一、问题提出
衍生金融工具的兴起和发展是30多年来国际金融市场出现的最为突出的变化之一。衍生金融工具创新活动的加速，在经济全球化加剧世界经济失衡的环境下，为机构投资者提供了必不可少的控制和转移风险的工具，促进了经济増长；但同时，创新的复杂性和“捆绑效应”，又使得各个机构投资者的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性，最后可能诱发严重的危机。尤其是衍生金融工具包含着较大的价格波动风险，并会创造新的系统的脆弱性（伊特韦尔等，2001)。换言之，衍生金融工具创新是一把“双刃剑”，它有利于金融效率的提高和金融资源的有效配置，同时，也可能会产生严重的财务风险，影响金融市场的资金融通，对金融稳定和金融安全也会带来巨大的挑战。分散风险没有错，错的是金融创新过程中，金融监管严重滞后（王自力，2008)。从当前的实际背景看，由美国次贷危机引发的全球性金融危机无疑也波及到中国，中信泰富、中国工商银行、平安保险等机构投资者在这场危机中也受到一定程度的损失。因此，加强对衍生金融工具创新财务风险的监管是摆在中国金融监管部门面前的一个重要课题。正如美国着名经济学家阿尔弗雷德?施泰因赫尔（2003)所说“努力让监管能力保持与金融创新的同步发展，己成为各国监管机构面临的一个新挑战”要防止衍生金融工具创新所伴生的财务风险，就必须加强金融监管，确保创新活动的规范性和安全性。
目前国内外对衍生金融工具风险监管研究主要集中在二个层面：一是制度层面的研究；二是技术层面的研究。
从制度层面看，近年来，一些国际性的权威组织对于金融衍生工具的监管原则及条例的研究和制定己取得了实质性的进展。三十人集团（TheGoupofThitG30)的全球衍生产品研究小组（1993)发表了金融衍生产品风险管理的研究报告《衍生产品：实践与原则》列出了二十四项有关衍生产品风险管理研究的建议，提出了金融衍生工具监管的思想原则及建议。巴塞尔委员会（CBRSP)和国际证券监管组织联合会（（DSTO)共同颁布的一份题为“衍生工具风险管理指南”的文件（1994)指出，任何被监管机构，无论是金融衍生工具的自营商和经纪人，都应重视金融衍生工具的风险管理。随后，巴塞尔委员会又颁布了“资本计量和资本标准的国际协议：修订框架”（2004)即“巴塞尔新资本协议”，主要由三大部分组成，一是最低资本要求，二是监管部门对资本充足率的监督检查，三是银行业必须满足的信息披露要求。目前，我国相关的配套措施也在陆续出台，如银监会（2005)颁布了“外资银行衍生产品业务风险监管指引”，财政部（2006)下发了“金融工具确认和计量”、“金融资产转移”、“套期保值”和“金融工具列报和披露”等四项金融工具会计准则，这些配套举措正从培育基础市场、建立风险内控、提供法律支持等方面推动衍生金融工具的良性成长。
从技术层面看，由于衍生金融工具创新所表现的各种风险最终将体现为财务风险，因此目前的研究主要表现在借助于金融风险警兆指标体系，测评各种风险警情。国外风险预警系统的监管指标体系主要是借鉴美国、英国等国家风险预警机制中的指标分类构建的。美国金融风险预警CMEL莫型是目前国际上常用的分析银行部门稳定性的工具，它给出了影响银行体系稳定性的五个指标：资本充足率、资产质量、管理的稳健性、收益状况和流动性状况。新的CAMELS评级系统重新调整了一些评级项目，新増了S即市场风险敏感性指标。德国预警指标体现在资本充足和资本流动等方面。英国以资本充足性、外汇持有风险及资产流动性的测定作为其财务预警指标。我国银行监管当局对银行业风险的财务预警指标有6大类，包括流动充足性、资产安全性、资本充足性、收益合理性、管理稳健性、经营合规性。在理论研究方面，学者们大多根据金融风险一般分类，分别设计反映信用风险、流动性风险、市场风险、利率风险等指标体系(中国人民银行湖北分行，1997贺晓波.张宇红，2001董小君，2004)用以监测金融工具交易过程中的各种风险。
本文认为，上述研究对衍生金融工具风险管理理论和实际监管应用具有很重要的指导作用。但目前研究还存在以下问题：（洛种制度层面的监管规定都是以衍生品风险管理的实际操作为基础的，重在对业务经营行为的监管，尚未能将衍生品创新风险的预控管理系统化、制度化。特别是如何加强对衍生金融工具事前风险管理的研究，目前尚属凤毛麟角。（2观有的财务风险预警指标体系大多用于监测金融机构的稳健运营，分别反映其经营产品存在的各种风险。目前尚未形成一套专门针对衍生金融工具风险识别的完整的指标监测体系。鉴于此，本文将从总体层面、技术层面和制度层面提出对中国衍生金融工具创新财务风险进行监管的框架思路。
二、总体层面的监管：把握衍生金融工具创新的财务风险点
随着金融创新的发展，衍生金融工具经过衍生再衍生、组合再组合的螺旋式发展，现在种类己经十分繁多。按照金融工程学的观点，基本衍生金融工具包括四类：金融期货、金融期权、金融互换和远期合约。将金融期货、金融期权、金融互换和远期合约作为基本衍生金融工具，通过与股票、债券等基本金融工具的组合，以及通过自身的分解、剥离、指数化、证券化等技术可以创新出各种各样具有不同风险收益特征的衍生金融工具。但是万变不离其宗，衍生金融工具创新财务风险控制的关键点还是在于对金融期货、金融期权、金融互换和远期合约风险的控制。
那么，衍生金融工具在创新过程中一般会存在哪些风险呢？G30的全球衍生产品研究小组（GlobalDeitveSUdyGouP)认为（1993)，衍生市场为风险管理提供了新的途径，它和传统金融产品涉及的风险种类相同，包括市场风险、信用风险、法律风险和操作风险。TeUntdSaesGnealAccomingOffice(1994)在应国会要求提供的报告中指出，信用风险、市场风险、法律风险和操作风险在多数金融活动中普遍存在，但衍生交易带来的风险却更加特殊且难以管理。我国学者朱忠明等（2004)将衍生金融工具风险分为流动性风险、信用风险、市场风险、法律风险、操作风险和现金流量风险。陈欣（2006)认为比较传统金融工具，衍生金融工具创新风险更为复杂，在我国体现为流动性风险、信用风险、市场风险、法律风险、操作风险和系统风险。综合考虑衍生金融工具创新风险的各种财务表现，本文认为当前应将我国衍生金融工具财务风险监管视角集中于市场风险、信用风险和流动风险。金融期货是一种完全标准化的合约，除了成交价格由交易各方通过竞价产生不断波动外，其余事项如交易对象的数量、等级等都有标准化的条款，故其流动性风险很小。金融期货最大的市场风险则来自于低比率的保证金，现货市场上价格的波动，会通过保证金这个杠杆几十倍放大到期货市场上，从而导致风险和收益的大幅波动。在金融期权交易中，合约双方的风险与收益是不平衡的，即合约买方所承担风险的上限是已支付的权利金，而收益却很大；合约卖方的收益仅限于向买方收取的权利金，而承担的损失却很大。一般而言，金融期权的市场风险要小于金融期货，其信用风险和流动风险都很小。金融互换对风险与收益均实行一次性双向锁定，因此它的价格风险和市场风险都较小，但由于它限于场外交易，缺乏大规模的流通转让市场，故信用风险与流动性风险较大。远期合约对风险与收益也实行一次性双向锁定，合约签定时双方约定未来的交易价格、日期，规避了市场风险，但远期合约是一对一的预约交易，所以灵活程度低于金融互换，不仅流动风险很大，还面临着很大的信用风险。基于上述分析可见，金融期货、金融期权、金融互换和远期合约是基本衍生金融工具，市场风险、信用风险和流动风险是我国衍生金融工具在交易过程中体现的基本风险。由于衍生金融工具创新所表现的各种风险最终将体现为财务风险，因此对我国衍生金融工具创新财务风险点的把握主要应充分关注金融期货、金融期权、金融互换和远期合约所反映的市场风险、信用风险和流动风险。
三、技术层面的监管：衍生金融工具创新财务风险监管模型构建
衍生金融工具创新财务风险监管研究既是一个复杂的理论问题，又是一个很强的实践问题。从技术层面选择科学的监管方法，对财务风险监管结果产生着决定性的影响。本文认为，金融监管的重要手段之一是借助于财务风险测评指标体系及模型，建立事前风险管理机制。具体而言，风险管理工作应以防为主、“防”“治”结合、综合治理的基本思路和原则，借助于完善的衍生金融工具风险监测指标体系，及时评价和分析现时风险状况；通过建立风险监管模型，对衍生金融工具创新风险进行动态预测，从而作出相应的风险规避决策。
由于我国衍生金融工具起步较晚，加上衍生品市场专业性强，目前社会对衍生品的认识更多地还停留在实际操作的制度层面，在技术层面对衍生品的监管研究较少，因此，目前在技术层面的监管还不宜过于复杂，重点应关注以下几个核心点：
1.以单变量模型为主，加强日常风险监管。单变量模型是运用单一变数、个别比率来预测金融风险的模型，德国联邦银行管理局、日本大藏省银行局和日本银行、英国英格兰银行等银行风险监管的预警体系均属此类。我国学者（董小君，2004谭照权，2004欧阳禹等，2005中国人民银行南宁中心支行金融稳定课题组，2005黄娟，2008)进行金融风险诊断也曾用该方法。本文认为，我国的单变量风险监管模型应结合我国衍生金融工具创新所处的制度、法律以及社会环境，重点做好对衍生金融工具风险监管指标体系的构建。
我国衍生金融工具创新财务风险指标要具有显着性，从经济意义看，要突出衍生金融工具创新风险控制关键点，从统计意义看，选取的指标体系需经过统计检验，具有显着指标特征，并可以进行多因素统计分析；财务风险指标要具有多元互补性，指标之间互相联系，互相补充，能够客观、全面地反映金融风险的变化状况；财务风险指标要具有灵敏性，能通过指标数值的细微变化反映出衍生金融工具风险程度的变化情况；财务风险指标还要具有可操作性，能够从广泛的统计指标数据中获取，比较容易采集。基于上述原则，针对金融期权、金融期货、金融互换、远期合约等衍生品存在的市场、信用、流动性等风险，本文建议应构建反映资本结构与财务绩效风险、反映创新风险总量、反映市场风险、放映信用风险、反映流动性风险等5个维度的风险测评指标体系，再结合期货、期权、互换、远期等风险特征，进一步构建基层指标体系。具体而言：（1)反映资本结构与财务绩效风险维度的指标，如资本充足率、核心资本充足率、风险资产增长率、资本收益率等指标。（2)反映衍生金融工具创新风险总量维度的指标，如衍生产品总成交额、未到期或未平仓的名义本金、日均交易量等指标。（3)反映市场风险维度的指标，如期望衍生品投资组合总市值、期权波动率、修正久期、DV01等指标。（4)反映信用风险维度的指标，如合约当前的重置成本、合约潜在未来风险敞口等指标。（5)反映流动性风险维度的指标，如衍生金融工具的公允价值保证金与结算量之比、卖空的换手率占整个市场的比率等指标。
2.以指数模型为主，加强对衍生金融工具创新财务风险的预测。分别计算金融期货、金融期权、金融互换和远期合约的市场风险指数、信用风险指数和流动风险指数，比较各期指数走势，预测风险状况。
3.财务风险警度的确定。风险警度的确定是风险预警系统的关键要素，需要根据观测对象的特点和变化规律，监测预警对象、确定警源。除需要严密的计算分析和逻辑论证外，还需要根据模型指标警兆的变化状况，参照警度评价标准，结合国内衍生金融工具创新现状和未来情况进行修正，从而确定风险临界度。单变量模型的警度确定可参照发达国家的通用办法，遵循《巴塞尔资本协议》规定选取金融预警指标，按照要求设置警戒值，如在德国，贷款和资本参与总计不得超过自有资本加储备的18倍（不包括附属无担保债务）所有单一贷款都不得超过银行自有资本的75%。在日本，流动资产比率不小于30%；存贷比率不得超过80%；营业费用与营业收入比率虽无具体的规定，但要求是逐年递减的；固定资产比率不得超过50%；发放股息比率不得高于40%；净值比率不得低于10%；自有资本比率按照巴塞尔协议的要求不低于8%；授信额度占自有资本比率不得高于20%等。我国的预警指标临界值及其模型警度的界定应在参照国际上通行认可的金融监管中规定的警戒值的基础上，结合我国衍生金融工具创新风险现状进行科学测算。
四、制度层面的监管：衍生金融工具创新财务风险监管机制建立
科学的风险管理应建立在有效的监管机制基础上。我国的金融监管应以银监会、证监会、保监会为监管主体，以机构投资者良好的内控为基础。因此，我国衍生金融工具风险管理体系的建立应当由银监会、证监会和保监会协同作战，对衍生品创新风险进行监测，规范实际操作，规避风险。鉴于我国从事衍生金融工具交易的各企业都有自身的特征，相关部门还应兼顾企业实际情况建立风险监管机制。一般而言，风险监管机制主要由评价、警示以及反馈三部分组成，其中评价是对现有风险状况的评判和预测；警示是将上一步骤的预测转化为信息并在各部门之间沟通和交流；反馈是将警示转化为控制行动（OhnZshu2003)本文认为，加强对衍生金融工具创新财务风险监管，目前我国急需建立以下三个机制：
1.风险评价机制。通过分析衍生金融工具创新过程中的各种主体行为与管理机制相互作用关系，剖析影响我国金融创新的主要因素，为选择评价衍生金融工具创新风险指标体系提供依据。通过构建衍生金融工具创新财务风险管理模型及确定警度，来进行风险评价和分析，实现对现有风险警情的评判和预测。该机制运行的关键点在于：利用计算机手段和比较先进的数学模型，针对各种衍生金融工具本身所蕴含的风险进行监测、测量。根据不同种类的风险设计不同的风险测评指标体系；根据不同的投资目的确定不同的风险警度。
2.信息传输机制。对衍生金融工具风险进行防范的基础是对衍生金融工具相关信息进行汇总、整理分析后，再作出准确的预期。信息传输系统涉及到预警管理组织机制、信息传递机制、风险分析机制的建立。组织机制包括风险管理主体的确定、相关部门的协调、权责划分等制度性安排；信息传递机制包括衍生金融工具创新基础信息收集、沟通和反馈机制的建立；风险分析机制包括风险预警报告制度和分析制度。
在我国，信息传输系统不但涉及机构投资者与金融监管部门的关系，还涉及到机构投资者与政府相关的经济综合部门如发改委、财政、物价、统计等部门的关系。由于职能的不同，机构投资者与监管部门、政府综合经济部门之间的信息渠道不够畅通，这种问题只能通过建立信息共享机制来解决。通过利用人民银行的业务监管信息、监管机构有效的监管成果和政府综合经济部门所掌握的经济信息，交流金融创新财务风险预警信息、收集相关指标数据，进行科学的风险预警分析。
3.风险监控机制。该机制包括两个重要方面：一是双向监控。它一方面需要机构投资者管理部门密切关注衍生金融工具创新风险，发现问题及时上报；另一方面要求监管部门根据财务预警信息，督促机构投资者尽快采取有效手段和措施积极处理问题，并有目的、有重点地进行定向监控。二是动态监控。在完整监控机制中，对风险信号动态的监控也表现为一种持续性的过程活动，是一种在一定时间内对特定目标或范围进行的连续性采集和监控行为，为相应的各类时态指标提供原始资料。
在风险监管过程中最重要的一点是数据的真实性，只有原始资料真实可靠，风险监控管理流程才能顺利而科学地运行。因此，必须强化信息披露制度，确保信息统计、传递、分析和利用的真实性，保证监管数据信息和资料的准确、可靠。
作者：刘红霞(中央财经大学北京100081)
