摘 要：次贷危机爆发后，美联储采取了一系列非常规货币政策向金融系统注入流动性，使得金融市场功能逐步恢复，经济复苏迹象显现，如果美联储不能有效地控制资产负债表规模和及时收回流动性，通货膨胀和资产价格泡沫可能卷土重来，本文旨在通过对量化宽松的货币政策的实施效果及其对中国经济产生的影响和冲击加以分析，建议决策当局应根据我国实际情况做出前瞻性的调整，从而减少美联储政策变动给中国经济运行带来的负面影响。
关键词：美联储；政策取向；中国经济；影响
一、美联储量化宽松货币政策的效果
次贷危机爆发以来，美联储根据经济形势的变化，采取了一系列量化宽松的货币政策措施，在提供市场流动性、稳定市场信心、维护住房和金融市场稳定方面都起到了关键性的作用。尽管美国经济复苏疲软，但美元贬值带来的通货膨胀预期抬头，使得美国量化宽松货币政策面临退出时机的抉择问题引起广泛关注。按照余永定的分析，为了保持一定的经济增长，同时又不使美元的地位进一步恶化，对美国来说一个非常合理的政策选择就是加强贸易保护主义，这无疑在当前欧洲主权债务危机尚存在不确定性的背景下，大大加剧了我国外贸出口的窘境。无疑美联储量化宽松货币政策的退出与否，不仅直接影响到美国的经济复苏和通货膨胀，也会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向带来明显的变化，进而间接影响的中国经济金融运行和宏观经济政策走向。
二、应对危机导致货币超发加剧我国通胀预期
美联储货币政策的扩张堪称史无前例，伯南克已将利率降至0~0.25%,低于格林斯潘时期1%的水平，从而缩短了危机时间，经济复苏比预期的早，但潜在风险不容忽视。随着国际金融机构去杠杆化进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家。2009 年为了应对金融危机，我国启动了4万亿投资财政刺激政策，央行也通过信贷等方式向市场增发了大量货币，使得中国率先走出危机，但货币供应量的上升，不仅形成了未来通货膨胀的预期，而且现实中也表现出来通货膨胀率不断攀升。
2009年、2010年的宽信贷造就庞大的货币存量已是“覆水难收”，未来的信贷收缩只是降低货币增速不能减少货币总存量，作为货币现象，通胀的发生是必然的。从时间节点看，超发货币在2009年6月达到最高峰，今年4季度，虽然粮食猪肉价格波动可能导致CPI短期回落，但货币对通胀的根本性压力并未结束，随着国家启动水、电、煤、气等资源品价格改革以及国际大宗商品价格上升导致的输入型通胀预期加大，预计在2011年2季度之前，我国通胀水平依旧有上行压力。
此外，与通货膨胀压力遥相呼应的是不断飙升的房地产价格。2009 年1 月之后，商品房价格指数不断上升，到2010 年8 月达到了110.4。通货膨胀预期和房地产价格上涨的压力会影响到人民生活和社会稳定，从而二者也必然成为当前政府在宏观政策调整中的重中之重。所以，控制通货膨胀预期和房地产价格上涨压力也成为2010年货币政策的主要着力点。
三、短期国际资本流动可能发生逆转
在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。基于人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企温回升的良好预期，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现加速态势。8月，我国新增外汇占款达2429.77 亿元人民币，较上月大幅增加42.2%，也是近4 个月来我国月度新增外汇占款首次突破2000 亿元人民币。9月外汇储备新增1004.5亿元，扣除实际利用外资余额和贸易顺差，热钱预计达752.07亿元。尽管学界对热钱规模测算仍有分歧，但无疑热钱流入现象已被外管局高度重视。外管局首次在《2010年上半年国际收支报告》上用专栏的方式对这一问题进行阐述：“受利差和汇差双重收益诱导，境内市场主体的跨境美元套利交易规模开始扩张。”
今年以来外管局还开展了应对和打击“热钱”专项行动。目前，违规流入的“热钱”多采取蚂蚁搬家方式，主要包括加工和转口贸易、外资、服务贸易和个人渠道。检查中也发现，部分外商投资企业虚构用途将资本金结汇后进入股市等情况，还有部分银行主动配合或顺应客户需求，打外汇管理政策的擦边球。长远来看，我国“热钱”流入具有长期性、复杂性和客观性，应运用汇率、利率等价格机制进行合理引导，尤其要防范“热钱”大进大出的破坏性作用。
根据EPFR Global 的数据显示，截至10 月6 日，有60 亿美元流入新兴市场国家股票基金，创下了近33 个月的新高。考虑到美元利率已逼近于零，远低于多数新兴市场国家的利率水平，“套利”的驱动因素有所加强，9 月以来人民币升值的加速，仅近两月的人民币升值幅度已经达到2.3%。而市场预期人民币短期仍将继续升值，“热钱”加速回流的趋势已开始显现，随着经济复苏进程的到来，产出缺口进一步缩小而通胀压力上升，美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根，美国拆借市场利率和联邦基金利率将会上升，这将使美元升值，并使部分套利交易平仓。一旦美元企稳走强，大宗商品价格回落，大量投资性资金撤出中国，造成资产价格的大幅波动势必给中国金融稳定带来隐患，吸取20世纪90年代东南亚金融危机经验，加大对“热钱”流动的打压必将成为我国外汇监管的重点。
四、人民币汇率调整进退两难
2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化，人民币对美元、欧元和日元3种主要货币在不同时点呈现有升有贬的特征。然而2008年7月~2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致了美元对主要货币汇率保持升值，而随着各国实施了宽松的刺激政策，使得全球经济反弹，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元再归贬值趋势，以美元计价的外汇储备资产价格出现大幅缩水，分散外汇储备投资以及创新外汇储备管理方式迫在眉睫。
近期以来，在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币再次陷入升值的尴尬境地。在热钱流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，中国外汇储备正重新加速上升，为维持人民币汇率的稳定，中央银行被迫加大基础货币的投放，从而引发有关流动性过剩再次上演的担忧。为了有效控制流动性过剩的局面，央行只能采取被动
的紧缩措施，而一旦央行开始加息，将会进一步拉大人民币和美元之间的利差，同时促使人民币升值。而这反过来又成为进一步吸引短期国际资本流入，央行被动增加货币发行的诱因。由此可见，量化宽松货币政策加大了美元汇率波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。
五、新形势下完善我国货币政策的相机抉择的长效机制
当前无论是世界经济还是中国经济，都处于增长回落周期中，为防止经济二次见底，大部分国家维持宽松的货币政策环境。我国政府政策也面临维持增长和结构调整的两难，此时任何政府的宏观政策取向都愈发显得令人注目。
近期有两个值得我们关注的焦点。一个继中国央行提高了六大商业银行的存款准备金率0.5个百分点后，存贷款利率分别加息0.25%，第二个是美国联邦储备委员会3 日宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011 年6 月底前购买6000 亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。同时宣布，将基准利率维持在零至0.25%的水平不变。这两个央行采取的行动不禁让我们产生疑问：我国的货币政策是否与美国相反，呈紧缩性呢？显然答案是否定的，我国目前采取的仍是适度宽松的货币政策，而且甚至比美国更加宽松。为什么这么说呢？从实际利率的角度我们可以很清楚地解释这个问题。从表面上看，我国名义基准利率高出美国联邦基金利率2个百分点之多，似乎紧缩性要强得多，但是，考察实际利率后我们就会发现事实完全两样了。实际利率是名义利率与预期通货膨胀率之差，在我国当前需求拉动型通胀和输入型通胀压力渐增的情况下，预期通货膨胀率变得相当高，因此实际利率可能为负数；而美国预期通胀率则要小得多，因此其实际利率也较高。
中央银行的现代货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金率、再贴现率、信贷控制、调整利率等方面。近年来我国中央银行积极发挥利率杠杆作用和不断推进利率市场化，货币总量作为货币政策的操作目标难以具有较高的相关性、可测性和可控性，因此，随着利率市场化进程的推进和利率传导渠道的逐渐顺畅，利率这一价格型政策工具在我国货币政策中的地位和作用将会进一步增强。
六、结论与政策建议
次贷危机以来，各国央行为应对危机显出了一定的政策协调，从而再次证明了经济全球化使得一国经济与世界经济的联动机制加强，根据利率平价定律，国际间利率传导也呈现不断增强趋势，从货币政策独立性来说，人民币汇率紧盯美元也会被迫引入美国的货币政策。但中国的经济周期和经济结构与美国存在显著差异。因此，从当前来看，中国政府需要适度收紧货币政策，而美国政府尚需要长期实施宽松的货币政策。我国政策调整应保持一定的前瞻性，否则一旦货币政策独立性的缺失，使得我国政府被迫将货币政策长期维持在宽松状况，这无疑会加剧未来通货膨胀与资产价格泡沫化的风险。因此，在防范通胀预期方面，央行应注意各种货币政策工具的协调和相机抉择。
对于大型的经济体，中央银行干预经济力量的作用，国内利率和汇率的相互作用比较复杂。一方面，汇率不仅取决于利率和资本流动，而且受本国的经常项目差额、政府干预等因素影响较大；另一方面，国内利率不仅受汇率变动预期和国际资本流动的影响，而且受其他国家中央银行利率政策的影响。
1、继续完善人民币汇率形成机制。蒙代尔、克鲁格曼认为，开放经济条件下，一国不可能同时时间汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性，所能做到的仅仅是兼顾其中两个目标。就当前中国情况来看，首先，虽然名义上中国资本项目存在一定的管制，但实际上境外资本可以通过合格的境内外投资机构、混入经常项目的资本项目结汇甚至黑市等途径，进出中国资本市场，这客观上造成了中国资本帐户比较开放的状态；其次，在汇率方面，2005年7月我国实施人民币汇率形成机制改革，但汇率波动区间狭小，可以看作是一种“爬行盯住制”，其实质仍然属于固定汇率的范畴，汇率变动存在刚性，制约了利率政策的灵活性，此外随着经济开放程度不断加大，货币政策调整不仅仅根据国内经济形势而定，而是逐渐受到国外特别是美国利率的显著影响。我国应进一步完善人民币汇率改革形成机制、继续循序渐进地推进汇率市场化改革，从而增强利率操作的独立性。此外，根据李自然等用VECM模型分析了人民币汇率、中国对美国进出口、美国失业率以及其他变量之间的相互动态影响显示，人民币短期内升值对于扩大中国从美国进口不会有太大帮助，反而会因抑制中美双边贸易而打击美国就业；目前美国缓解国内就业压力的最好办法并非强迫人民币升值，而是应当充分发挥比较优势下决定的美国自身的出口优势，放开高新产品的出口，因此鉴于人民币升值不能有效提高中国从美国进口，中国目前应在维持人民币汇率稳定的同时继续扩大从美国的进口是当前改善中美贸易逆差、促进美国就业的双赢政策。
2、根据产业政策确定信贷政策的投向。美国在金融危机中再次进行产业布局以掌控新的世界经济主导权，为本国经济确立新的增长点，并力图利用其在新能源领域的技术优势向包括中国在内的全球经济体推广其技术、标准和产品，中国切不可盲目跟风，一哄而上，光伏产业的泡沫就是一个惨痛教训。中国可以将绿色经济作为一个发展方向，作为辅助而非主导型产业，要及时跟踪国际发展趋势，以便未来在纳入世界低碳经济体系中不至于无所适从。
因此，我国未来的信贷政策应该把货币政策与产业政策结合考虑。积极支持符合国家产业政策的企业和项目贷款，加大对能源、交通、农业、消费和有利于增加就业等方面的贷款支持力度；减少向高能耗、高物耗、高污染行业的贷款，严格控制向部分投资过热行业贷款，适度控制基本建设贷款规模，降低中长期贷款比重；引导商业银行注意发现和培养新的经济增长点放大信贷投放的效应。信贷政策的数量则依据货币政策目标，央行或者银监应严禁发放大捆贷款；不得签署无特定项目的大额授信合作协议；对出资不实，治理架构、内部控制、风险管理、资金管理运用制度不健全的融资平台，严格限制贷款，落实风险防范。
此外，央行作为我国负责宏观经济调控和维护金融稳定的部门，要从防范系统性风险的角度出发建立逆周期调控机制，增强宏观调控弹性；同时，加强系统重要性金融机构的监管，弥补监管真空和不足，防范和控制好潜在的系统性风险。
参考文献：
[1]《次贷危机前后中美利率联动机制的实证研究》李成等《国际金融研究》2010.9.
[2]《美国量化宽松货币政策的退出策略研究》朱庆等 《金融纵横》2009年9月.
[3]《从美元指数变动反思中国应对金融危机的策略》何光辉等 《国际金融研究》2010.3.
[4]《美国经济再平衡视角下中国面临的挑战》余永定 《国际金融研究》2010年1月.
