我国火电产业与电力产业同时起步，一直占据着电力生产的主导地位，火电占总发电量的比重一直在75%以上。当前，由于能源原材料价格高位运行，人民币持续升值、劳动力成本上升，土地使用税提高和节能减排环保要求提高等多种因素的综合影响，我国火电类上市公司融资形势严峻。本文重点对火电类上市公司的融资偏好进行分析，对主要融资方式进行效率测度和影响因素分析，并为火电类上市公司融资方式的优化提供具体化建议。
一、火电类上市公司融资偏好分析与效率测度
（一）样本选取 截止2011年底，我国火电类上市公司共有29家，按照上市时间排序分别是申能股份、乐山电力、深圳能源、粤电力A、皖能电力、穗恒运A、万泽股份、深南电A、内蒙华电、国投电力、华电能源、韶能股份、华银电力、通宝能源、国电电力、漳泽电力、广州控股、*ST赣能、郑州煤电、豫能控股、长源电力、九龙电力、金山股份、华能国际、吉电股份、上海电力、华电国际、大唐发电、富春环保。本文选取2007～2011年间这29家上市公司的融资数据作为研究样本。
长期资金来源主要有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道。公司的留存收益即为内部融资，包括盈余公积和未分配利润。外部融资包括股权融资与债权融资，外部股权融资为研究期内火电类上市公司配股与增发新股融资金额之和。债权融资在本文中被限定为长期负债，包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债等。
（二）融资偏好分析 具体如下：
（1）内部融资与外部融资偏好分析。从表1中可以看出，我国火电类上市公司对外部资金的依赖度非常高，明显大于内部融资比重，这与西方发达国家先内部融资再外部融资的融资顺序有很大的不同。2008年外部融资比例甚至高达102.66%，这主要是由于2008年很多企业亏损，内部融资大幅下降造成的。2009～2011年间，外部融资比例呈上升趋势，火电类上市公司对外部融资的依赖度持续增高。
（2）股权融资与债权融资偏好分析。从表2中可以看出，在外部融资中，债权融资占据了优势，除2007年外，债权融资比例明显大于股权融资比例，我国火电类上市公司表现出了明显的债权融资偏好，这与我国上市公司呈现股权融资偏好的现象和研究成果形成了截然相反的结果。
这主要是由于近些年我国证券市场的长期不景气，使得股权融资减少，而火电类上市公司又面临着极大的融资需求，于是许多公司就采用了债权融资，2008年的债权融资比重高达99.78%，2011年也高达95.32%，这也表明了火电类上市公司目前由于不断攀升的资产负债率而面临前所未有的融资压力。
通过以上分析，可以看出近几年我国火电类上市公司的融资顺序正在向Myers and Majluf（1984）的融资顺序理论方向发展。虽然与内部融资相比，外部融资还是占据绝对比例，但在债权和股权融资顺序方面，我国火电类上市公司已呈现出明显的债权融资偏好。
（三）融资效率测度 根据29家企业各个企业的各种融资方式所占比重，本文将火电类上市公司分为三类：以股权融资为主有深圳能源、韶能股份、通宝能源、漳泽电力、长源电力、九龙电力6家企业；以内部融资为主的有郑州煤电和富春环保2家企业；其他21家火电类上市公司都是以债权融资为主。
本文选用净资产收益率（ROE）作为上市公司融资效率的测度指标，按照股权融资为主、债权融资为主、内部融资为主三类企业分别计算净资产收益率均值，比较其变化趋势，分析这三种融资方式的融资效率。
从表3可以看出，以股权融资为主的企业净资产收益率只有两年为正值，受2008年经济危机的影响最为严重，近两年净资产收益率持续下降。以债权融资为主的企业净资产收益率除2008年外均为正值，且较为稳定。以内部融资为主的2家企业中，富春环保是2010年新上市的，因此只考察郑州煤电。与其他公司相比，郑州煤电近5年净资产收益率相对比较稳定，持续保持在较高水平。特别是在2008年行业整体亏损的情况下，郑州煤电净资产收益率依然保持了12.02%的高水平，体现了内部融资稳定性强和抗风险等优势。
可见，从火电类上市公司不同融资方式的融资效率来看，内部融资优于外部融资，债权融资优于股权融资。
二、火电类上市公司融资偏好影响因素分析
（一）制度因素 我国火电类上市公司存在着国家股一股独大或地方政府控股的现象，股权过分集中导致非效率的治理结构，又缺少相应的外部制约机制，容易导致内部人控制问题，企业经营机制难以真正转变。受之前计划经济体制的影响，国有控股企业对自有资金积累的要求较低，资金主要来自政府投资以及银行贷款，使其过分依赖外部资金，内部融资的存在及其重要性被极大地忽略了，很多国有控股企业主要还是依赖传统融资方式。
（二）融资成本 债权融资的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应，而股息却存在企业所得税和个人所得税“双重纳税问题”。另外，银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，债券发行的程序比发行股票简单，要求也比较低，从而发行费用也比股票少，所以债权融资成本通常低于股权融资成本。这些也是造成现阶段我国火电类上市公司总体上倾向于债权融资的原因。
（三）企业规模 在我国，成长越迅速的企业，对成长所需资金越渴求，但在目前我国国内股票融资有诸多限制的状况下，很多大规模企业更倾向于相对较易取得的债权融资，比如华能国际、国电电力等。这些大企业较小企业更为稳定，比小企业有更强的抵御风险的能力，在融资方式选择上会更倾向于债权融资。
（四）获利能力 近年来火电类上市公司利润下滑，经营成本上升的幅度远大于营业收入的幅度，而在股市募集的资金也远不如以前充足，只能依赖于债权融资，导致资产负债率不断攀升。同时，保证企业盈利，也是提高内部融资的基础，近年来，火电类上市公司由于煤价上涨、中间环节费用高和贷款利率上调等原因持续亏损，内部资金积累不足，这也是造成内部融资比重低的重要原因。
三、火电类上市公司融资方式选择优化建议
（一）调整企业资产负债率 从前面的分析可知，我国火电类上市公司偏好债权融资，而且债权融资效率优于股权融资效率。所以，深圳能源、韶能股份等以股权融资为主的火电类上市公司可以
加强债权融资选择。
适当的负债经营是十分有利于提高资金使用效率的，但同时应注意到，若企业资产负债率过高，就会有面临债务危机的风险。火电企业资产负债率高是普遍现象，目前五大电力集团火电的资产负债率均已超过80%，有些火电企业资产负债率超过100%，而这种趋势仍在持续。所以债权融资为主的企业，面对债务资本比例过高的情况，公司应当适当通过发行适量新股，扩大权益资本比例和提高内部融资比重等措施，降低资产负债率，提高产权比率，控制企业财务风险，同时长期债务偿还能力不足的问题也能得到解决。
（二）提高企业内部融资比例 通过前面的分析可知，我国火电类上市公司内部融资比重较低，很多企业对内部融资不够重视或者无法从内部进行融资，但通过对比净资产收益率，内部融资效率水平并不低。内部融资具有稳定性强、成本较低和不受外界影响的优点，是企业最为可靠的融资方式之一。优化火电类上市公司的融资结构，提高内部融资能力是主要的途径之一。比如国电电力、大唐发电、国投电力等公司的盈利水平都比较高，具备内部融资的条件，但内部融资只占极小的比重，所以这类企业应加强对内部融资的选择。
对于火电类上市公司来说，保证企业盈利，是其提高内部融资的基础，只有企业有一定的利润，企业才能更好地调整融资结构。漳泽电力、豫能控股、华银电力等企业近几年亏损都比较严重，可以通过提高经营管理水平、节能降耗等方式降低成本，加强多元化经营，比如向煤炭、金融、环保、清洁能源等产业扩展，扭转亏损局面，提高盈利水平，从而为内部融资提供保证。同时，内部融资主要靠企业内部的资金积累，火电类上市公司要强化现金流控制，保证资金链顺畅，要合理把握、调整付款和回款的节奏，平衡现金流。
（三）拓宽融资渠道 传统的融资模式已经远远不能满足火电企业巨大的资金需求，注重多种融资方式的组合应用已成为必然选择。目前为摆脱困境，火电上市公司筹集资金的方法主要有三种：第一，发行债券。如华能国际发行大额的短期融资券，实力大的央企采用这种方法的较多。第二，接受控股股东财务资助。这一般出现在央企控股的上市公司，如长源电力。第三，改换门庭，背靠大树好乘凉。近年来，地方火电上市公司大股东转让控股权的现象尤为突出，而受让者许多是央企。此外，火电类上市公司还应采取融资租赁、资产证券化等新型融资模式。
四、结论
本文首先从内部融资与外部融资、股权融资与债权融资两个方面分析了火电类上市公司的融资偏好，结果表明其外部融资占绝对优势（近4年外部融资比重均在90%以上），且呈现出明显的债权融资偏好；其次运用ROE对不同融资方式的融资效率进行测度，结果表明内部融资优于外部融资，债权融资优于股权融资；再次从制度因素、融资成本、企业规模和获利能力等影响因素分析火电类上市公司融资偏好的形成原因；最后从调整企业资产负债率、提高企业内部融资比例、拓宽融资渠道等方面提出火电类上市公司融资方式选择的优化建议。
参考文献：
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