从产业经济学的角度看，我国的房地产行业是在市场经济体制深化的背景下出现的，是住房制度改革的产物，实际上是一个只有十余年历史的幼稚产业。而根植于房地产业的房地产金融，也只是近年来才出现的新兴业务，与商业银行的其它业务具有很大的不同。根据国际经验，房贷出现问题往往在第3年以后，因此具有更长的隐蔽性和更大的危害性。为切实有效地解决这些问题，使我国房地产金融市场走上健康的发展轨道，我们考察了美国房地产金融市场发展的历程，并与其它一些国家或地区如日本、台湾、香港等进行了比较，以期为有关部门和机构设计开发相关金融产品提供借鉴和思路。
一、我国房地产金融体系的现状与风险
从1998年开始，我国住房体制改革取得重大历史性突破，福利分房全面停止，住房货币化、市场化全面推行。在央行连续11次降息的有力刺激下.中国住房金融市场迅速崛起，商业银行房地产开发贷款余额从1998年的2680亿元增长到2002年的6616亿元，年均增长25.3%';个人住房贷款余额从1997年的190亿元剧增到2002年的8253亿元，年均增长一倍以上。到2003年4月底，房地产贷款余额达到18357亿元，占商业银行各项贷款余额的17.6%，其中个人住房贷款余额为9246亿元.占商业银行各项贷款余额的8.9%。
然而，房地产金融在快速发展的同时，也迅速积累了巨大的风险，主要体现在三个方面。
第一，违规贷款的数额和比重高。2003年2月20日，人民银行公布了《2002年货币政策执行报告》，披露了2002年底央行检査全国商业银行房地产信贷情况的结果。这次检查共抽查房地产贷款20901笔，金额1468亿元，其中违规贷款和违规金额分别达到2050笔和366亿元，占总检查笔数和金额的9.8%和24.9%。
第二，违规贷款的环节多，涉及到房地产开发、销售的各个方面。商业银行不仅对“四证”不齐全的项目发放房地产开发贷款，或以流动资金贷款替代开发贷款，或在开发商自有资金尚未达到开发项目总投资30%的条件下发放开发贷款，而且通过“假按揭”骗取银行贷款的问题也非常严重，开发商“空手道”运作的特征十分明显。
第三，违规贷款的风险大。目前房地产企业开发项目的一般流程是：先用流动资金贷款获得土地使用证，然后将其抵押给银行，申请正式的开发贷款；再用新贷来的部分开发贷款去偿还流动资金贷款。加上高估地产项目价值以及建筑商垫资开发等手段的辅助，当前房地产项目来自银行信贷的资金远不止于70%。尽管这些做法不符合人民银行的规定，但商业银行却具有很高的积极性，默许违规贷款的发生。
显然，商业银行存在极高的风险。首先，盲目贷款完全是基于对房地产市场的乐观预期。2000年以来，房地产业处于上升阶段，开发商因此可以以高比率的财务杠杆运转。然而一旦房市转向低迷，大量贷款必将难以归还，最终必然形成银行坏帐，重蹈1992年房地产热的覆辙。其次，房地产开发多采用项目公司的形式，开发商自身实现了风险隔离，各项目公司的资本金比例极低。从开发商的角度看，其“理性”的行为便是以最少的资金博奕最多的项目，而大部分资金来源于银行，形成了风险与收益不对称的局面。第三，银行往往存在羊群行为，表现在两个方面。一是在行业看好时各家银行对开发商盲目争相放贷，而忽视潜在的风险：二是在行业出现问题时纷纷撤资，而不管具体项目的实际情况。无论哪一种情形出现，本质上都是个体的理性形成了集体的非理性，结局是囚徒困境模型中最坏的结果。
正是对于房地产金融市场潜在的严重问题，中国人民银行于2003年6月13日出台了121号文件，即《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对开发商贷款、建筑企业流动资金贷款、个人住房贷款以及土地储备贷款等四个违规高发地带进行规范，对房地产行业造成了极大的震动。但是，121号文件并没有解决已经产生的问题，也没有从根本上消除房地产金融体系存在的“病灶”。然而如果没有房地产金融市场的完善和深化，该文件必将难以真正执行和落实。
二、美国的房地产金融
(一）住宅金融体系从间接向直接转变
20世纪70年代以前，以互助储蓄为主、实行会员制的储蓄机构为美国居民住宅的主要提供者。其中，在30年代大萧条中，储蓄机构遭受惨重损失，大量居民丧失了房产所有权，住宅金融成为影响社会稳定的大事。为此，联邦政府采取了一系列措施“1)政府对储蓄机构提供税收优惠。（2)成立联邦住宅贷款银行委员会，对12家联邦住房贷款银行进行监管。（3)完善存款保险和抵押保险机制。1934年颁布《联邦住宅法》.成立联邦住宅管理局（FHA)，为中低收人家庭抵押信贷提供保险；同时成立联邦住宅贷款保险公司（FDIC)，为储蓄贷款协会的储蓄存款提供保险；1944年，成立退伍军人管理局（VA),为其抵押贷款提供担保。（4)规范抵押贷款行为。
二战后30多年良好的经济环境、稳定的利率使这种以储蓄机构为主导的间接住宅融资体系获得了巨大发展。但是到了70年代中期，先后两次石油危机引发了美国经济大幅衰退，通货膨胀率急剧攀升，利率随之上涨，储蓄机构又一次陷人严重危机。1988?1992年间，近700家储蓄机构被关闭或接管，充分暴露了间接融资机制的缺陷。
20世纪80年代之后，适应直接融资方式运作的抵押银行逐步占据主导地位，储蓄机构退居次席，见下表。作为抵押支持债券（MBS)的发起人（sponsor),抵押银行通过向商业银行短期融资或发行短期商业票据筹集资金，发放抵押贷款，然后将抵押贷款出售给抵押支持债券的发行人Ussuers)，实现风险隔离，后者将抵押支持债券出售给投资者。在这一系列的制度安排下，美国住房金融得到了迅速的发展。1950年的住房贷款余额730亿美元，70年代初期接近3000亿美元，2002年底6万多亿美元。房地产业也成为美国经济的主要支柱之一，目前67%的家庭拥有独立的住房，人均居住面积近60m2,居世界榜首。一级市场的发达，为发展二级金融市场奠定了坚实的基础。
(二）抵押支持证券消除了贷款的利率风险和流动性风险
抵押支持证券的发行人包括三类：属于政府机构的政府国民抵押协会（GNMA);联邦国民抵押协会（FNMA)利联邦住宅抵押公司（FHLMC)，为政府发起的企业；私营机构，如商业银行、投资银行等。1998年，FNMA、FHLMC和私营机构抵押支持债券发行额分别达到1494.3、1142.6和632.9亿美元。
美国住房抵押贷款主要分为三种：（1)政府机构担保的抵押贷款，包括联邦住宅管理局、退伍军人管理局和联邦农场管理局（FMHA)提供担保的贷款。政府国民抵押协会只购买这种贷款。（2)合格的常规抵押贷款，指贷款规模不超过政府规定上限的常规抵押贷款。常规抵押贷款指贷款/房产价值为80%、固定或可变利率、期限为25年以上的贷款；贷款上限通常由政府调整，比如1990年为18.745万美元，1998年则为22.715万美元。联邦国民抵押协会和联邦住宅抵押公司主要购买这种贷款。（3)不合格的大额常规抵押贷款，即超过政府规定上限的抵押贷款，这种贷款由私营机构如商业银行、投资银行购买。
抵押支持证券的种类繁多，最基本的形式是抵押传递偾券。发行人从抵押贷款发起人手中购买抵押贷款，形成资产池（pool)，并以此为担保发行抵押贷款债券；发行人收取抵押贷款的本金和利息，在扣除部分费后全部“传递”给投资者。抵押传递债券目前有两周固定利率MBS、七年一次性支付气球MBS、可调整利率MBS、大型组合MBS等。除此之外，衍生的抵押支持债券也层出不穷。1983年，联邦国民抵押协会创立了担保抵押债券（CMO),以抵押贷款本身的现金流量为基础发行多等级债券，实现了期限、利率和种类的多元化，满足不同投资者的需求。1986年，联邦国民抵押协会又创立了剥离式MBS,基本做法是将抵押贷款组合中的收入流进一步拆细，分别以本金收人流和利息收人流为基础发行贷款本金债券（PO)和利息债券。
由于三大政府机构控制了合格常规MBS市场，私营机构只能在无政府机构担保、非常规的大额抵押贷款的证券化上另辟蹊径，于二十世纪90年代开始迅速发展。大额抵押贷款金额大、风险高，私营机构通过多种方式进行信用增强，分为外源增强和内源增强两类。前者主要是第三方担保，后者主要是发行优先级/次级MBS和超优先债券等。
(三）房地产产业基金增强了开发商实力
与我国不同，美国的房地产开发商对银行信贷的依赖程度很低，一个重要的原因是其发达的产业基金。这种产业基金分为以下四种形式：第一种为消费型基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金；第二种是投资型基金，主要投资于房地产投资信托基金及房地产开发企业；第三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基金（REIT)为代表，不进行项目投资，而是直接运作房地产资产；第四种是住房合作社。其中，REIT尤为引人注目。REIT上世纪60年代已经面世，90年代初房地产市场疲弱后开始受到市场欢迎，1〇年来，美国REIT总市值增加了15倍。其后，日本、新加坡、韩国、香港相继引人这种投资工具。
除了具有信托的一般特征外，REIT还具有以下特征：U)采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性强。（2)聘请专业顾问公司负责公司的日常事务与投资运作。（3)法律对REIT的结构、资产运用和收人来源进行了严格的要求，经营期限分为定期或不定期，财务运作对大众公开，透明度高，每年90%以上的收益要分配给股东。（4)可以获得有利的税收待遇，避免了双重纳税。
从资产运作方向的角度看，REIT可分为二类：（1)权益型lEqiiitREIT)，直接投资并拥有房地产，收人主要来源于旗下房地产的经营收人。（2)抵押型（MortgageREIT)，募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息。（3)混合型（Hy-bridREIT)，不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。
有关研究表明，REIT与整体股票市场的相关性较低，REIT与标准普尔500指数的相关系数仅为0.35%，与那斯达克指数的相关系数仅为0.25%。美国股票市场日前已整体下跌27%，可与此相反，REIT股却上升7%,因此成为近年来机构或个人投资者的新宠。
(四）房地产的开发经营模式分散了投资风险
美国房地产开发采取专业化模式，投资、开发、物业经营等各业务板块相对独立。美国房地产企业没有资质要求，开发投资商大部分都是股份制的，商用房开发商一股规模较大、资金雄厚，与中国众多大中小开发公司并存的局面大为不同。住宅建造已形成了一条成熟的产业链，从房屋的设计、施工、销售到维护都已达到了相当高的产业化水准。居民如果有足够的经济能力，都可以去买块地开发，理论上人人都能做“房地产开发商”。因此房地产开发商往往只是项目承包人和建造商，更重要的市场参与者则从事现成物业的收购、转让、租赁和管理。纽约著名铁狮门房地产公司在国内外18个城市开发或管理着包括洛克菲勒中心在内的41宗商业与居住房地产项目，资产价值超过1〇〇亿美元，但其拥有房地产资产作为长期投资的数量，要远远超过开发投资的数量。
销售过程中的各种工作多半是由经纪人完成的。在美国的二手房交易中，约82%的买主利用了经纪人提供的服务，85%的卖方通过经纪人帮助他们实现销售。但美国的新建商品房雇佣经纪人进行代理销售的比例较低，一般为20%左右。房地产经纪人C包括经纪人Broker和销售员Sales?man)只要取得执照即可以独立承揽业务，而不必依靠某一房地产中介机构。
三、曰本、台湾及香港的房地产金融市场
与美国存在很多的差异，日本、台湾及香港的房地产金融市场具有很大的相似性，即三个市场都对银行信贷资金具有很强的依赖性，既使是有关的金融创新也以间接融资为主。（1)在日本，凡是居民建造或购买的住宅在国家规定的标准内，均可向住宅金融公库申请低息贷款，平均利率比商业银行贷款低30%左右，贴息由财政部门承担。建房资金大都来源于开发商的投人，但开发商则以向银行借贷为主。（2)在台湾，居民通过抵押贷款买房，期限一般不超过20年。近年来，许多大型寿险公司也加人到住房贷款市场，如国泰、安泰、南山、新光、庆丰，都办理低利率无自用住宅房贷。开发商一方面通过抵押取得银行贷款，另一方面通常住宅未打桩即可预售，从而取得另一部分资金。(3)香港金融业竞争激烈，住房按揭市场创新不断。按揭贷款成数一般不超过房价的7成，但对普通住宅、豪宅、居屋、公屋等住房的一手交易和二手交易均提供按揭业务，按揭贷款计划多种多样，例如“居者有其屋”贷款计划、“自置居所免息贷款计划”、“首次置业”贷款计划等等。同时，银行对楼花(即“期房”）也提供按揭业务，还提供“一按”、“二按”、“加按”、“转按”等业务。开发商充分利用银行资金和购房抵押贷款资金运作，具有高风险、高收益的特点。
尽管银行融资对这些国家或地区的房地产业起到了很大促进作用，在上世纪60-80年代国民经济快速增长的时期大幅度地提高了居民的房屋自有率，但过度依赖间接融资的弊端在近年来先后暴露无遗。
(1)日本。由于受不恰当的经济政策的影响，日本在80年代出现了地产投机风潮。在1990年日本政府提高利率后，房地产泡沫崩溃，开始了连续10年的下跌，房地产业的危机又转嫁到银行体系，导致银行坏帐激增。2000年日本建筑行业的破产企业达到了6214家，比上年增加了33.6%。由于房地产业是导致经济衰退的“罪魁祸首”，日本政府一直在想方设法振兴房地产业。2002年2月初，国土交通省提出了一项振兴房地产业的12点计划，包括要求大型建筑商保持一定的资本资产比例，允许大型建筑商组成合作企业等。但是，这也意味着更多的企业倒闭和更多的建筑工人失业，最终成为政府和社会的沉重负担D
(2)台湾。近年来，台湾房地产市场超量供给非常严重，目前住宅存量为661.68万套，相对于家庭户数整整多出43万套。有学者估计广义上的余屋约有百万套，积压的资金在3万亿元（台币）左右。由于房市已连续8年处于低迷期，目前营建业（即房地产业）问题严重，在银行的逾期放款比率已超过4.95%，直逼5%的警戒线；所有不动产贷款金额占全部金融机构贷款比重高达四五成，已经严重危及到金融业的安全。目前营建业上市及上柜的数目约60家左右，半数以上股价已跌破票面，多数上市、上柜股沦落到5元以下的“水饺股”。鉴于营建业的困境，台湾当局1998年推出了“振兴建筑投资业措施”。其中在提高购屋意愿方面，台“中央银行”提拨邮政储金转存款1500亿元，供40多家银行以优惠利率办理购买新房贷款，此举相当于调降准备率1.5个百分点，是历年来罕见的大手笔。
(3)香港。自1998年亚洲金融风暴以后，香港房地产价格一路暴跌，截至目前已经平均下降了6成半左右，而且房地产市场仍未摆脱萧条。由于房价的大幅暴跌，许多按揭借款人所购房屋的市价目前已远不及其按揭贷款的未偿还余额，成为“负资产”人士。截至2002年9月底，负资产住宅贷款总宗数70112笔，成为银行的不可承受之重。证券市场的房地产公司表现也差强人意，多数净资产折让率已经高达50%以上。目前恒生指数成分股中只剩下6家地产股，仅占成分股总市值的10%，反映了地产业对香港经济的影响力正在减退。
房地产泡沫的先后破灭使日本、台湾、香港当局深刻地认识到了完善房地产金融体系的重要性和紧迫性，为此采取了不同的对策措施。
日本积极推进房地产投资信托的发展。与美国不同，日本房地产投资信托的信托财产不是资金而是土地及房产。业主将房地产委托给信托公司换取受益凭证，后者负责管理和处置信托财产，通过出租或出售的方式取得收益，信托收益在扣除信托费用后支付给委托人。同时，日本的房地产信托受益凭证是由信托公司发行的，无法在公开市场上交易，其流动性小于美国的REIT，但所有人可将受益凭证通过柜台交易进行转让，也可以将其作为抵押物。
台湾银行体系目前对营建业的贷款较为严格。为此，由“营建署”成立辅导建筑业脱困单一窗口，评估企业财务况状、经营管理能力，以协调金融机构配合办理授信或融资。同时，当局为其直接融资大开方便之门，股票上市。上柜的建筑投资业，为改善财务结构而需办理资金募集时，由“财政部证券期货管理委员会”随时接受申请。
针对房地产业的严峻形势，香港政府推出了包括停售公屋（廉租住房）抑制房价下跌等一系列措施，金融管理局也放宽了利率限制，并鼓励按揭产品的创新。银行纷纷下调利率，推出加按、140%超按、MortgageOne账户等新产品。为降低按揭贷款的风险，香港政府发起成立了按揭证券公司，开展按揭证券化业务。银行要出售按揭贷款必须成为按揭证券公司的“核准卖方”，出售的贷款必须符合按揭证券公司制定的标准。虽然该公司业务规模目前并不大，但政府仍对它提供了足够的支持。
四、经验与启示
通过上述考察我们可以发现，各国家或地区政府都认同“有恒产者始有恒心”的理念，房地产业的繁荣有利于国民经济的发展和社会的稳定。例如，美国经济界普遍认为，房地产业的持续兴旺是美国在网络泡沫破灭后未跌人深度衰退的最主要原因。同时，房地产金融市场都分为政策指导和市场竞争两个层次，分别为不同收人的阶层提供相应的住房服务。
但是，基于不同的经济发展阶段和不同的社会条件，各国C地区）房地产金融市场发育程度不一，美国在规模和产品上最为发达，抵押贷款证券化体系比较成熟，初级市场和二级市场共同增加了住宅抵押资金的流动性，使住宅资金的良性循环与正常周转得到了保证，银行体系风险较小。而日本、台湾、香港等地的开发商偏重于银行贷款，容易产生道德风险，导致泡沫出现。对于银行来说，这种机制也存在两个致命的缺陷：（1)储蓄机构信贷链条短，长达30年的贷款潜藏着巨大的信用风险、利率风险和流动性风险“2)信贷资产单一，资金来源与运用不匹配的问题突出。美国的运行模式为其它市场提供了一个成功的范本，从发展的趋势看，各国房地产金融由以间接融资方向直接融资方向的趋势转变。
当然，抵押贷款证券化需有适宜的环境，金融产品的开发必须从各国的实际情况出发。抵押贷款证券化价值的实现归根到底取决于足够强大的需求主体的存在。同时，完备、高效的组织制度条件必不可少，包括法律制度、监管制度、信用制度及专业组织体系，这些制度直接制约着房地产证券化的进程。比如，是否要限制建筑物达到一定程度才能发放贷款问题，国际上通行的是，预期抵押物变成实物抵押物的风险不是让银行来承担的，通行的作法有用担保和保险的方式来保证抵押物的实现的，有用控制竣工时间的办法来限制开盘时间或发放贷款时间的，也有用中介机构和律师来限制与保护个人信贷的使用情况，确保个人信贷只能用于抵押物的实现上。欧美政府虽然不对厂商做分级，但是社会上还有其它机制进行制约，比如不同层次的厂商必须支付不同的保险费率，纪录不好的保险费率就高，甚至遭到拒保。
从我国房地产市场存在的问题看，当前个人住房信贷的存量已经接近1万亿元，已经具备了推进房地产金融向直接融资方向转化的基本条件。当务之急是转变思想观念，按照121号文件的要求，切实落实提高大量中小房地产开发商的自有资金要求，改变其过于依赖银行贷款的局面，并以此推动房地产行业的整合，把管理水平差、经营风险高的企业淘汰出局。同时，把商业银行的房地产贷款风险转移到资本市场上来，为抵押贷款证券化准备必要的技术条件，一是开发高效自动化的信息系统，二是实行证券运作的标准化、证券工具标准化，三是会计处理的现代化。当前，许多信托公司推出的房地产信托产品也具有很强的创新意义，对降低银行风险具有显著的作用，但这只是增量的优化，在今后的几年中，应当通过证券化途径把巨大的房贷存量消化掉。只有通过两条腿走路的方式，才能使我国的房地产市场和房地产金融市场走上可持续发展的道路，避免其他国家和地区走过的弯路。
