基于2004-2013年的省际面板数据，本文采用动态面板数据的系统广义矩估计(GMM)方法，考察了近年来我国固定资产投资下滑的原因，并着重探讨了宏观经济不确定性、企业家信心及其交互作用机制对固定资产投资的影响。研究结果表明：宏观经济不确定性对固定资产投资具有显著的抑制作用，企业家信心对固定资产投资则具有显著促进作用，提高企业家信心将会降低宏观经济不确定对固定资产投资的抑制作用。
一、引言与文献回顾
国家统计局公布的数据显示，2015年1-8月份我国固定资产投资累计同比增速为10.9%，创下2004年12月以来新低，其中，制造业、基础设施建设和房地产三大类投资增速全面下滑。当前我国经济进入新常态，经济下行压力不断加大，并面临着增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的复杂形势，国内经济运行中产能过剩问题严重、房地产库存高企、地方债务严重超标、财政金融风险突出等使得国内经济形势错综复杂，宏观经济所面临的风险不断升级，加上国际经济政治环境动荡多变，国内宏观经济环境的不确定性大幅增加，实体投资面临较大风险。此外，供给端人口红利衰退、需求端全球化红利消退，我国经济从高速增长转向中高速的增长，2015年前三季度GDP增长速度仅为6.9%，并且经济探底仍未结束，经济发展过程中存在的产业结构失衡、消费不足、地区发展不平衡等问题逐渐凸显，为走出全球性金融危机困境所采取的经济刺激政策“后遗症”正在掣肘中国经济的发展，产能过剩给企业带来的困难不断加重，企业经营压力增加，企业家对当前中国经济形势缺乏乐观，发展动力严重不足，其投资行为也变得更加谨慎。目前，国内外学者也越来越关注宏观经济不确定性和企业家信心对投资的影响。从当前的研究现状来看，大多数学者把宏观经济不确定性和投资者信心对投资的影响孤立起来，事实上宏观经济不确定性这一客观经济事实对投资的影响可能会受到投资者信心这一主观的心理状态影响。因此，在考察二者对投资各自的影响之外，探究二者之间的相互作用机制对投资的影响就显得非常有必要，这不仅可以拓展现有投资方面的研究，还能够为我国政府部门有效调控投资下滑提供参考性依据。
国内外学者从不同的角度展开了关于宏观经济不确定性和投资者信心对投资影响的研究。从宏观经济不确定性对企业投资影响的结果来看，宏观经济不确定性提高会使得公司降低投资率和扭曲资源分配(Beaudry等，2001)。陆庆春(2013)利用面板数据的随机效应模型进行实证研究，指出宏观经济不确定性对公司的直接投资有着显著的抑制效应，对间接投资则没有显著影响。
就宏观经济不确定性对固定资产投资影响的渠道而言，一些学者从企业投资的跨期选择角度进行研究。Dixit(1995)认为在不确定条件下企业会权衡当期投资和延迟投资的收益，而权衡的结果往往是延缓投资。Bloom(2009)持有类似观点，认为较高的不确定性产生的等待期权价值较大，从而面临较高不确定性的公司会减少当期的投资。刘小可(2006)指出，由于推迟期权的存在经济中的各种不确定性的增加会加大企业的等待动机，企业会进行等待获得更多的信息以提高未来投资的收益，因而会减少当期投资。此外，宏观经济不确定性可以通过影响其他经济主体行为进而影响企业投资。Baum等(2006)认为宏观经济不确定性增加会扭曲商业银行信贷资源配置，但是这种扭曲会根据商业银行的规模和盈利能力的不同而存在差异(Talavear等，2012)。张琳(2015)研究发现宏观经济不确定性会降低银行信贷增速，这种影响与银行的资本充足率、资产流动性、规模相关，一定程度上会通过金融市场影响到宏观投资。也有一些学者从投资者预期角度进行研究：投资者的预期往往表现为投资者的心理变化，而这种心理变化体现了其对宏观经济的预期和判断。企业家进行投资时通常会有一个预期回报率，该预期回报率会受到宏观经济波动的影响，当产出波动幅度较大时投资项目面临的风险也就越大，因此公司的投资需求也就越低(Keynes，1936)。王义中等(2014)利用我国上市公司的资金需求用途的数据分析宏观经济不确定性对公司投资的作用机制，认为外部需求、流动资金需求和长期资金需求是宏观经济不确定性影响公司的投资行为的三种渠道，而这三种渠道都会受到预期因素的影响。
当面临相同的经济不确定性，对未来经济的不同判断会对投资决策产生不同的影响，因此问题的核心不仅仅关乎宏观经济不确定性，也关乎企业家对未来经济走势的预期和判断。信心被认为是影响经济运行和投资的重要因素。Harrison(2006)、Taylor(2007)都认为信心会对宏观经济运行产生深刻影响，他们认为证明经济系统中可能存在多重均衡，而这种均衡会随着经济主体信心的转变而转变。陈彦斌(2009)将企业家信心分解为基本面信心和动物精神，通过向量自回归模型研究发现动物精神对我国宏观经济波动具有显著的影响。
Heaton(2002)认为当存在自由现金流时，乐观的管理者通常会增加对项目的投资。Arif等(2014)指出，企业投资波动受到投资者情绪变化的影响，很多发达国家都表现出企业投资和投资者情绪的同趋势变动，企业投资和投资情绪同时达到顶峰并随后出现回落。国内学者也探究了企业家信心对投资的影响。张西征(2014)使用企业家信心指数作为企业家经济预期的代理变量研究企业预期对企业预防性现金持有的影响，实证结果表明企业家信心和现金持有呈负相关关系，即企业家信心高涨时，企业持有的现金较少，更多地进行投资。雷光勇等(2011)认为，投资者信心受到市场层面和公司层面的共同影响，投资者信心的保持和提升是一个国家经济得以持续发展的前提，对投资规模具有正向影响。
从以上的研究结果可以发现，投资会分别受到宏观经济不确定性和企业家信心的影响，但是关于二者之间的相互作用的关系却鲜有研究。就宏观经济不确定性和企业家信心对投资作用的联系而言，投资者的投资行为不可避免地受到宏观经济不确定的影响，但是由于经济主体非完全理性，投资决策往往会受到投资者的主观心理状态的影响，而经济系统中各个经济主体之间的策略又是相互依存、共同作用的，因此，经济主体的心理状态有可能在未来得以实现，即经济主体信心的改变会通过个体经济行为对未来经济产生实质性的影响。所以，当宏观经济不确定性一定时投资者信心十分重要，当投资者信心提高时可能会降低当下宏观经济不确定性对投资的抑制作用。因此，本文不仅对宏观经济不确定和投资者信心对宏观投资的影响进行研究，还进一步对投资者信心是否在一定程度上能够改变宏观经济不确定性对固定资产投资的影响进行探究。
二、理论假设的提出
在传统的凯恩斯理论中投资取决于成本和收益的比较中，投资者会预先估计投资收益并计算出相应的折现率，只有当折现率大于利率(凯恩斯认为投资的成本为利率)时投资才能发生。因此，在投资成本不变的情况下投资收益显得尤为重要。通常来讲，投资收益具有不确定性，即多种可能的收益对应着不同的概率，往往取其数学期望来衡量这种不确定的收益，因此投资收益也称为期望收益。虽然后来投资的成本和收益的估算经历了种种发展，但是不论是在理论还是实践上这种思路被广泛地接受，因此经济中的不确定性因素会对投资产生重要影响。当经济中的不确定性因素增加时，会使得期望收益减少从而降低折现率进而导致投资下滑;反之，当经济中的不确定因素减少时，会使得期望收益增加从而提高折现率进而促进投资增加。这种可能的经济影响在实证分析中被加以研究：Baum(2009)建立一个两期的存货缓冲模型(buffer-stock model)分析宏观经济不确定性条件对投资者投资决策的影响。他认为，当企业受到经济不确定性的冲击时，企业为了使得未来期的价值最大化会倾向于降低投资水平。黄久美等(2010)基于托宾Q模型和销售加速模型，利用我国制造业企业的数据进行研究，结果表明不确定性会对公司固定资产投资具有显著的负影响。因此，本文提出第一个理论假设：
假设1：给定其他条件不变，宏观经济不确定性对企业投资水平具有负向影响。随着宏观经济不确定性的增大，企业将会降低其投资水平，宏观层面表现为固定资产投资下降。
自从“预期”的概念被引入到宏观经济研究以来就备受学者的关注，阿瑟·庇古(1927)指出：商人们的预期变化——此外再没有别的东西——构成产业波动的直接原因，Perez(2012)也认为企业家预期对企业投资具有重要影响。Benabou(2009)认为，当人们信心十足时会过分信任经济，从而导致过度投资。这种情况在我国表现得尤为明显，当经济形势良好时企业家信心高涨往往伴随着投资的高速增长，当经济形势低迷时企业家信心受到打击，伴随着的是投资的迅速萎缩。在实证研究中往往把企业家信心作为投资者预期的代理变量(Ang，2011)。企业家信心既包括理性因素也包括非理性因素，主要是企业家综合了各种经济信息后的一种综合判断，Barsky(2012)认为信心包含了一些无法体现在滞后宏观经济变量中的先行信息。中国企业家调查系统(2011)的问卷调查结果显示，企业的订货、产销、库存等指标和企业家信心呈相同的变化趋势。以上中外学者的研究成果和我国的经济事实都表明企业家预期已经成为影响企业投资的重要因素。因此，本文提出第二个理论假设：
假设2：给定其他条件不变，企业家信心对企业投资水平具有正向影响。随着企业家信心的增加，企业将会提高其投资水平，宏观层面表现为固定资产投资增加。
宏观经济不确定性和企业家信心之间并不是割裂的，面对未来经济可能的不确定性，企业采取的策略在一定程度上取决于企业家信心。根据社会心理学中的情绪一致性效应、情绪泛化假说，人们会倾向做出与情绪状况一致的判断，乐观情绪会导致个体对风险和回报做出乐观的预测，即低估风险而高估回报;而悲观情绪将导致个体对风险和回报做出悲观的估计，即高估风险低估收益。这一社会心理学应用于经济学的研究同从预期角度研究宏观经济不确定性对投资影响的机制相类似。即使面临同样的宏观经济不确定性，乐观的投资者和悲观的投资者可能由于受到不同情绪的影响而做出不同的投资决策，即不同的企业家的预期和判断会影响宏观经济不确定这一事实对投资的影响。特别是在我国这样市场经济并不完全成熟的国家尤为明显，企业家的决策并不是完全理性的，可能会影响企业家信心。因此，本文提出第三个理论假设：
假设3：给定其他条件不变，企业家信心提升能够减弱宏观经济不确定性对固定资产投资的抑制作用。
三、变量选取与模型建立
(一)变量说明
本文的样本区间为2004-2013年，采用全国30个省市、自治区的面板数据(由于西藏自治区的数据不全，故将其剔除)。
1.被解释变量
固定资产投资额(INV)，采用各地区年度固定资产投资完成额来度量，并利用以2004年为基期的省份固定资产投资价格指数进行平减得到实际值，取对数以后表示为LnINV，数据来源于中经网统计数据。
2.解释变量
本文的解释变量有三个，分别为宏观经济不确定性、企业家信心指数以及二者的交叉项。
我国经济正处于转轨和改革的关键时期，经济环境中的不确定性因素很多，包括价格的不确定性、投资成本的不确定性、利率的不确定性、政策因素的不确定性等各种因素，各种不确定性相互关联、互相影响。本文不逐一讨论各种不确定性对固定资产投资的影响，而是采用宏观经济不确定性这一综合指标进行研究，利用我国省份GDP增长率的三年移动平均标准差来衡量宏观经济不确定性(UNC)，取对数以后表示为LnUNC。省份GDP增长率数据来源于中经网统计数据库。
本文参考Ang(2011)的研究把企业家信心(CONF)作为企业预期的代理变量，采用企业家信心指数的季度平均值来衡量企业家信心，取对数以后表示为LnCONF。数据来自wind金融数据库。
本文将三个解释变量置于两个方程中：第一个方程包含企业家信心指数和宏观经济不确定性，着重考察宏观经济不确定性和企业家信心对固定资产投资的影响;第二个方程包含宏观经济不确定性、企业家信心及二者交叉项，着重考察投资者信心是否影响了宏观经济不确定性对固定资产投资的影响。
3.控制变量
在控制变量的选取上，本文选取了能够体现地区特征的变量作为控制变量。借鉴了Busetti(2015)、Banerjee(2015)等关于固定资产投资影响因素的研究选取了各个省份的产业结构、货币增长率、国内生产总值、融资约束等作为本文的控制变量。其中：产业结构(STRU)用第二产业产值占国民生产总值的比重来替代，货币增长率(M2)用省份的货币和准货币供应量环比增速来替代，国内生产总值(GDP)用以2004年为基期的消费者价格指数平减后的GDP实际值来表示，融资约束(FIN)利用固定资产投资实际到位额中自筹资金的百分比来表示。对国内生产总值进行取对数处理，对变量的描述性统计分析见表1。
(二)模型建立
考虑到固定资产投资具有惯性，本文将固定资产投资的滞后一期加入模型，以便更加准确地考察宏观经济不确定性、企业家信心及二者交叉项对固定资产投资的影响，因此建立如下的动态面板数据模型：
yit=αyit-1+βXit+ηi+εit
(16)
其中：yit代表t年i省的固定资产投资;Xit代表解释变量和控制变量;ηi代表不可观察的各省的区域效应，用于控制各省的固定效应;εit代表残差项。
本文采用广义矩估计法(GMM)对动态面板模型进行估计。GMM估计方法主要包括差分广义矩估计(DIF-GMM)和系统广义矩估计(SYS-GMM)两种形式。系统GMM方法可以克服差分GMM方法的弱工具变量问题，更好地解决内生性问题从而提高估计的效率，因而本文选择系统GMM方法进行估计。
具体模型设计如下：
1.宏观经济不确定性、企业家信心对固定资产投资的影响，选择如下模型：
其中，LnUNCi，t为宏观经济不确定性，LNCONFi，t为企业家信心指数，Controljit为控制变量。上文已经给出具体控制变量的含义，其符号及其对固定资产投资的影响机制会在下文给出。
2.宏观经济不确定性、企业家信心与二者交叉项对固定资产投资的影响，选择如下模型：
四、实证检验结果及分析
(一)控制变量回归预期符号及影响机制
结合其他学者的研究结果，本文在表2中给出各控制变量的预期回归系数及相应影响机制的说明。
(二)回归结果分析
本文运用系统GMM估计方法对(17)式和(18)式进行估计，第一个方程主要考察宏观经济不确定性和企业家信心对固定资产投资的影响，第二个方程主要考察宏观经济不确定性、企业家信心与二者交叉项对固定资产投资的影响。本文选择解释变量的滞后项作为工具变量，采用计量软件stata12对方程进行回归。从工具变量的选择来看，Sargan检验和Hansen过度识别检验均显示两个回归方程接受工具变量有效性的原假设;二阶序列相关检验[AR(2)的概率]均显示两个回归方程不存在二阶序列相关;并且各个解释变量和控制变量均显著，因此工具变量的选择和整个模型的设定是合理并且有效的。
表3分别具体给出两个方程的回归结果。
1.宏观经济不确定性和企业家信心对固定资产投资的影响
方程一给出了宏观经济不确定性和企业家信心对固定资产投资的影响结果。从回归结果来看，宏观经济不确定性LnUNC的系数为-0.011，并在1%的显著性水平上显著，表明宏观经济不确定性对固定资产投资具有抑制作用，即随着宏观经济不确定性的增加固定资产投资会发生下降;投资者信心LnCONF的系数为0.081，并在1%的显著性水平上显著，表明企业家信心对固定资产投资具有正向影响，即随着企业家信心的增强固定资产投资将会增加，符合前文所提出的理论假设1和假设2，其他控制变量的回归结果与预期基本一致。
虽然我国已经成为世界第二大经济体，但是国内经济也面临着诸如利率、汇率、贸易、经济政策等各种各样的不确定性。特别是全球性金融危机以来，世界经济增速维持着“弱增长的格局”。发达国家经济联盟的“再组合”、大国货币与财政政策的“再调整”、新兴经济体的集体困境、全球金融市场的持续波动、各国创新与增长动力的长期疲弱等因素共同增加了全球发展的不确定性，国际经济的不稳定性会通过汇率、进出口以及国际投资等渠道传导到国内，进一步加强了我国的宏观经济不确定性。这些经济不确定性首先使得公司对未来的收益、成本难以形成稳定的预期，从而加大企业的等待动机，使其推迟当期投资;其次，经济不确定的增加也意味着投资收益的稳定性降低，投资项目隐含的风险就越大，在其他条件不变的情况下，企业会降低当期投资;最后，当本国的经济不确定性增大时，企业便会考虑将投资转移到不确定程度较低的国家和地区，造成投资的转移;除此之外，宏观经济冲击会影响公司财务脆弱性和破产率(Bruneau等，2012)，企业的财务稳健性下降也会对固定资产投资产生负向影响。以上实证研究结果分析验证了本文的理论假设1。
图1给出了2004-2013年的我国企业家信心指数变动和全国固定资产投资增速变动的情况。总体来看，企业家信心指数和全国固定资产投资增速呈现出大致相同的变动趋势。从具体的时间段来看，2008年之前，受改革开放和加入WTO的有利影响，我国经济经历了一段时间的迅速增长，在这段时间内经济形势发展良好，企业家信心稳定在较高水平，与此同时我国固定资产投资也经历了一个稳步增长的过程;2008年由于受到全球性金融危机的影响，企业家信心遭到打击，与此同时投资也经历了短暂的下滑;2009年以后，企业家信心虽然有了一定程度的短暂回升，投资出现反弹，但是由于经济形势持续低迷，企业家信心又开始下降，投资增速则持续下滑。
凯恩斯曾分析信心对投资的影响。他认为，个体对未来经济预期的千差万别导致行为的不一致，经济行为进一步导致宏观经济的变动。当人们对未来充满信心的时候便会增加投资以期获得更多利益;当人们认为经济将要进入萧条时，便会积极的减产以减少可能的损失，即信心对投资具有乘数作用。这种情况在我国尤为显著。企业家的投资决策会受到诸如补贴政策、财政货币政策、对未来经济的判断等因素的影响，而并非建立在充分理性的基础上。投资是拉动我国经济增长的重要手段，在经济保持高速增长的年份，企业家对未来经济形势形成乐观预期，投资热情十分高涨;但当经济进入持续疲软阶段以后，企业家对未来经济形势并不看好，信心不足，投资便进入全面下滑的颓势。以上实证研究结果分析验证了本文的理论假设2。 2.宏观经济不确定性、企业家信心及二者交叉项对固定资产投资的影响
方程二给出了宏观经济不确定性、企业家信心及二者交叉项对固定资产投资的影响结果，可以看出LnUNC的系数为-0.366，即宏观经济不确定性增加1%将会导致固定资产投资降低0.366%;交叉项LnUNC×LnCONF的系数为0.073，并在1%的显著性水平上显著，这表明加入投资者信心影响之后经济不确定性的系数变为-0.366+0.073×4.822=-0.014。系数的绝对值减小，表明通过提高企业家信心可以缓解宏观经济不确定性对固定资产投资的抑制作用。
投资者情绪是促使企业投资的巨大动力(花贵如等，2009)。当处于某一特定的宏观经济条件下，乐观的投资者对投资的预期往往是高收益和低风险，表现为企业家信心较高，相应的投资量越大;而悲观的投资者对投资的预期往往是低收益和高风险，表现为企业家信心较低，相应的投资量越小。从我国现阶段的实际情况来看，全球去杠杆带来的外需疲软，加之服务贸易逆差、投资收益逆差和能源逆差，可能在未来形成中国经常账户的全面逆差;我国正逐渐丧失劳动力成本的优势，未来的世界工厂正向东南亚、金砖四国其他三国、拉美、非洲等国家转移，而我国的高端制造业还处于起步阶段;此外，多年体制缺陷和粗放增长方式下积累了众多矛盾困难，如环境破环、资源浪费、需求乏力、产能过剩、国家资产负债率过高等问题，所以企业家对我国当前经济发展形势并不看好，悲观情绪浓厚，企业家信心严重缺乏，进而使得企业家的投资意愿降低。因此，宏观经济不确定性对固定资产投资的抑制作用被企业家信心的下降加强，导致近期我国固定资产投资增速严重下滑。
因此，当宏观经济不确定较高时提高投资者的信心变得尤为重要，即面临相同的宏观经济不确定性条件，提高企业家信心能够在一定程度上缓解宏观经济不确定性对固定投资的抑制作用。2008年，受全球性金融危机的影响，国内外经济遭遇重创，宏观经济形势错综复杂，不确定性骤升，我国固定资产投资增速出现大幅下滑，政府为摆脱困境推出了“四万亿元”投资刺激计划、十大产业振兴规划等一系列经济刺激政策，很大程度上提振了企业家信心，使得企业家投资意愿大大增强。2009年我国全社会固定资产投资比上年增长30.1%，增幅比上年提高4.2个百分点，极大地缓解了宏观经济不确定性对固定资产投资的抑制作用。这正应了当时温家宝总理多次提到的“在经济困难面前，信心比黄金更重要”这句话。
根据实证研究结果分析以及我国的经济事实验证了本文的理论假设3。
五、结论与政策启示
本文基于2004-2013年我国省际面板数据，运用动态面板模型的系统GMM方法考察了宏观经济不确定性、企业家信心及二者交叉项对宏观固定资产投资的影响。结果表明：宏观经济不确定性的增加会降低期望收益，对抑制固定资产投资具有显著的抑制作用;企业家信心作为一种主观的心理判断，直接驱使着企业家的投资行为，对固定资产投资具有显著的促进作用;在一定的宏观经济不确定条件下，企业家信心的上升能够提高投资意愿，因而会显著地缓解宏观经济不确定性对固定资产投资的抑制作用。
当前国内外环境仍然复杂多变，中国经济正处在深化改革的时期，宏观经济的不确定和不稳定的因素有很多，如利率汇率波动的不确定性、经济增长的未知性、贸易摩擦、通货膨胀的预期、宏观经济政策的不确定性。国际市场和全球经济环境仍处在危机后的修复阶段和发展方式的转换阶段，由于经济开放程度的不断提高我国还面临着来自国际环境中的各种不确定性冲击。因此，笔者认为为了应对当前我国固定资产投资不断下降的趋势，政府部门应加快完善社会主义市场经济体制，深化价格形成机制改革，减少政府对市场的不当干预;政府部门应该提高经济政策透明度和连贯性，降低宏观经济政策变动带来的不确定性;尽快推动利率市场化改革、加强金融市场监管，避免系统性金融风险;此外，需要进一步增强实体经济应对外部冲击的能力，使得经济不确定性对宏观经济的不利影响降低到最低。此外，政府应该在保证司法公正、促进市场经济更加完善、促进金融市场发展等方面做多努力，为企业创造良好的经营环境。企业家本身的能力和素质对信心的影响也是至关重要的。
作者：韩国高 胡文明 来源：财经科学 2016年3期
