摘要:主要对
一、可持续性地方政府债务水平的确定
(一)地方政府举债的基本概念
地方政府举债是西方市场经济发达国家一项成熟、常用的政府融资制度。它主要是为了满足地方政府在进行地方基础设施、市政设施建设中对建设资金的需求。通常它有地方税收作保证,所以在证券市场上有较高的信誉度,成为地方政府融资的重要工具。
(二)理性预期均衡模型下地方政府可持续性债务规模的确定
1.理性预期均衡模型的提出。理论上,只要地方政府发行的公债规模不超过预期的财政收入盈余,则这样的公债将会具有持续性。但根据heuristic的谨慎性标准,地方政府公债与地方gdp比值应该保持在60%以内,在这个范围内的公债才具有可持续性。如果地方政府对未来主要资金盈余流入控制得不完善,当债务规模一接近可持续性规模时,理性投资者就会觉察到政府的违约风险并拒绝为其扩大的举债进行投资。
为解决理性预期均衡模型,我们提出地方政府债务的不流动临界点这一概念,在临界点之上的公债,投资者将拒绝购买。又由于政府债务的不流动会导致政府违约,所以可以将此临界点看做是一个新的政府违约点,即政府将违约的债务规模。
2.理性预期均衡模型的假设。模型假定经济体中只有政府和私人投资者,并且政府只能发行单一时期的债务。
dt表示在t时刻发行的地方政府公债;et表示在t-1时刻计划并在t时刻可以获得的财政盈余;t-1rt表示在[t-1,t]时间内公债的收益率;在t-1时刻,政府计划出在t时刻可以获得的财政盈余;在t时刻要实现政府的财政盈余,但由于管理的不完善,实际盈余不同于计划盈余。WwW.133229.coM对于已确定的前期债务和实际财政盈余,地方政府将会发行新债;在t时刻,对于政府给定的公债数目,投资者对违约风险进行评估,并且对于给定的风险,投资者要求一个相应的利率水平t-1rt;如果风险水平可以接受(也就是说,如果主观上认为的在t+1时刻的违约可能性小于1),政府会将其债务销售出去。这样就确定了下期的政府债务负担(1+t-1rt)dt政府计划下期财政盈余et+1。并且在t+1时期,政府将会重复上述步骤。
然而,如果在时刻t,投资者确定政府将会在t+1时刻违约,他们会拒绝购买政府新债。结果政府不能偿还其未清偿的债务而被迫违约。
对于政府在t时刻可以获得的盈余et,我们假定它有一个确定的上限,r。因此,et∈(-∞,r]。因为政府不能完善控制t时刻的盈余,实际盈余将受到随机项εt的影响。为了简化计算,我们认为εt的取值范围为[-a,a]。相对于r的值来说,a的值是对经济体的不稳定性的一种的度量。假定经济体系是稳定的则表明a的值比r的值要低,在这里我们认定2a
政府的跨期预算约束(在t时刻)可以写作:
dt=(1+t-1rt)dt-1-(et-εt), ?坌t(1)
发行的新债dt等于本期的债务负担减去实际财政盈余(et-εt):随机干扰项可能起到反向作用(即εt>0,财政盈余低于预期水平,因此新债规模就大于预期水平)或者可能起到正向作用(即εt<0,财政盈余高于预期水平,因此新债规模就小于预期水平)。
私人投资者要对是否购买政府债务作出决定,如果购买,应该以何种价格购买。我们还要假定如果出现违约,政府债务的市场价格将变为0。用i记作无风险资产的收益率,用trt+1记作公债利率,用tπt+1∈[0,1]表示投资者主观上认为的政府违约的可能性,这三个数值的平衡关系应该服从:
1+=trt+1= (2)
很明显,trt+1≥i。在政府违约不可能发生的情况下,trt+1=i;在另一种情况下,投资者确定违约将会发生,tπt+1=1,他们拒绝购买新债。在这种情况下,当私人投资者在t时刻拒绝购买新债,流动性危机将会引起违约。
3.理性预期均衡模型的推导。政府预算约束等式(1)的等价形式可以写作:
dt+1-dt=trt+1dt-et+1+εt+1 (3)
当政府必须发行的债务规模dt>r/i,那么即使政府执行了最严格的财政政策使得et+1=r,投资者也会认为公债在进行爆炸式的增长,他们会拒绝持有这样的债务。因此,如果债务规模超过r/i,它将不会持续下去。我们用0=r/i作为公债产生不持续性的第一个临界点。
在t-1时刻给定这个临界点,投资者可以判断出所发行的债务在t时刻产生不流动性的客观可能性t-1pt:
t-1pt=pr[dt>0](4)
将等式(4)中的dt用等式(1)替换,所以等式(4)变为:
t-1pt=pr[(1+t-1rt)dt-1-et+εt>0]=pr[εt>0+et-]dt-1(5)
又因为,εt的取值范围为[-a,a],所以:
t-1pt=f(t-1πt,et,dt-1,0)
= 0,if[a-0-et+ dt-1]<01,if[a-0-et+dt-1]>1[a-0-et+dt-1],ifelse (6)
我们可以发现,t-1pt是t-1πt和dt-1的递增函数,是et和0的递减函数。
当政府违约的主观可能性t-1πt与t-1pt客观可能性相等时,理性预期均衡将会发生。在模型中,均衡条件如下:
t-1πt=f(t-1πt,et,dt-1,0)(7)
对于均衡解-1πt∈[0,1],政府可以以一个确定的价格销售其债务,并避免违约风险。而在t-1πt=1的情况下,违约将会发生。
4.理性预期均衡模型下政府债务规模的确定。在t-1时刻,政府的任何尝试发行规模在0左右的债务都会产生流动性危机,并导致政府违约。
如果政府执行了严格的财政政策,et=r,等式(7)变成了如下形式:
t-1πt=[a-0-r+dt-1] (8)
将1记作dt-1的临界债务规模水平,并且它是等式f(0,r,dt-1,0)=0的解,所以:
1=<0 (9)
对于任何dt-1>1,有f(0,r,dt-1,0)>0,?鄣f/?鄣t-1?仔t>1(i<2);因此对于任何t-1πt∈[0,1],等式(8)右边将会大于左边。唯一的理性预期均衡将会在t-1πt=t-1pt=1处取得。
这个结论对于任何其他可行的财政政策et 对于任何比1大的债务规模,债务的不持续性风险将会变得足够大,投资者将拒绝持有新债。由于债务的不流动性危机会立刻引起违约,1就被认作新的临界债务规模初始点。
遵循同样的推理过程,对于接近这个新初始点的债务规模,投资者将会觉察到不流动性风险,并拒绝购买。再一次的,这种不流动性危机引起政府的违约。这个逻辑推理过程经过反复多次,则可以归纳出一系列递减的临界初始点序列。
设j<0为一个债务规模的初始点,如果发行的债务的规模超过j,投资者将会拒绝购买。因此,在t-1时刻估计将在t时刻发生不流动性违约的客观可能性t-1qt变成如下形式:
t-1qt=pr[dt>j]=f(t-1πt,et,dt-1,j) (10)
t-1πt=[a-j-r+dt-1] (11)
对于t-1πt=0,等式f(0,r,dt-1,j)=0的解为:
j+1= (12)
所以j+1是一个新的临界初始点。模型经过多次这样的变换可以归纳出一系列临界初始点§={k,其中k=0,1,2…}。给定j,j+1 根据递归式的推理,投资者持有的债务规模将不会大于k=0,1,2…。
由于(1+i)jj=0+(r-a),所以limj→+∞j=。
因为序列§汇聚成一个正的有限值=(r-a)/i,所以投资者愿意持有的债务规模不会超过。
其中,政府财政盈余的上限值r可以用政府的财政收入预测值来进行估算。所以说,当投资者是理性的时候,初始点表示政府发行的债务的最大规模。而对于不同的国家和地区来说,初始点和0的差别要受到a的值得影响。
值得注意的是,这些结论的前提是假设投资者是理性的。投资者要逐渐获得与理论一致的实践经验。在早期的学习过程中,投资者们持有可持续的但易于违约的债务规模,而在90年代金融危机之后,全球的投资者和信用等级评定商都调低了无风险公债的规模。
5.结论。理性预期均衡模型表明,当政府不能完善控制未来的现金流动时,投资者会拒绝购买公债,即使它没有超过可持续性的公债规模。因此,一个较小的无偿债能力风险会导致一个较大的不流动风险。所以,无违约风险的债务规模水平要比通常可接受的可持续性债务规模水平低得多。
如果部分严格假设被放松,这些结论将被放宽。例如,如果政府发行长期和重叠的债务时,不流动性风险将会下降。然而,尽管有这些限制,但是模型指出了随机环境中不流动性的重要作用。这个风险因素在发展编辑整理
参考文献:
[1]王妍.
