原文作者：贺立杰
【摘要】退市制度是保证证券市场健康发展的重要制度，对于维护证券市场秩序，保护投资者的利益具有重要意义。我国证券市场退市制度从正式建立至今已走过了18年的历程，从主板到中小板再到创业板已经有了一个相对完整的体系，但毕竟发展时间较短，仍有许多不完善的地方。本文针对我国退市制度存在的问题进行了分析，有针对性地提出了解决的建议，希望对优化上市公司的整体结构，提高我国证券市场的整体质量有所帮助。
【关键词】证券市场；上市公司；退市制度
一、我国上市公司退市制度的发展历程
我国证券市场建立初期，由于证券市场实践的着眼点是股份制企业的上市融资，实践中没有产生建立上市公司退市制度的需求，退市制度在证券市场的理论和实践中也没有体现。随着证券市场的发展，一些经营不善、面临被市场淘汰的上市公司逐渐浮出水面。面对愈发突出的退市问题，1994年《公司法》规定了上市公司的退市标准、退市程序以及有权作出退市决定的机构——国务院证券管理部门，初步构建了退市制度的基本框架，标志着我国上市公司退市制度的建立。21世纪初，沪、深两交易所上市的公司已超过1100家。随着亏损上市公司数量日益增多，市场对实施上市公司退市制度的要求日趋强烈，在市场压力下，管理层开始重新考虑上市公司退市问题。2001年2月22日，中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，该办法对亏损上市公司的退市作了详细的具有可操作性的规定。2001年4月23日，在上海证券交易所上市的“pt水仙”正式退市，拉开了我国证券市场退市机制全面启动的帷幕。wwW.lw881.com自2001年初实施以来，a股退市公司总计不足50家，占目前a股挂牌家数的1.8%，缺乏完善有效的退市制度一直是中国股市的顽疾之一，主板退市制度形同虚设。2012年6月，为了保护投资者合法权益，改革与完善上市公司退市制度，提高退市制度的完备性和可操作性，沪深交易所在总结已有的上市公司退市实践经验和存在问题的基础上相继推出新的退市制度。
新的退市制度规定了财务指标、市场交易指标、合规指标、主体资格存续指标等4类退市指标，以建立明晰、合理、有效的退市机制为方向，提高了退市制度的完备性和可操作性，增加相关暂停上市、终止上市指标，细化相关标准，严格恢复上市要求，完善退市程序；为进一步保护投资者权益，提出风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的安排。
落实严格的退市制度，有助于引导投资者理性、价值投资，形成健康的投资文化和氛围。退市制度作为资本市场的“净化器”，能够促进市场发挥优胜劣汰的功能，在竞争中优化上市公司结构，从源头上保护中小投资者利益。从长期看，退市制度有助于形成市场吐故纳新的动态平衡，有助于上市公司整体质量的不断提高，从而促进中国证券市场健康有序的发展。
二、我国退市制度存在的主要问题
新的退市制度虽然构建了多元化的退市标准，向建立有序的、符合国际化要求的有效退出机制迈出了重要的一大步，但仍然存在一些问题。
1.退市事由涵盖范围不全面
退市有自愿退市和强制退市两种方式。自愿退市是指在几个证券交易所同时挂牌的上市公司根据业务发展的需要从一个或几个证券交易所中退出，或是上市公司发生了重大的购并行为而导致股权结构发生重大变化而不再具备继续挂牌的条件，或是上市公司不愿继续履行上市义务而自愿退出证券交易所的行为，从上市公司转为非上市公司。强制退市则是由证券交易所根据相关的法律和规则对上市公司进行强制摘牌。新的退市制度只对强制退市作了规定而没有规定自动退市制度，使得退市事由涵盖范围不全面。
2.退市标准过于宽松
新的退市制度虽然搭建了多元化退市标准，但在有关净资产、营业收入退市标准的临界值设置上过于宽松，形式大于内容，仍然缺乏足够的威慑力。连续三年净资产为负才能退市，该标准使得退市过程变得更加艰难、更加漫长。由于ipo严重超募使每股净资产一般高达5元以上，要想让公司每股净资产“亏空”为零，实属不易，如果再让公司连续三年净资产为负才能退市，就更是难上加难了。
3.新旧规则的衔接不紧密
新的退市制度规定考核从2012财年开始，上市公司以往的亏损将既往不咎，新制度的实际效果至少要在2014年以后才能显现出来。也就是说，从现在开始到未来的三年内，将是新旧制度交替的真空期，上市公司2012、2013、2014连续三个财年亏损才会退市。这意味着对垃圾股的历史遗留问题没有实现有效处理，进一步拉长了退市的过程。
4.退市重新申请上市标准低
新制度规定，退市三年后可以重新申请上市，但标准偏低，竟然允许每股净资产为正作为重新申请上市的必要条件，这是对现行ipo标准的倒退。既然退市了，就不应拥有特殊身份和地位，要想重新上市，就必须与其他企业一样重新申请，并到证监会重新排队，按完全相同标准进行核准，否则，就是制度不公。
5.缺乏退市赔偿制度
新制度未配套出台相关的退市赔偿制度。上市公司发行由证券监管部门审批，但退市损失则由投资者买单，退市制度缺乏对投资者的保护。由于我国上市公司股票发行市盈率高，加之市场的过度投机，因此投资者在证券市场上购买的股票价格往往较高，一旦上市公司退市，以市价几元、十几元甚至几十元买入的股票，进入股票代办系统后则以几角钱交易，缩水数十倍。中小投资者成了不公平市场制度设计的受害者，成为遭受损失最惨重的群体。投资风险由投资者来承担固然正确，但人为因素造成的不合理投资损失完全由投资者承担显然有失公平。[论文网]
三、完善上市公司退市制度的建议
我国的证券市场的退市机制需要从以下几个方面进行完善。
1.增加上市公司自动退市的制度安排
证券交易所和上市公司之间建立的是一种契约关系。一方面，证券交易所对上市公司的上市及退市具有决定权，具有强制的一面；另一方面，符合条件的上市公司有自主选择在哪个交易所上市及是否继续在交易所进行交易的自由。一个成熟的证券市场，不仅包括完善且执行力很强的强制退市制度，还包括上市公司的自动退市制度。
应当承认一些非上市公司对面临退市的上市公司买壳重整有一定的积极意义，但也不能否认一些非上市公司假借对上市公司买壳重整之名，行圈钱之实，损害广大投资者的利益。建立对非上市公司介入上市公司重整时的事前审查、事中监督制度，提高对上市公司重组门槛，当其不符合条件时，则需引入上市公司的自动退市制度。自动退市制度的引入可以使非上市公司的不良企图流于破产，更好的维持上市公司的整体质量和素质。
2.提高并严格退市标准
应将连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的退市标准变更为连续20个交易日的股票日平均收盘价低于1元的退市标准。同时建立拆股与缩股机制，允许上市公司自由拆股或缩股；尽管缩股可以使垃圾股暂时性地规避1元退市标准，但并不等于放纵垃圾股逃避退市，因为当每股净资产为负数时，缩股也会进一步增大每股净资产的负数，并加速退市进程。只要是垃圾股，终将难逃退市的命运。“1元退市标准”是市场化程度最高的退市标准，它是充分尊重投资者行为的一种退市安排，必须加以推广。
3.提高重新申请上市标准
垃圾股暂停上市后，恢复上市条件必须大幅提高，如，每股净资产应大于1，而且未分配利润必须为正数；上市公司退市后重新申请上市的标准不应低于ipo最低标准，如，最近三年必须连续盈利，每股净资产应大于1，而且未分配利润为正数。
4.增加非数量退市标准
借鉴成熟证券市场的经验，增加非数量退市标准。如公司高管人员出现违法或违规可勒令公司暂停上市或终止上市，从而保护中小投资者的合法权益。此外，还可增加虚假陈述、改变筹集资金用途等标准，从而使退市标准更具全面性和可操作性。
5.建立退市赔偿制度
应建立退市责任追究机制、赔偿机制和司法救济机制等制度，形成有利于风险化解和平稳退市的上市公司退市制度，才能维护资本市场稳定，提高资本市场资源配置效率。
作者简介：贺立杰（1956—），教授，现供职于吉林财经大学信息经济学院，主要研究方向：日本经济与文化。
