摘 要：次级贷款危机起源于结构化融资的债务抵押证券(MBS)，本文通过分析结构化融资的实质，揭示危机发生的原因是泡沫化的房地产价格和CDO、CDS等衍生工具的运用，追求超额利润的衍生产品把风险扩散到了整个金融领域。我们应该避免由于贪婪带来的资产泡沫，追求实体经济的切实增长。
关键词：结构化融资 资产证券化 次级贷款 思考
随着资本市场的发展，从基础交易发展起来的金融衍生品交易的品种日益繁荣，金融衍生交易不仅完成其基本的套期保值和规避风险的作用，还成为人们追求利润的手段。资产证券化(ABS)①就是一种在美国上世纪70年代发展并成熟起来的一种金融创新方式。
银行家还发明了创造大量证券化债券—债务抵押债券(CDO)—的方法，然后开始利用这些债券发行新的债券(创造出各种工具，诸如资产支持证券债务抵押债(ABS-CDO)或二次组合CDO这样的名称)。同时为了避免债券的违约发生，市场发展起来与之相关的债券信用违约掉期(CDS)②产品。
一、结构性融资的实质
作为罪魁祸首的抵押贷款证券化债券本身实质是一种金融创新方式，一种增强基础资产(银行贷款)流动性的衍生工具。一般情况下，银行的借款期限较短而贷款的期限较长，银行的资产和负债的期限不匹配，通过证券化方式，改变了银行借短贷长的问题，通过债券融资方式创造更多的可贷资金，通过加强流动性来增加银行的收益。瑞士信贷(Credit Suisse)在一篇研究报告中指出:“只要方式正确，市场环境合适，贷款并证券化模式确实能使投资银行非常迅速地增加盈利。”③
安全的结构化融资需要稳定的现金流。要实现精妙的结构性融资，追求欠流动性资产的流动性，需要具备下面两个最基本的要求。1)安全的贷款偿还-稳定的现金流。能够进行证券化的贷款(资产)必须能产生可预测的、有规律的、稳定的现金流，此类资产是应拥有良好的信用记录和历史上违约率与损失率较低的资产。2)合理估值的基础资产。稳定现金流产生依赖于合理估值的基础资产，过低或过高估值的基础资产会影响现金流的流入资产池，动摇结构融资的基础。
二、经济危机产生的原因分析
从上述分析中看出，贷款证券化作为解决商业银行贷款流动性问题的一种创新的融资工具本身并不会带来危机。危机产生于资产池无法提供稳定的现金流，于是依赖于资产池现金流的债券出现违约风险。出了问题的资产池正是由次级住房抵押贷款形成的。次级贷款是向缺乏良好信用记录和财务状况的高风险借款人提供的贷款。这些财富少，信用低，收入不稳定的人之所以如此容易获得贷款，是和以下几个因素分不开的。
1非理性上升的房地产价格
2000年新经济的泡沫破裂和9.11事件发生后，美国为刺激经济放松银根，美国联邦基金利率从2000年5月16号的6.5%调低至2003年6月25号的1%，持续降低的利率和与此同时不断上涨的房价加大了投资者的风险偏好，激发了人们购房的欲望，银行放松贷款的审核，利用利率可调节按揭贷款(ARM)等金融工具让许多不具备购房条件的人也加入了购房的队伍。过度需求人为地抬高了美国房地产价格，他们认为房价的上涨足以让他们通过再贷款弥补他们欠缺的偿还贷款的能力。
2贪婪的投资者
美国成熟的房地产抵押贷款证券化使得银行乐于发放贷款并放松贷款的审核，他们发放的贷款很快就卖给抵押贷款银行离开了他们的资产负债表，银行在获得了流动性的同时把风险也转移给抵押贷款银行。抵押贷款银行把收购的资产打包形成资产池，进行结构化处理后变成抵押贷款支持的债券，不愿意错过分享房地产价格上涨机会的各类机构投资者包括投资银行、保险公司、商业银行等乐意购买此类债券，并通过各种衍生杠杆工具放大收益，伴随收益的放大贷款的风险进一步扩散放大。
3推波助澜的评级机构
这一系列的操作如此顺利和评级机构的作用分不开的。结构化融资的核心是资产的增级技术。打包后的资产进过复杂的现金流压力测试和担保后，被划分成不同的等级的债券，而这时投资者已经无法判断这些债券背后的资产状况，投资者只是根据评级机构的评级作出投资判断。次级抵押贷款债券应划归投机级的债券，在高涨的房价面前，作为第三方独立机构的评级机构丧失了应有客观、独立、公正的立场，把投机级的债券评为投资级，让这些债券能够顺利的发行出去。危机出现后人们发现评级机构的评级成了次贷危机的帮凶。
三、对经济危机的思考
1.危机产生的实质
1)美国为抵抗新经济泡沫和9. 11事件带来的经济衰退不断放松银根，刺激了房地产的发展，不断推高的房价刺激人们对房地产的过度消费和投机的需求，最终酿成房地产泡沫。泡沫破裂动摇了银行进行证券化融资基础，违约的贷款无法为债券提供稳定的现金流。高估的房价终成为危机产生的源头。2)现代成熟的衍生金融工具脱离了最初的规避风险的功能，成为人们追求利润的手段。最初的贷款不断的被打包转卖，这一过程不受监管地被过度的运用，其杠杆作用使金融扩张的速度超过了其服务的实体经济，泡沫的破裂引发信贷危机，严重打击投资者的信心，将最终侵害实体经济。
2. 顺周期效应
美国刺激经济复苏采用的方式是推动房地产市场的发展，各种金融及其衍生工具被充分的利用，不受约束的发展带来房价地过度上涨到脱离控制的价位，在房价不断上升的过程中，人们充分享受房价上涨带来的资产增值的快乐，而忘记其中孕育的风险。当过高的房价无法得到支撑时，房价的下降通过金融衍生工具的放大效应引起金融机构资产缩水，金融机构流动性地急剧下降迅速的摧毁人们的信心，丧失的信心导致全社会的信用危机，加速了金融机构破产的速度。这种不受监管的利益放大、风险放大效应在全世界蔓延，世界经济承受人们贪婪带来的恶果。
3. 我们该吸取的教训
伴随着中国经济的高增长，中国同样经历了房价快速上涨，同时的投资、投机因素使中国房价上涨的速度高于美国。进入2008年后远高于人们支付能力的房价才开始出现回落的趋势，而时国内抵押贷款的违约率也开始上升。值得庆幸的是我国尚未进行大规模的抵押贷款证券化，也没有与之相关的运用杠杆交易的衍生金融产品。但我们应该充分意识到房地产行业是一个资金密集型的行业，它的发展离不开金融系统的支持。泡沫的房价会通过金融系统给国民经济带来致命的损害。
参考文献:
[1]张超英
、翟祥辉.资产证券化-原理、实务、实例， http: //www. caijing. com. cn/2008-05-07/100059633. html
