利预测等重大事项均存在多种可供选择的方法与标准。
（２） 不能反映或有事项与期后事项。财务报表实际上只能反映企业某个时点财务状况，某个时期的经营成果和现金流量，财务报表数据基本上是以过去的交易及事项为基础，一些重要的或有事项（特别是或有损失）、期后事项往往被忽略或刻意隐瞒，如未决诉讼、重大的售后退货、对外担保等。
（３） 不能反映企业所有理财行为。当前最值得引起并购方“警惕”的是大量存在于我国企业中的表外融资行为，企业的动机其中为了防止财务报表反映企业真实的财务信息，用“巧妙”的手段阻断负面信息的传递。表外融资的主要手段有：融资租赁、资产证券化、应收账款的抵借等。
四、并购中的财务风险规避策略
由于被并购一方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务风险在每一起的并购事件中都不可避免的存在。并购企业为克服相关法律的不完善与并购经验的不足等客观因素的影响，减少在并购中出现财务风险的概率，在实务操作中，应特别注意以下几个方面策略的运用；
1、 大力利用中介机构，改善信息不对称状况。并购实际上是资本市场的一种交割活动，资本市场上的交割因其特殊性和复杂性，需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识，技术及经验提供服务。中介机构的主要职能是加强并购中的尽职调查，包括资料搜集、权责的划分、法律协议的签订等，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息和评估目标企业价值等。
2、 合理安排企业并购的财务支付结构，实现并购支付方式的多样化。如果有人以为只有花费自已在把的真金白银才能够完成并购，那他必定是对资本运作这个游戏知之甚少，但有朝一日，当发现原来可以不花钱或是花别人的钱而达成目的，恐怕只能追悔莫及了。企业并购的财务方式有很多种，通过不同的支付方式产生的并购效果可能完全不同。
（1）互惠互利——换股合并。换股并购是一种善意并购的方法，双方通过订立合并合同，归并成为一个公司或两个母子公司等。换股并购对于主并企业来说，避免了短期大量现金流出的压力，可以为其日后的经营创造较为宽松的环境，同时还能降低收购的风险，双方企业如有什么信息不对称的风险由并购双方共同承担。对于目标企业来说，虽然换股合并势必会改变公司的股权结构，大股东丧失控制权，但是可以通过更加合理的经营运作以及两家公司的资源整合，改善公司经营状况，公司的股东也因此可能获得更多的收益。此外，换股并购不用现金支付，目标企业股东无需缴纳所得税，也节约一部资金。在国际上，换股合并的并购方式被极其广泛的运用。如2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司等。
（2）花样层出——非现金支付。除换股并购外，还有其他支付非货币性资产进行灵活的并购方式。比如，并购者用非货币性资产直接投资目标公司，在对目标公司增资扩股后，获得大股东的控制地位。
五、并购中的财务风险成功规避案例简介
佛山华新包装股份有限公司（简称粤华包）是一家专业的纸基包装企业，其产品包括高档涂布白卡纸、液态食品包装原纸、涂布白纸板、铝塑复合包装材料和彩色包装印刷等。公司注册地在佛山，公司股票（粤华包B）于2000年于深圳证券交易所上市。2009年通过换股合并方式成功实现公司规模和效益大幅提升，同时有效规避了财务风险。
2009年以前，粤华包下属企业佛山华丰纸业有限公司（简称华丰纸业），其珠海分公司新拥有30万吨涂布白板纸生产线，涂布白板纸属造纸低端产品，市场竞争较为激烈，经营效益一般。刚好，珠海有另一造纸企业珠海经济特区红塔仁恒纸业有限公司（简称红塔仁恒），主要生产涂布白卡纸，包括烟卡和社会卡等，并具有生产液态食品包装原纸的技术和设备，其所有产品档次均属造纸高端产品，研发投入一直较大，企业基础较好。红塔仁恒虽具有较强的研发能力和设备技术优势，但由于材料成本和财务费用大幅上升，盈利能力逐年下降，2006年首次出现亏损，并在2008年亏损超过1.3亿元。
换股合并具体方案：首先华丰纸业剥离位于佛山本址的经营性资产后，珠海华丰剩余净资产截止股权交易日（2009年6月30日）评估作价约10亿元。同时红塔仁恒净资产评估作价约9亿元。然后，粤华包和龙邦国际以持有珠海华丰的股权与红塔集团和新加坡仁恒以持有红塔仁恒的股权互换合并，并购后粤华包、龙邦国际分别持有红塔仁恒40.18%和13.39%的股权，红塔集团和新加坡仁恒分别持有红塔仁恒32.5%和13.93%股权。这样，粤华包成为红塔仁恒第一大股东，拥有控制权，而且龙邦国际本身是中国诚通下属位于香港企业，其股权授权粤华包管理，也就是说粤华包可控制超过53%的股权，成为红塔仁恒控股股东。
红塔仁恒地处珠海市，与华丰纸业珠海分公司处于同一经济圈，企业文化趋同。并购完成后，可以充分挖掘华丰纸业珠海分公司的潜力，解决其因跨地区管理不到位的问题，并且红塔仁恒与粤华包充分利用各自资源，通过共享研发、采购、物流、仓储、生产辅助设施、销售渠道等资源，有效地增强研发能力，改善新产品生产工艺，降低运营成本，形成规模化运营格局，增强协同效应，真正实现优势互补，提升公司的运营效率。并购后，红塔仁恒不但扭亏为盈，而且09年和10年两年分别实现净利润约1.4和1.5亿元，实现了并购与整合的协同效应。
这是一个典型的换股合并成功案例，成功原因主要有：（1）并购支付方式采用了换股合并，节约了资金。假如不是采用换股合并方式而是先择现金支付，粤华包须
支付约10亿元现金，基于市场扩容压力通过增发股份难以通过证监会审批，只能通过金融机构筹集资金，但上市公司本身资产负债率已达53%，如再增加10亿负债财务费用会大幅增加，经营会相当困难。但通过换股合并可节约大量资金，而且目标公司不用缴纳所得税，节约现金支出。（2）换股合并双方股东如有一方因信息严重不对称引致价值评估风险或存在一些财务陷阱，比如评估价格过高或存在大额或有损失等，但双方股东共同拥有换股合并企业股权，风险共担，无形中可以降低财务风险。（3）目标公司股东虽放弃了对红塔仁恒的控股权，但红塔仁恒通过有效整合、加强管理和上市公司资金支持，盈利大幅提升，符合双方股东的利益。（4）提高财务能力和资金利用效率。并购扩大了企业规模，企业负债能力的评价不再以单个企业为基础，而是以整个集团企业为基础，企业的举债能力和偿债能力得以提高，并且企业之间加强横向资金融通，节约资金成本，同时避免了现金短缺。
