改革开放以来，特别是进入21世纪^改以来，我国证券市场实现了快速发展，发行主体不断增加，市场规模不断扩张(2014年底我国各类债券余额已经跃居世界第三位)，债券种类不断丰富，成为我国金融市场体系的重要组成部分。证券市场在推动整个金融市场和金融体系发展，提高直接融资比例，服务实体经济方面发挥了重要作用。但不可否认，目前我国债券市场的发展与经济金融发展的需要相比仍存在很大差距，金融市场的格局还需要进一步优化，特别是国债规模过小，没有承担应有责任并发挥应有作用，使财政金融发生扭曲，这些问题亟须研究解决。
一债券市场存在的问题
长期以来，我国社会融资高度依赖民间借贷和银行贷款，特别是在计划经济体制下，股票和债券被彻底淘汰，这使得我国债券市场发展的基础十分薄弱。即使在改革开放之后，我国开始推动多层次资本市场建设，但由于银行信贷对债券融资有很大的替代性，同时严格控制银行购买股票和发放股本贷款，国家对股票市场的发展比债券市场的发展更加重视，投入也更多。相比股票市场，债券市场的发展存在如下一些问题。
股票市场在基础设施、交易管理、人才培养等方面已经比较完善，而债券市场的发展却相差甚远，债券的发行更多地是作为一种融资渠道或金融产品，由相关部门推动发展，而没有上升到国家层面，没有从构建完整高效的债券市场，推动我国金融格局和融资结构调整优化的高度统一规划和协调推进，从而形成了多头监管、市场分割的局面。
债券的发行更多地集中到银行间市场进行或者由银行承购包销乃至持有，这大大削弱了债券作为直接融资工具应有的功能。实际上，银行购买债券仍属于间接融资，但人们却往往习惯性地把债券融资全部计入直接融资规模之中，这需要加以区分。如果仅从直接融资的角度看，我国债券市场的规模将大大缩小。这使债券市场在很大程度上受制于银行市场，难以真正与银行市场相抗衡，从而弱化其在促进整个金融市场均衡发展方面的作用。
更为重要的是，长期以来，我国国债规模一直受到严格控制，并且存在着政府债务地方化、财政负担货币化的明显特征。1995年1月1曰开始实施的《中华人民共和国预算法》明确规定，地方政府不得列赤字预算，不得发行地方债券(法律和国务院批准的除外)。但随着工业化、城市化加快发展，一些城市政府开始探索以负债方式扩大投资，加快经济发展。但在《预算法》不允许地方政府发行债券、中央政府又严格控制代理地方政府发行债券的情况下，地方政府开始以融资平台等渠道，通过银行贷款或社会融资方式募集资金。特别是2008年国际金融危机爆发后，为刺激经济发展，各级地方政府纷纷扩大融资平台贷款等债务。
这种法律上不允许地方政府发行债券、中央政府又不代理发行债券的做法，不仅没有控制住地方政府债务的扩张，反而使地方政府债务更加复杂、成本额外提高(在允许融资平台贷款置换成地方政府债券之前，其成本远远高于国债利率水平)。此外，这类地方政府债务并没有纳入中央政府预算和呈报全国人大审批，使中央政府(财政)对地方政府债务承担的连带责任没有得到充分反映，整个国家负债很容易失控。即使目前推动省级政府发行〃自发自还"政府债券，也需要省级政府代理市县政府汇总预算，报国务院和全国人大审批后，才能在核准的范围内发行。
企业债、公司债的发行就更加复杂，多头审批、分散管理的问题尤为突出。其中，一般企业发债由发改委审批，上市公司发债由证监会审批，在银行间市场发行的债券或融资票据则由央行审批;熊猫债的发行还要经过商务部的审批等。这很容易造成债券发行的审批标准不统一、监管尺度不统一、债券市场人为分割等。
此外，我国债券市场相应的法律法规、评级、审计、信息披露、违约处置等方面都还亟须加强，刚性兑付亟须打破，全社会对债券的认识和运用也需要改进。这些问题的存在，都使我国债券市场的发展和作用发挥受到影响。
从中央银行看，2003年以来，央行大量购买外汇形成外汇储备，相应投放了大量基础货币(央行的外汇占款)，这在保证货币供应、抑制人民币汇率过快上升的同时，又对货币总量过快增长和严重通货膨胀构成潜在诱因。为防止货币总量过度膨胀，央行采取措施回笼货币加以对冲，如发行央行票据、大幅度提高存款类金融机构法定存款准备金率等，通过冻结商业银行一部分流动性，抑制其发放贷款和派生货币的能力。但为此又使央行扩大了对金融机构的负债，人为地扩大了央行的资产负债规模，增加了对冲的成本，并使央行货币投放过多地受制于外汇占款的增减(外汇占款最高时已达到央行资产总额的83°%以上)。
而在央行为抑制大量外汇流入、人民币汇率快速升值被动地购买外汇，又不得不大量对冲以控制货币总量增长的同时，各级地方政府仍在招商引资并鼓励出口，这进一步加剧了外汇流入，导致货币政策与财政政策发生偏离，并使得央行与财政的债务负担发生扭曲，出现财政负担货币化的现象。
二、从发展国债入手深化财政金融体制改革
一是可考虑以国债替换地方债。
到2014年末，我国国债余额刚刚到10万亿元，相对于世界其他主要经济体，国债规模和国债水平都是非常低的。但这并不表明我国政府的真实负债率就很低。实际上，在我国现行体制下，地方政府并不是财政独立的联邦制政府，而是中央政府的派出机构，中央政府对地方政府不是承担有限责任，而是承担无限责任，中央政府实际上不可能对地方政府的债务置之不理，也不可能让地方政府破产停摆。这与坚持"私有制为基础，多党竞选执政，联邦分权管理〃体制下的国家存在根本性不同。因此，中央政府必须严格控制地方政府的负债(而不能完全交由地方政府和地方人大自主决定)，并纳入全国政府负债总预算中加以平衡和控制。
同时，中央政府完全可以将地方债务纳入国债范畴统一发行(或者代理发行)，中央政府和地方政府内部可以建立债权债务和有偿转让关系，从而简化地方政府债券发行手续，降低地方政府负债成本。目前只允许省级政府在国务院和全国人大批准的额度内发行债券，实际上是要求省级政府代理地市、县级政府发债。既然省级政府可以代理地市、县级政府发债，中央政府自然也可以代理地方政府发债。这样做还有利于财权与事权的统一，缓解中央出台政策后地方无力配套资金而造成的尴尬局面。从地方政府目前的负债规模看，我国至少可在5年内再增加10万亿元以上的国债。
二是可考虑发行专项国债分流部分外汇储备。
我国已经明确对存款性金融机构实施存款保险制度，这将进一步降低对法定存款准备金的需求，理论上央行可以释放出大量的存款准备金(这也是央行用于对冲的部分)。在这一规模之内，可以考虑由财政发行专项国债，向央行购买外汇。具体操作上可以由商业银行用其法定存款准备金认购专项国债，财政用专项国债资金购买央行的外汇储备，央行用出让外汇的资金归还商业银行的存款准备金，形成一个资金转换闭环。这样完全可以避免对社会流动性产生太大的影响。
由财政和央行共同分担外汇占款的成本，更有利于协调财政政策和货币政策，共同应对外汇大规模流入或流出的冲击，集中国家整体资源保持宏观政策的稳定。财政购买的外汇，可以部分增加中国投资公司、政策性金融机构资本金，或者成立新的主权基金投资公司;部分与央行外汇储备一道，委托外汇管理局经营，保持必要的流动性。
以上两方面的做法将使我国国债大规模扩张，并推动我国债券市场的跨越式发展。当然，这可能使我国中央政府的负债率大幅度上升，但实际上这只是让政府负债更加规范化、透明化，并不会因此而真正大规模增加政府总体债务，反而会降低政府整体的负债成本。这样做更有利于加强政府债务的反映、监督和管理。
今后国债应该在债券市场上发挥主导作用。债券市场应该更加规范统一，并更强调面向全社会开放，而不能过多地集中到银行间市场，从而真正发挥债券融资作为直接融资渠道和方式应有的作用。同时，通过做大做强债券市场，特别是拥有足够大的国债市场，形成与银行存贷款市场相抗衡的市场力量，并形成市场充分竞争条件下的国债收益率曲线，才能真正形成市场的基准利率，才有利于加快推进利率市场化进程。这还将为人民币国际化提供有力的市场支持(国际化货币都需要有强大的国债市场做支撑)。为此，要加快相关方面的配套改革。
