摘 要：近年来，我国外汇储备快速增长，截至2011年6月，我国外汇储备已达到31975亿美元。我国高额外汇储备引发诸多问题，高额外汇储备具有较高持有成本，其高速增长将引发通货膨胀、人民币升值等压力，并会降低我国货币政策的有效性，使得我国经济调控的成本和代价上升。因此，必须实施积极的外汇储备的管理政策，这是我国国民经济健康、稳定、持续发展的重要保证。
关键词：外汇储备，货币政，人民币汇率
一、引言
IMF（国际货币基金组织）在2001年《外汇储备管理指南》中对外汇储备（Foreign Exchange Reserve）的解释是：一国货币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。也就是说，外汇储备是一国货币当局保有的外币债权，是随时可以兑换为外国货币的资产。进入21世纪以来，中国国际收支的经济项目和资本项目连续保持“双顺差”。2005年7月21日，中国人民银行实行人民币汇率制度改革，开始实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。在人民币名义汇率升值的同时，我国的外汇储备规模继续保持高速增长。2000年，我国的外汇储备额为1656亿美元；到2005年，外汇储备突破8000亿美元，为8188亿美元；自2006年2月超过日本成为全球第一大储备国，并突破万亿美元。2010年，我国外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%。2011年上半年，在复杂多变的国内外宏观环境下，我国外汇净流入压力有所加大，外汇储备增长较快。截至2011年6月末，国家外汇储备余额为31975亿美元，同比增长30.3%。在国内外经济基本面以及利差、预期汇兑收益等因素的共同作用下，预计2011年下半年，我国仍将保持外汇资金净流入格局（见图1）①。如此巨大的外汇储备意味着我国有着充裕的国际支付能力，增强我对外支付能力和调节国际收支的能力，提高了我国的国际资信力和对国际金融风险的抵御力，为我们渐进式改革提供了坚实的保障（黎友焕，2011）。然而，高额外汇储备具有较高持有成本，其高速增长将引发通货膨胀、人民币升值等压力，并会降低我国货币政策的有效性，使得我国经济调控的成本和代价上升。
图1 2000?2011年我国外汇储备额
二、我国外汇储备快速增长原因分析
（一）经常项目和资本项目的双顺差
自1994年外汇管理体制改革以来，在1994?2010年的17年里，我国国际收支状况的一个典型特征，就是保持经常项目和资本与金融项目的持续“双顺差”。2010年，我国经常项目顺差3054亿美元，较上年增长17%；资本和金融项目顺差2260亿美元，较上年增长25%。2011年第一季度，我国国际收支继续呈现“双顺差”，外汇储备继续增长。其中，经常项目顺差288亿美元，同比下降21%；资本和金融项目顺差861亿美元，同比增长41%（见图2）。经常项目影响外汇储备主要是通过出口贸易，商品和服务的出口收入是一国外汇储备的主要来源，也是最为可靠的储备来源，它反映了一国商品和服务在国际上的竞争能力，体现了一国经济发展的水平和实力。出口国的出口商品价格较低，则出口竞争力较强，外国的需求相对较多，就导致出口增加，从而外汇储备增加；而对输出国来讲，本国的国民收入增多，购买力增加，则进口会增加，外汇储备会减少。
图2 中国国际收支经常项目差额及其与GDP之比
资本项目影响外汇储备的途径主要是通过外商直接投资，外国直接投资是指投资者将生产要素投入到东道国，开展生产经营活动的经济行为。外国直接投资不构成新的对外债务，对外汇储备的影响是间接的。外商直接投资增加，则意味着资本收入和进口增加。进入到21世纪以来，我国外商直接投资增长迅速，2010年我国全年非金融领域新批设立外商投资企业27406家，同比增长16.9%；实际使用外资金额1057.4亿美元，同比增长17.4%，首次突破1000 亿美元，创历史最高水平，同时扭转了2009年下降2.6%的局面。2011年1-5月份全国新批设立外商投资企业2391家，同比增长12.15%；实际使用外资金额92.25亿美元，同比增长13.43%。1-5月，外商投资新设立企业10543家，同比增长9.39%；实际使用外资金额480.28亿美元，同比增长23.4%（见图3）。
图3 我国实际利用外资额
（二）人民币汇率的升值预期
在2009年中国外汇储备增加了4445亿美元，而贸易顺差与外商直接投资增加了3466亿美元的外汇储备，剩下的仅1000亿美元的外汇储备则“来路不明”。然而，这1000亿美元的短期资本流入，在扣除了外汇储备的投资收益和货币贬值因素，大部分被疑为是“境外热钱”，根据国家外汇管理局“热钱”估算口径，1994年外汇管理体制改革以来，我国“热钱”流动存在较明显的顺周期性特征。1994-2002年，我国经济增长比较平稳，GDP增长率平均为9%，并受到了亚洲金融危机的冲击，“热钱”合计净流出近4000亿美元；2003-2010年，我国经济总体呈现高速发展势头，GDP增长率平均为11%，人民币单边升值预期且预期有所强化，“热钱”合计净流入近3000亿美元（见图4）。从1994-2010年较长时期来观察，则前期“热钱”净流出与近年来“热钱”净流入基本相抵，总体呈现净流出约1000亿美元，占同期外汇储备增加额的3.5%。
图4 1994-2010年我国“热钱”流动净额及其与GDP之比②
近年来，境外热钱之所以大量流入中国，一个很重要的原因就是人民币汇率的升值预期。截至到2011年7月7日，人民币一年期的存款基准利率的3.5%，联邦基金利率接近零（见图3-16），从人民币升值的速度来看，通常预测一年可能达到10%，所以投机资本在中国的收益率要大于13%，投机资本在中国呆一年，收益率要高于13%，因此可以看出境外热钱，即使什么也不做，超额利润率也是很高，热钱能够获得套汇和套利的双重收益。一方面，过多的国际投机性资产在带来股市和房市等资产泡沫
增长的同时，会进一步给央行货币调控的带来了极大的压力。由于中国经济高度依赖出口，人民币升值将减弱中国出口贸易产品的竞争力，减少出口贸易，影响中国就业和经济增长（黎友焕，2011）。另一方面，如果央行对于由于外汇储备所带来的过多外汇占款没有足够的资产进行对冲，那么人民币升值的压力将随外汇储备的增加而加大。2011年上半年，人民币对美元汇率中间价最高为6.4683元，最低为6.6349元，119个交易日中77个交易日升值、42个交易日贬值，最大单日升值幅度为0.20%（133点），最大单日贬值幅度为0.16%（103点）。人民币对欧元、日元等其他货币汇率双向波动。2011年6月末，人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1 欧元兑9.3612元人民币、100日元兑8.0243元人民币，分别较2010年末贬值5.93%和升值1.27%。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年6月末，人民币对欧元汇率累计升值6.97%，对日元汇率累计贬值8.95%；对美元汇率累计升值27.89%（见图5）。
图5 人民币汇率
（三）我国在全球分工中处于低端制造环节
从我国外汇储备增长的内在机理看，则主要是由于我国在全球分工中的地位决定的。一方面，我国以廉价的劳动力优势参与全球分工，主要从事产业链终端的产品加工与生产，成为全球主要的制造业基地，大量工业制成品的出口和以加工贸易为主的贸易模式使我国经常账户持续保持顺差。同时由于我国的制造业是在承接发达国家低端制造环节转移基础上发展起来的，因此，在经常账户顺差的同时，资本与金融账户下也因外商直接投资而始终保持顺差，双顺差成为我国国际收支失衡的基本特征。另一方面，处于全球产业链的低端，使我国产业的整体附加值偏低，经济增长的同时国民福利改善缓慢，制约了国内消费需求的增长，与美国相反，我国经济增长主要靠投资和出口拉动，再加上发展中国家在全球经济中的不利地位和我国对于发达国家产业的依附性，使我国汇率变动的政策风险加大，因此，在国际收支双顺差规模不断扩大的情况下，我国只能通过增加外汇储备来替代人民币大幅度升值，以确保宏观经济基本稳定。尤其是在产品内国际分工下，我国通货膨胀变动与货币供应量之间的关系明显减弱，外汇储备增长的物价约束放松，所以，储备变动成为我国这一时期平衡外部失衡的主要手段。这是我国外汇储备增长的重要的内在原因（申宏丽，2009）。
二、我国巨额外汇储备的消极影响分析
（一）巨额外汇储备导致通货膨胀的压力增大
由于我国1994年的外汇管理体制改革实行了强制性的银行结售汇制度，中央银行为了回收市场上过多的外汇，不得不向市场上投放大量的基础货币，这一效应更会通过货币乘数引起货币供应量的成倍增加。目前，我国的外汇储备已超过3万亿美元，相当于央行向市场投放了与之相等的人民币基础货币，通过货币乘数的放大作用影响物价，通货膨胀的压力越来越大。由于外汇占款的增加，央行为了进行外汇冲销而投放了的大量基础货币。为了缓解通货膨胀的压力，虽然央行通过发行央行票据和国债来冲销基础货币的投放，但这只能在短期起到抑制基础货币的过度投放。因为在票据和国债的到期日，还是会发放等额的基础货币，最终形成通胀的压力。
图6 我国的CPI
进入到2011年，我国通货膨胀的压力不断加大，2011年6月份，食品价格环比上涨0.9%，影响居民消费价格总水平环比上涨约0.28个百分点。其中，肉禽及其制品价格环比上涨6.3%，涨幅比5月份扩大4.7个百分点，猪肉价格环比上涨11.4%，涨幅比5月份扩大8.8个百分点；水产品价格环比上涨2.0%，涨幅比5月份扩大1.5个百分点；鲜蛋价格环比上涨4.6%，但涨幅比5月份回落0.5个百分点（见图6）。物价持续上涨必然挫伤消费者的信心，物价上涨通常会推高消费名义增速。但由于目前蔬菜和非食品价格上涨更快，因此CPI持续高于RPI(商品价格指数)。通胀高企不但对消费名义增速推动不及预期，反而挫伤了消费者信心。2011年1月，消费者信心指数仅为99.9%（见图7），甚至低于非典和2008年金融危机时期。从历史上看，消费者信心持续大幅回落都伴随着消费环比趋势的下降（黎友焕，2011）。
图7 消费者信心指数
（二）持有高额外汇储备存在着高额的机会成本损失
外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有机会成本的，而持有高额外汇储备更是存在着高额的机会成本。高额机会成本主要表现在：首先，持有高额外汇储备资本收益的机会成本，即国内资本生产率减去持有外汇储备的收益率。由于各国把储备资产安全性放在第一位，因此外汇储备一般都投资于储备货币国家的短期国债，其收益率一般都在3%左右。IMF认为在中国外商直接投资的投资回报率为13%，有些专业人士推算外资企业实收资本在中国的净利润率高达19%。这表明中国外汇储备资本收益的机会成本为10%到16%左右。其次，高额外汇储备使中国失去了获得国际组织低息贷款的机会。IMF等国际组织每年有很大一部分基金贷给在经济运行过程中资金不足的国家，身为发展中国家的中国，需要大量的资金来弥补快速增长的经济对资金的需求。高额外汇储备给国际组织造成的假相是中国的资金很充足，从而使其不考虑对中国贷款，这使中国丧失了获得低息贷款的机会。再次，高额外汇储备抑制了本国经济投资，对本国经济发展不利。一般情况下央行把大部分外汇储备存到国外银行，不利于本国经济扩大再生产。同时存放在国外的外汇为外国人使用，外国人又以FDI的形式投资到我国人力资源好，技术条件好，基础建设好的地区，如外资企业多分布在经济东南沿海，拉大了内地和沿海地区的贫富差距（王波，2009）。
（三）巨额外汇储备影响了货币政策独立性和有效性
在开放经济的情况下，外汇储备的变动会导致基础货币供给的内生性增强。我国外汇储备规模过大，外汇占款严重，央行只能被动的应对外汇储备的波动。外汇储备的激增和国际收支顺差的增加导致人民币升值压力增大，而我国的汇率缺乏相应的弹
性，央行为了确保汇率的稳定，而被动的买入外汇，投放基础货币。为了防止人民币投放过多而引起的流动性过剩，造成通货膨胀，央行不得不对冲这部分流动性过剩，而采取相应的措施。如通过发行央行票据、公开市场操作、提高法定存款准备金率等手段都是围绕对冲外汇占款而展开的，给央行的货币政策带来了很大的被动，影响了其货币政策的独立性。而且在这种对冲操作中，中央银行出现双重身份矛盾问题：既是资本市场上最大做市商，又是市场调控当局；既是票据发行者，又是管理者，这实际上就使得中央银行既是“裁判员”，又是“运动员”，这是不符合市场经济原则的。如果采用提高存款准备金率的方式，虽回收了一定的流动性 ，但却冻结了商业银行的部分资金，减少了商业银行的收益 ，影响了银行改革的进程，使货币政策的操作空间受到限制。2011年6月末，广义货币供应量M2余额为78.1万亿元，同比增长15.9%，增速比3月末和上年末分别低0.7个和3.8个百分点。狭义货币供应量M1余额为27.5万亿元，同比增长13.1%，增速比3月末和上年末分别低1.9个和8.1个百分点。流通中货币M0余额为4.4万亿元，同比增长14.4%，增速比3月末和上年末分别低0.4个和2.3个百分点。上半年现金净回笼110亿元，同比多回笼766亿元。
四、应对我国巨额外汇储备的对策分析
（一）继续推进结售汇制度改革
在我国外汇体制改革中，结售汇制度的改革是极其重要的一步。结售汇制度是我国外汇储备形成机制的根源。强制结售汇的实施为我国积累了大量外汇储备，为我国经济增长做出一定贡献。但随着我国经济持续保持高速增长，国际收支顺差的不断扩大，强制结售汇制度所带来的弊端越来越明显：其一，强制结售汇制度，造成外汇市场上“无条件的外汇供给”和“有条件的外汇需求”，人为造成外汇的供需不平衡，并给人民币升值造成压力：其二，强制结售汇制度下，中央银行因为接盘外汇，而必须释放基础货币，外汇储备的快速增长，导致了基础货币的不断释放，从而给国内经济带来流动性过剩及通胀压力，在此情况下，中央银行必须通过公开市场操作等手段不断回收资金，从而牵制了我国货币政策的独立性（肖娅，2010）。
1997年10月1日，我国开始实现限额结汇，迈出了从强制结汇到意愿结汇的第一步。之后，结售汇制度一直进行着渐进性改革，意愿结售汇比例从经常项目外汇收入的20%逐步上升到80%。2007年，国家外汇管理局发布《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》（以下简称《通知》），取消境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，自行保留其经常项目外汇收入。《通知》的推出，正式表明，强制结售汇制度退出历史舞台。意愿结售汇制度的实施，将对我国外汇储备的形成加以控制，从而缓解我国外汇储备快速增长的压力。同时，将增强境内机构持有和使用外汇的自主性和便利性，加强境内机构的资金管理，促进国际收支平衡。
（二）降低美元外汇储备比例，实现外汇储备币种结构的多元化
目前，我国3万多亿美元的外汇储备中，美元资产占的比例大约60%—80%，并且我国外汇储备主要以美国国债等形式为主，一部分是短期债，一部分为中长期债，中长期债存在较大风险，其中包括美国通货膨胀的风险，美元贬值的风险，还有流动性的风险。虽然，目前的国际货币体系中美元虽仍占主导地位， 但已不具备绝对优势。从战后初期至今，美国经济占世界经济的份额由50% 多下降至近年来的25%左右，对外贸易份额从超过60%下降到近年来的15%左右。对我国而言，对美贸易在对外贸易总体格局中的地位持续下降，2004年以后欧盟取代美国成为我国的第一大贸易伙伴，2009年中欧双边贸易占中国进出口总额的16.5%。虽然目前欧元面临着暂时性的危机，但是从长远来看，欧元区的市场规模以及经济地位仍是欧元稳定的坚实基础。在币种安排上，国内外很多学者都达成了共识：要根据债务币种、对外贸易和金融支付需要来安排储备币种结构；储备货币应该与本国干预外汇市场所需的货币结构保持一致；储备货币应该多元化。因此，为了防范汇率风险，我国应该尽量减少我国外汇储备以美元资产为主的状况，适当增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重，提高欧元以及其他主要货币的比重，并根据储备货币发行国的经济、金融状况实行动态管理，不断修正（宗良、李建军，2010）。
（三）利用外汇储备进行实物投资
我国目前经济发展迅猛，对各种基础资源需求巨大。以石油为例，近10年来我国经济的快速增长，对石油年需求增长率在6%以上，而国内石油供应量年增长率仅有1.7%左右。我国从1993年开始进口石油，到2009年末，累计进口原油2.04亿吨，年进口规模首次突破2亿吨，价值896.2亿美元。我国原油对外依存度目前已经达到了51.3%，首次超过舆论认为的50%心理防线。预计到2020年我国石油消费量将增至5亿吨，需要进口3亿吨，对外依存度高达60%。美国的战略石油储备可以维持3个月，而我国一直以来还没建立有效的战略石油储备机制。
所以，我国可以利用外汇储备进行实物资产投资，为我国经济的持续发展和社会进步提供必要的物质保障。首先，我国作为发展中国家，利用外汇储备进口国外先进的技术和设备，投资于国内建设，对国内经济发展将十分有益。其次，可以考虑将部分外汇储备转化为能源储备，能源短缺有可能是影响未来我国经济长期发展的重要因素，而适度利用外汇储备，建立能源储备，也有利于缓解高额外汇储备对我国经济增长带来的压力。再次，就是利用外汇储备对中国国内的基础设施、自然资源、教育、科学研究等领域进行战略性投资。最后，发展对外直接投资，选择对中国经济持续增长有重要影响的行业进行战略性海外投资。中国对外直接投资有巨大的发展空间。在对外投资的方式中，直接投资具有绕过贸易壁垒、直接掌握资源开发、增强企业跨国竞争能力、减少贸易摩擦等证券投资和对外贷款所无法起到的作用。我国应通过政府的政策支持企业实现“走出去”的目标，从而实现我国跨国公司的国际化发展，缓解高额外汇储备对我国经济增长带来的压力（方雷，2010）。
（四）“藏汇于民”
由于国内投资不足，中国的外汇储备继续增长已经成为一种趋势。国家可以通过减少官方外汇持有量、增加企业持有的外汇，通过一种“藏汇于民”的方式，改善
我国官方外汇储备过多的状态。目前我国外汇储备占到了全国“外国净资产总额”的70%多，而日本则只有不到20%。因此应着眼于促进国内产业结构调整和技术进步的商品技术进口，以及实现藏汇于民、扩大资本输出来改变现状。长期以来，我国外汇政策以管制为主，并不鼓励居民持有外汇，即使持有也只能买些理财产品或者外汇存款，海外投资渠道过于狭窄。现在，为了降低巨额外汇储备带来的风险，中央政府已经开始认识到必须调整外汇储备政策，旨在鼓励“藏汇于民”的外汇六项新政已经推出的，现在问题是在于如何采取积极措旗，通过放松居民个人购汇进行外汇投资、推出合格境内机构投资者(QDII)等政策，来拓宽资本流入流出的“双车道”，事前缓解外汇储备的增长（倪凤琴，2008）。
参考文献：
[1]方雷. 我国外汇储备适度规模研究[D]. 广东商学院，2010.
[2]黎友焕, 王凯. 热钱流入对中国经济的影响及其对策[J]. 财经科学, 2011(3):34-40.
[3]倪凤琴. 我国高额外汇储备风险防范[J]. 统计与决策，2008(2): 134-136.
[4]申宏丽. 我国外汇储备变动机理研究——基于产品内国际分工框架下的分析[J]. 天津财经大学，2009.
[5]王波. 我国高额外汇储备的成因、影响及对策[J]. 山东社会科学，2009(11).
[6]肖娅. 我国适度外汇储备规模研究[D]. 华东师范大学，2010
[7]宗良、李建军、邵科. 优化我国外汇储备资产结构的若干思考[J]. 国际金融，2010(9):34-38.
