一、引言
融资融券又叫作证券信用交易，是指证券公司向投资者出借资金供其买入，或者出借证券供其卖出的经营活动。关于卖空证券由来已久，从1609年发生在荷兰阿姆斯特丹证券交易所的卖空交易以来，证券卖空交易也有四百多年历史。目前融资融券的典型模式主要包括以美国为代表的分散授信模式，以日本、韩国为代表的专业化集中授信模式，以我国台湾地区为代表的“双轨制”模式。虽然融券不完全等同于裸卖空，但是投资者可以先在证券账户中借入股票再卖出，无疑改变了以往“单边市”格局。那么在我国目前的市场制度下，融资融券是否发挥了价格“缓冲器”的作用，还是助涨杀跌了呢？本文从理论机制分析入手，通过实证分析的手段对融资交易和融券交易对市场指数波动和标的个股的影响展开系统全面的研究。
本文采用沪深300指数的波动作为市场波动情况的代表，运用GARCH族模型提取指数日收益率的标准差，运用VAR分析融资融券对股市和个股波动的影响。
二、融资融券交易对价格波动的作用机制分析
2010年3月31日，我国融资融券的试点启动给原证券市场引入了两种新的交易机制：融券卖空机制和保证金交易机制。其对价格的稳定作用主要体现在三方面：第一，融券卖空交易一改以往“单边市”状况，使投资者的看空情绪得到及时释放，日后不容易出现股价一泻千里的场景。在不允许融券卖空交易的市场上，由于某只证券的总供给一定，而证券本身没有其他替代品，投资者的看空情绪得不到及时释放，一旦供求严重失衡，市场必然会产生巨幅震荡。第二，融资融券交易期限的限制，使得投资者在融资买入或者融券卖出后出于偿还压力不得不进行相反操作，从而抑制股价过度上涨或下跌。如果不存在融资融券交易，股价在经历剧烈波动偏离合理价位后的一段时间内，往往市场上交易惨淡，很多被套牢的投资者只能选择继续持有，不利于股价回归合理价位。第三，保证金交易虽然放大了股票操作的风险，但是用较少的资金或者证券作抵押融入更多资金或者证券的交易增加了股票的供求弹性，一定程度上减缓了价格的剧烈震荡。
（一） 融资买空交易对股价影响的作用机制
如图1所示，基于投资者的异质性，股票的需求曲线D；在一定时期内股票总供给量不变，为Q1，供给曲线为S。假设股票合理内在价值为P0，此时股票均衡价格为P1（高估部分为P1-P0）；当引入融资交易后，需求弹性增加，股票需求曲线为D'，此时均衡价格为P2（4）脉冲响应分析。指数波动与融资交易的两变量VAR（8）的脉冲响应结果如图3，图中可以看出对融资余额变化率施加一个单位标准差的冲击，对指数的影响是负向的，且在第三期影响达到最大，后逐渐减小，第四到五期表现为正的冲击，第六到七期冲击又表现为负向的，正负效应交替出现两次后大概从第十期开始影响基本消失殆尽，信息基本被市场消化。另一方面，对指数的波动施加一个正向冲击，融资交易变化率有一个正向影响，说明指数的波动会增加融资交易。
融券交易对指数波动明显存在负效应，并在第二期达到最大后影响逐渐减小直至第三十期后消失殆尽。说明了融券对指数波动的抑制作用在第二日达到最大，并在一个月后消失，这也说明了融券交易对指数波动的滞后效应。另一方面指数波动对融券有一个很小的正效应，说明了指数波动会引起融券的增加，影响在第二期达到最大，从第三期开始逐渐消失。这也许是指数大幅下跌的情况下，更多投机者的卖空造成的。当然这也和可能是指数剧烈上涨时，谨慎的投机者看空导致的，与理论分析不谋而合。
（5）方差分解。可以看到，不考虑指数波动本身的贡献率，融资交易对指数波动的贡献程度从第九期开始基本稳定在0.6%左右，融券交易对指数波动的贡献程度在0.9%左右。虽然融券交易规模较小，但是对指数波动的影响更大；整体上融资融券交易对指数波动的影响较小。
（6）同期相关性检验。通常情况下，我们会认为当期融资、融券交易必然会对指数波动产生影响。为了检验我们方程的扰动项之间是否存在同期相关关系，可用残差的同期相关矩阵来描述。从表3中可以看出指数波动方程和融资交易方程、融券交易方程的残差项之间的同期相关系数都比较小。因此我们忽略同期影响，暂不考虑SVAR模型的进一步分析。这同时也说明融资交易、融券交易对指数波动的作用有滞后的特点，这和前边的理论分析一致。
（二）融资融券对标的个股影响分析
研究融资融券交易对标的个股股价波动的影响，需要处理的是一个对不同时刻截面个体进行连续观测的多维时间序列数据的问题，为此我们引用目前被广泛应用的面板数据模型。
1. 数据与指标选取。考虑2010年刚刚开始融资融券试点工作，市场对其了解不够，各方面也很不成熟，遂选择2011年9月1日到2013年8月30日作为研究区间，历时两年共计482个交易日。以最初被纳入融资融券标的范围的90只股票作为研究范围，剔除期间被调出标的范围或者有暂停交易记录的23家公司，最终确定67只在此期间具有连续交易数据的股票作为研究对象。
以日收盘价（SP）计算日收益率（SPR）作为个股股价波动指标，以日融资余额（RZYE）变化率和融券余额（RQYE）变化率分别表示融资交易（RZYER）和融券交易（RQYER）。计算方法上均采用对数作差法。同时将与股价波动有明显关系的换手率（HSL）和沪深300指数波动率（INDEX_SPR）纳入影响因素内。各指标具体计算如下：
数据来源：由Stata 输出结果整理而得。
（2）融资融券交易对标的个股股价波动的个体效应分析。在表4中我们得到的常数项_cons是所有个体效应的平均值，那么个体间是否存在差异呢？我们使用固定效应回归结果发现F检验的P值为0.0000，故强烈拒绝不存在个体效应的原假设，固定效应模型明显优于混合回归，应该允许每个个体拥有自己的截距项。
对于长面板数据，由于样本容量较大，除了让每个个体拥有自己的截距项外，还可以允许每个个体的回归方程斜率也不同。为此我们使用随机系数模型进行分析。回归结果如表5，其中[X2]统计量的P值为0.0000，故强烈拒绝参数不变的原假设，即融资融券交易对个股股价波动影响有所差
异。在对67组个体的回归结果中显示，67个个体的融券交易系数显著为正，有62个个体的融资交易系数显著为负，其余五家标的证券融资交易系数为正，但是4个个体的P值都很大，表现为严格不显著，只有一家标的证券公司的融资交易系数显著为正。因此我们可以认为，个股融资融券交易数据对股价波动的作用大小有所差异，但基本都显示融资融券交易有助于股价的稳定。
综合融资融券交易对指数波动和个股股价波动影响的实证结果，发现两部分表现强烈一致。即融资融券交易总体上发挥了价格稳定的作用。虽然相比融资，融券交易规模较小，但是融券交易的价格稳定作用显著，融资交易的影响还有个别的不确定性。
四、结论及政策建议
通过对融资融券交易的价格稳定功能进行实证研究，得出以下结论：第一，融资融券交易总体上发挥了价格“缓冲器”的功能，但作用较小；第二，与融资交易相比，融券交易规模非常小，但是融券交易的价格稳定作用反而更加显著；第三，融资融券交易对价格稳定作用的发挥主要体现在滞后期。当期影响较小，与理论分析一致；第四，除极个别个股融资交易的价格稳定作用不太明显外，融资融券交易的价格平抑作用均非常显著。
通过实证分析，我们充分肯定了融资融券的价格稳定作用，但是鉴于融资融券交易规模占A股成交额比例不到10%，远小于发达证券市场，其对整个市场的价格稳定功能没有得到充分发挥。因此，我们提出如下建议：
（一）放松准入标准，增加融资融券交易规模
在融资融券业务发展相对成熟的市场，融资融券交易规模大多占总成交规模的20%—40%，而我国却不到15%。为此我们要增加融资融券交易规模。我们要继续不断扩充融资融券标的范围，批准更多证券公司融资融券交易的业务资格。不断增加市场参与主体，进而活跃市场，充分发挥融资融券交易的价格稳定功能。
（二）建立差别化保证金制度，在有效防范风险的情况下尽可能增加融资融券的交易规模
《融资融券试点实施细则》规定，投资者融资买入或者融券卖出证券时，初始保证金比例不得低于50%，维持保证金比例不得低于130%。50%的比例使得融资融券总放大倍数不足1，这对于有些标的证券来讲可能有点苛刻，但对有些波动强烈的标的股票约束还不够。为此建立差别化的保证金制度可以在有效控制融资融券交易风险的同时最大程度活跃融资融券交易。
（三）放宽融资融券交易期限，给融资融券交易更多的灵活性
根据现行规定，融资融券交易期限最长不得超过六个月，且不得展期。这给融资融券交易带来了不便性，如果可以放宽融资融券交易期限将提供更多操作上的灵活性，给融资融券交易增添更多活力。
（四）大力发展融券交易
实证研究发现，融券交易的价格稳定作用更加明显，但是融券规模却占融资融券交易规模的1%—2%，比例太小。市场重融资、轻融券的“跛脚”发展现象突出。需要通过发展转融券交易改善市场失衡状况，充分发挥融券交易的作用。
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Empirical Study on Margin Impact on Volatility of the Market and the Individual Stocks
