操纵市场是指行为人为获取利益或者减少损失，通过利用其资金、信息等优势或者滥用职权来操纵证券市场，继而影响证券市场价格，制造证券市场假象，从而诱导或者致使投资人在被蒙蔽的情况下作出错误的证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。它实质上是一种人为制造的价格垄断行为⑴，根本违背了证券法律制度确立的“公开、公平、公正”的原则。其主要操作手段有洗售、合谋、连续交易、制造并传播虚假信息或者谣言、联合操纵及以其他方法操纵证券交易价格等，根据操纵行为方式的不同可将操纵市场行为的分为做多操纵行为和做空操纵行为两种类型，我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第7、8条和《证券法》第71条都规定了禁止操纵市场行为。
操纵市场行为人为谋取非法利益或转嫁风险，常常利用其在信息、资金、管理等方面的优势，大肆从事操纵市场等证券欺诈行径，严重地损害了广大投资人的利益，扰乱了证券市场秩序，给社会经济和市场的证券化造成极大的危害，在我国尚处于发展而不成熟的证券市场上，99%以上是信息不通畅、投资操作手法落后的投资个人，一旦发生操纵行为，他们往往判断失误成为首当其冲的受害者，在其合法权益受到侵害后又无法得到应有的补偿，长此以往，既打击了广大投资人的投资积极性，又极易造成社会的不稳定及影响我国证券市场的健康发展。一位资深法官说过“只有广大投资人的合法权益得到有效保障，才能有资本市场的投资信心和投资主体。一个有着诚实信用、投资人对未来充满信心的证券市场，才会日益发展和壮大。”（2）笔者希望通过探讨操纵市场行为人的民事责任问题，来实现打击违规活动、抑制过度投机行为并有意识地控制、化解和防范证券风险带来的损失等目标。正如一位学者说的“完备的证券市场法律制度，不仅可以使侵权行为人受到行政或者刑事责任制裁，而且通过追究侵权行为人民事赔偿责任，可以有效地规范市场参与人的行为，充分保护投资人合法权益，保障证券市场健康运行，增强证券市场的投资信心”（3）。但由于我国证券法律制度中除了明确规定应追究行为人的行政责任和刑事责任外，并没有明文规定应让行为人向广大的受害投资人承担民事责任，而且人民法院又没有实际审理过此类案件，掌握证券专业知识的法官亦微乎其微，故讨论这个课题，无论是在程序法还是实体法上均有相当的难度：如程序上如何确定适格原告、承担责任的主体、诉讼方式、举证责任的分配，案件的管辖、受理和移送等；实体上则有如何判定操纵市场行为、各被告在何种情况下应承担什么样的责任即归责原则是什么、共同侵权人的认定及责任、操纵行为与原告损失间的因果关系、赔偿范围的确定和损失的计算方法及诉讼时效等。不过由于最高人民法院2002年12月26日出台了《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），可以为我们探讨操纵市场行为的民事赔偿责任问题提供了非常宝贵的参考，其中诉讼方式、案件的管辖和移送、诉讼时效等内容均可参照《规定》的相关内容，笔者在这里不再重复探讨。下面就操纵行为是否也需要设立前置程序、原告的主体资格、承担民事责任的被告、操纵行为与原告损失之间的因果关系、损害赔偿的范围和计算损失的办法等方面提出粗浅的看法，以供探讨。
一、是否应当设立前置程序
学术界与实务界对此争议很大：学术界大多数学者认为，证券投资人的诉讼权利应当得到广泛的尊重，是否起诉应由投资人自主选择，而设置适用前置程序无疑限制了投资人的权利，而且在诉至法院前需要漫长的等待可能使投资人因侵权行为造成的损失长期得不到补偿，即使判决后也可能会因为时间过长而让违法人将财产转移导致无法执行，更会打击广大投资人对投资我国证券市场的信心，故主张不要前置程序。而实务界则普遍认为，前置程序等于设置了一道屏障，防止众多投资人为保护自己的私利认为存在的某种事由而滥用诉权，证券欺诈行为是专业性极强的行为，大多数需要专业人士的专业判断力来判定，而现有法官掌握证券专业知识的并不多，如果交由法官自行审定，很可能更不能有效地保障广大投资人的合法权益，通过设置前置程序，既可免使投资人的举证困难之忧，也不会使法官对操纵行为随意作出判定，同时防止发生滥用诉权的行为。笔者认为，在《证券法》未能得到修改的情况下，鉴于我国证券市场的实际，暂时尚有必要设立前置程序。就像美国等证券市场发达的国家对投资人的诉权也是从限制-松散-严格限制-适度放开-基本未作限制，这种比较自由的诉讼制度，导致事实上许多诉讼成为律师导演和表演的舞台，律师往往通过控制诉讼与上市公司私下达成和解协议，众多投资人的利益并未得到真正的补偿和保护。但随着经济发展的日益全球化和我国法治化建设进程的推进，证券投资人将拥有更丰富的证券知识和更理智地作出投资决策，一批通过审理虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为案件成长起来的法官更加专业化，尤其是在修改证券法时，不应当再有前置程序，某种行为是否构成证券欺诈，应当由法官根据其专业知识来判定，也可以邀请证券专家出庭解答专业问题，就像在审理很多涉及某专业知识很强的案件时，可以通过技术部门提供专业意见帮助法官判案，并没有要求原告必须经过由行政部门作出行政处罚或被刑事处罚后才能起诉。因此，最高人民法院的司法解释可以随着形势的变化而进行更改，学术界现今的担忧并无必要。参照《规定》中确定受理虚假陈述民事赔偿案件的标准，可以规定：投资人以自己受到操纵市场行为侵害为由，应当依据中国证券监督管理委员会或其派出机构、中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构等有关机关生效的行政处罚决定或者人民法院生效的刑事裁判文书，对操纵市场行为人提起民事赔偿诉讼。
二、如何确定原告的主体资格
原告必须是实际从事过目标证券交易的善意投资人且其索赔的损失必须建立在实际交易的数量之上。《规定》第19条规定了被告的第1个免责事由是原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券。就是说，在揭露日或更正日之前已经卖出证券的投资人不能享有原告的资格，若将该内容运用到操纵市场案件上则不妥，因为在操纵市场行为的揭露日或者更正日之前因行为人过度打压股市为避免损失过巨而忍痛斩仓的善意投资人的利益便无法得到保障。如：一位善意投资人购买某目标证券时是6元的价位，被告联手进行做空操纵市场后变成2元，该投资人这时为了避免过巨的损失将该证券出售，该投资人因此而损失了4元，但过了一段时间后操纵市场行为才被揭露，如果让被告享有该投资人在揭露日之前已经卖出该证券而不能具备原告资格的抗辩的话，我们旨在规范市场、打击欺诈、保障投资人利益的目标便不可能实现，尤其是在操纵行为人制造并传播虚假信息的场合。国外通常都采用类似美国1934年《证券交易法》10b-5规则诉讼中的“买方或者卖方”标准（4），即只要在操纵市场期间实际购买或者出售了证券的投资人才有权提起诉讼。我国台湾证券交易法第20条第3项规定有权提起诉讼的人为“有价证券之善意取得人或出卖人”。香港《证券条例》第141条规定因操纵市场行为而遭受损失购买者和出售者，均有权起诉操纵行为人，既使行为人未被刑事控告。故笔者建议原告的资格为：操纵市场行为开始之日至揭露之日购进或卖出目标证券而利益受损的善意投资人。换言之，当善意投资人提供证据证明在操纵行为发生期间其参与了目标证券的交易，并且造成实际的损失，便可认定原告的损失与被告的操纵行为有法律上
的因果关系，除非被告能够证明原告索赔之损失的全部或部分为其他原因所致。在某种特殊情况下，上市公司也可以以操纵市场行为损害了公司利益为由要求民事赔偿，如：操纵行为人利用制造并传播虚假信息或谣言来操纵市场的情况下，行为人往往既套取了广大投资人的利益，又损害了目标证券上市公司的营业形象、商业信誉，有时可能带来不可估量的经济损失。在确定原告的资格时应注意以下七点：
1、受操纵市场行为侵害的投资人应当提供自己真实身份的证明文件、交易凭证以及其他投资损失证据。这既可表明自己是实际参与交易而有实际损失，是善意投资人，又可以防止那些为逃避监管和承担责任而以他人名义设立多个户头从事操纵市场或内幕交易等不法行为人排除在操纵市场民事赔偿之外。2、必须否定带有投机性的、追求或然利益的诉讼。即投资人无权主张因操纵市场行为扰乱了市场价格自然形成机制而使其放弃原投资计划，要求索赔失去交易机会的损失（5）。3、并不是与被告有直接交易合同的投资人才有诉权，特别在证券交易通过电子设备自动完成的匿名市场，投资人根本无法证明和被告实际交易过，不能剥夺该投资人寻求法律救济的权利。4、应当在保护投资人、惩罚行为人和遏制滥诉之间找到了一个适当的平衡点，当操纵行为被揭露后，所有的投资人都处于同一水平线上，以后的投资人因此无权再主张因被人为地控制了证券市场而遭受了意料之外的损失。关于这一点，《规定》已经作出了处理，对操纵市场行为同样适用。5、原来已经持有目标证券的投资人，因听信了操纵市场行为人制造或传播虚假信息、谣言而决定进行长线投资，继续持有该证券时，在操纵行为败露后股价狂跌的情况下，因担心过度亏本而未将证券卖出的，因其未实际卖出过证券而不具备原告资格，同时也不能以证券买方的身份作为原告提起诉讼，因为其购买证券时尚不存在操纵行为，其购买行为与操纵行为没有因果关系。这与那些及时斩仓因是实际出卖人而可以原告身份起诉的投资人相比是不公平的。故笔者建议：购买了证券的善意投资人，因听信操纵市场行为人制造或传播虚假信息、谣言而一直持有证券未能出手的投资人也可以原告资格提起损害赔偿之诉，索赔股价在操纵市场行为败露前后的差价损失等。但不能赋予那些主张原打算购买目标证券，但因听信虚假信息或谣言而未敢购买的投资人的原告资格。6、在证券交易所以外进行交易的善意投资人是否享有诉权。我国《证券法》第32条及《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第29条规定，证券交易必须在证券委批准的证券交易场所进行，经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。可见，在证券交易所以外进行的证券交易显然是非法的，如前几年在兰州、哈尔滨、成都、重庆等地，一些犯罪分子，在注册合法的证券投资咨询或者顾问公司之后，利用模拟证券交易的技术，通过模拟股票交易系统，蒙骗广大投资人进行非法的场外证券交易，此种非法行径严重损害了投资人的合法权益。故如果只追究刑事责任而不承担民事赔偿责任，对广大投资人来说是极不公平的。因此，当非法行为人被追究了刑事责任时，善意投资人可以附带提起民事诉讼；或者在刑事裁判文书生效后，再行起诉。7、在目标证券被操纵期间进行低买高卖的投资人，因为操纵市场行为未造成其实际损失，故其不具备原告资格。
三、如何认定民事责任主体即被告
1、认定操纵市场行为人承担民事责任的理论依据。
在西方市场经济发达的国家认为禁止操纵市场的理论基础源于反垄断理论（6），即：“任何一个健全、完善的市场中都必须保障有效竞争，而市场垄断实际上是市场运行过程中排他性的控制，垄断者由此获得高额利润，垄断者为了维护既得利益必将通过种种手段排斥市场竞争，使其他人进入市场或获得利润发生障碍。”故在证券市场中的垄断行为表现为操纵市场，而反垄断措施即表现为禁止操纵市场和信息公开，通过对证券市场管制，来维护投资人利益、减少市场系统风险和确保市场的公平、效率和透明度等。从民法和合同法理论上讲，行为人实施了操纵市场行为，使善意投资人被目标证券的交易繁荣假象或对行情变化的误解而进行了证券交易，达到自己获利或避损的非法目的，这实质上是一种对不特定多数投资人的欺诈行为，侵犯了他们依据公正、公平、有效的市场价格进行交易的合法权益。换言之，操纵市场行为是根本违背了诚实信用原则的恶劣行径。诚实信用是市场经济健康发展的基础，也是各种民商事主体实施市场行为所必须遵循的基本准则。诚实信用，在民法上，是指民事主体进行民事活动必须意图诚实、善意、行使权利不侵害他人与社会的利益，履行义务信守承诺和法律规定。（7）它不仅要求人们进行民事活动诚实不欺、恪守信用，更主要的是在维持当事人之间以及当事人与社会之间的利益平衡中，实现自己的利益。操纵市场行为却违反民事法律的基本原则，侵害了他人的合法权益。而侵权行为法是调整民商事法律关系的基本法律，通过对民商事主体的财产权和人身权的保护，确定民商事主体在民商事领域中的行为范围和标准。故除了要操纵市场行为人承担行政责任或刑事责任外，更应当让他们承担民事赔偿责任，只有这样，才能使胆敢以身试法者对自己的市场行为尽可能地做到规范，合理估计其违法所带来的收益将小于因此而付出的成本。即让人守法的最好办法是保证守法时的收益不少于违法时的收益。在这种情况下，“人们并不是把法律当作法律来遵守的，而是当作利益来追求的”（8）。
2、认定操纵市场行为人承担民事责任的法律依据。
当今世界各国（地区）的普遍做法（9）是：操纵行为人除了应当受到行政制裁或刑事责任外，还应对受其行为影响而从事证券交易的善意投资人承担相应的损害赔偿责任。如：美国1934年《证券交易法》第9（e）条明确规定，故意违反该条（a）款、（b）款或者（c）款规定，从事操纵行为者，应赔偿受此影响从事证券买卖的善意投资者所遭受的损失。日本《证券交易法》第160条对操纵行为人应当承担的赔偿责任作出了原则性规定。我国台湾《证券交易法》第155条第3项也规定操纵行为人，“对于善意买入或者卖出有价证券之人所受之损害，应付赔偿之责。”香港《证券条例》第141条的规定，在操纵市场的情况下，如果有人因受虚假市场之蒙蔽进行交易而遭受损失时，违法者有责任作出赔偿。而且操纵市场者依本条承担的赔偿责任，不受其违法行为是否受到成功检控的影响。《公司法》对操纵市场行为未作任何规定，而《证券法》对各种侵权行为的责任追究，基本上仍停留在行政责任或者刑事责任，而且除对虚假陈述有较明确的民事责任规定外，对操纵市场的民事责任也未涉及。对证券法这种只重视行政责任或刑事责任，而不重视民事责任的规定，许多学者对此发表了很多有价值的观点，笔者也认为，行政处罚主要从行政监管与要求行为人承担行政责任的公法角度考虑，维护的主要是国家利益、公共利益，而民事赔偿则是从请求和行为人承担侵权损害赔偿的需要即私法上考虑，通过保护私人的财产权和人身权，来确定民商事领域中民事活动主体的行为范围和标准。二者的侧重点是完全不同的。甚至有学者提出（10），“证券法首要关注的是投资人利益，而投资人利益在受到损害后无以获得民事赔偿。行政处罚与刑事责任中的罚款与没收金钱，可能使一家公司本已恶化的财务状况进一步恶化，公司资产来自股东与投资者，在无辜投资人未获得救济之前，首先满足行政处罚与刑事处罚是否符合证券法保障投资人的首要精神，国家行
政权力是否必须优于投资人利益并首先得以满足呢？”在证券法未能修改之前，为保障善意投资人的合法权益，在特别法没有规定的情况下，笔者认为可以从普通的基本法和行政法规中寻找依据：1、在我国《暂行条例》虽然未明确规定操纵行为人应承担什么样的赔偿责任，但第77条规定“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”该条例的第74条有禁止操纵市场行为的内容，为投资人的赔偿请求提供了法律依据，尽管是个原则性规定。2、《民事通则》第4条“民事活动正当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”，第5条“公民、法人的合法的民事权益受法律保护，任何组织和个人不得侵犯”，第75条“公民的个人财产，包括公民的合法收入、房屋、储蓄、生活用品、文物、图书资料、林木、牲畜和法律允许公民所有的生产资料以及其他合法财产。公民的合法财产受法律保护，禁止任何组织或者个人侵占、哄抢、破坏或者非法查封、扣押、冻结、没收。”。可见民事活动应当遵循诚实信用原则，不得损害国家、社会公共利益和第三人的合法权益，而操纵市场行为通过各种欺诈手段，制造虚假的交易繁荣或行情活跃的假象，引诱善意投资人上当受骗而损失惨重，自己却获利颇丰，这是一种严重的损人而利己的恶劣行为，由于行为人在民事活动中未遵循诚实信用原则而造成他人损失，应当承担赔偿责任。3、《合同法》第6条“当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则。”，第7条“当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。”，第42条“当事人在订立合同过程中，有假借订立合同，恶意进行磋商；或故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；或其他违背诚实信用原则的行为，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任。”第58条“合同无效、被撤销或者终止后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”第59条“当事人恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益的，因此取得的财产收归国家所有或者返还集体、第三人。”第60条“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”从合同法的内容来看，合同双方当事人应当遵循合同约定的全面履行义务，行使权利和履行义务均应诚实信用，不得违反法律行政法规的强制性规定，不得恶意串通损害他人利益等，而操纵市场行为人，常利用几百个户头进行单独或联合操纵市场，与这些户头直接发生交易的善意投资人事实上与行为人建立了合同关系，这些投资人便可依据合同法的相关规定来起诉行为人。4、《反不正当竞争法》第2条第1款规定“经营者在市场交易中，应当遵循自愿、平等、公平、诚实信用的原则，遵守公认的商业道德。”第9条“经营者不得利用广告或者其他方法，对商品的质量、制作成分、性能、用途、生产者、有效日期、产地等作引人误解的虚假宣传。”第11条第1款“经营者不得以排挤竞争对手为目的，以低于成本的价格销售商品。”第20条“经营者违反本法规定，给被侵害的经营者造成损失的，应当承担损害赔偿责任，被侵害的经营者的损失难以计算的，赔偿额为侵权人在侵权期间所获得的利润；并应当承担被侵害的经营者因调查该经营者侵害其合法权益的不正当竞争行为所支付的合理费用。”不正当竞争是指经营者违反法律，损害其他经营者的合法权益，扰乱社会经济秩序的行为。证券是一种特殊的商品，在证券市场上参与交易活动的人均是特殊经营者，包括发行人、上市公司、证券承销商、上市推荐人、专业服务机构及广大投资人等，操纵市场行为实质上就是一种垄断市场交易的行为，制造不正当的竞争，损害了希望通过正当竞争获得利益的其他经营者的合法利益，在行为人制造并传播虚假信息或谣言操纵市场的场合，符合第9条规定的内容，故《不正当竞争法》亦可以作为起诉的法律依据。5、《证券法》虽未明文规定操纵市场行为人应当承担民事责任，但其第207条正式确立了民事责任的优先地位，规定“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”因此，结合民法通则、合同法、反不正当竞争法和证券法、行政法规的相关规定，完全可以审理操纵市场行为案件并判令行为人承担民事赔偿责任。
3、哪些人可以成为被告。
凡是基于投机博利的心态或者为转嫁风险而持续性地、不间断地做庄，进而违规违法爆炒、恶炒，甚至联手托市或者共同打压目标证券的行为人均应成为被告，包括发起人、发行人、上市公司、承销商、上市推荐人、证券公司或者专业服务机构及其董事、监事、高级管理人员和其他机构或者个人，这些人如果其行为具备操纵市场的特征，有共同的故意，还可认定为共同侵权人，成为共同被告，承担连带责任。
四、采用何种归责原则及免责事由
归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，各国法律对虚假陈述民事赔偿案件中对民事责任的归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任，无过错责任和公平责任原则。《规定》确定虚假陈述中发起人、发行人（上市公司）承担无过错责任，发行人或上市公司、承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员、专业服务机构及其直接责任人承担过错推定责任，其他机构或者自然人则承担过错责任。而操纵市场行为人应承担什么样的民事责任，应根据其主观要件来判定，适用过错推定责任。笔者同意一位学者的观点（11），即：从证券法规定的“合谋”和“串通”等词语可以看出，操纵市场的交易行为必须有行为人的主观故意，故在追究其赔偿责任时，原告应当证明被告有欺诈他人并从中牟利的恶意。为有效遏制这种严重背离“公平、公正、公开”原则的违法行为，应参照国外的司法实践大多通过推定的方式来间接证明当事人的主观意图，即任何人只要实施了以人为方式控制证券价格以牟利的行为均可构成。如美国1934年《证券交易法》规定，只有“故意”参与操纵市场行为的人才有责任，并要求原告证明被告有操纵市场的意图，在司法实践中则具体化为要求有“相应证据”证明行为人为价格变化或引起价格变化而人为采取措施，在表面上看来建立了操纵的目的即可，便可以推定被告的操纵市场的目的存在，除非被告提出反证加以否定。换言之，只要有人利用其资金优势和信息优势等，连续交易并在事实上控制了证券价格的走势，或者通过事先约定进行相互委托交易，或者进行洗售交易，便可认定该人有操纵市场的故意，并承担相应的赔偿责任，除非他能够证明这么做是出于合法的目的，即前文所指的稳定市场措施、利用卖空行为来监管证券交易行为和为阻止市场价格下滑而促进证券的平均分配等行为不是操纵市场行为。对于利用“制造”和传播虚假信息或谣言的手段操纵市场的行为人，则主观上有疏忽即足以使其承担责任。美国1934年法9（a）（4）条明确禁止任何人散布他本人“知道或者有合理的理由相信”为不真实或误导性的消息。否则，受该消息影响而遭受损失的投资者即可根据第9（e）条提出索赔。《证券法》第72条规定禁止编造并传播虚假信息，行为人构成虚假陈述还是操纵市场主要看其最终目的是什么。故对操纵市场行为人的归责原则应当是过错推定责任，当行为人不能证明自己无过错时即推定其有过错而应当承担民事责任。发起人基于在招股说明书中对发行人所发行的证
券，保证披露的信息真实而无虚假，因而当发行人为了操纵市场而故意制造、传播虚假信息或谣言，其明知或应当知道而不采取措施时应与发行人处于责任连带地位；专业服务机构及其直接责任人员对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或上市公司的操纵市场行为，在职责范围内知道或者应当知道存在而不纠正或不出具意见，无须有主观上的意志相连，共同承担赔偿责任，发行人证券承销商、上市推荐人、证券公司尤其是可以开展自营业务的公司及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与操纵市场、或知道或应当知道操纵市场而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同侵权人，除非他们能够证明自己没有过错，否则应分别对投资人的损失承担连带责任。
《规定》第19条规定虚假陈述被告的免责事由有：1、在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；2、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；3、明知虚假陈述存在而进行的投资；4、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；5、属于恶意投资、操纵证券价格的。其中第1条免责事由适用到操纵市场案件中不妥，可能会使到操纵市场揭露日或者更正日之前因行为人过度打压股市为避免损失过巨而忍痛斩仓的善意投资人的利益无法得到保障。故操纵市场行为人不能以此为抗辩，建议操纵市场行为人的抗辩理由即免责事由为：1、在操纵市场揭露日或者更正日及以后进行的投资；2、明知操纵市场行为存在而进行的投资；3、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；4、自身亦属于恶意投资、操纵证券价格者。
五、损害赔偿的范围
操纵市场行为大多发生在证券交易市场，在证券发行市场几乎不可能发生，故在此不讨论证券发行市场的赔偿范围，只探讨证券交易市场的赔偿范围，笔者认为可以采用《规定》第七部分的内容和操纵市场的手段不同来确定赔偿范围，即操纵市场行为人承担民事赔偿责任的范围，以投资人因操纵市场而实际发生的损失为限，而不管操纵行为人最终是否实现了获利或避损的目的。因为风险和利益一致是证券市场最基本的原则，任何投资人进入市场都必须面对随时可能发生的风险，非差额损失部分的佣金、印花税、开户费、过户费等是投资时必须支付的费用，故证券市场系统风险等诸多因素引起的损失应明确排除在赔偿范围之外。投资人的实际损失应包括：1、投资人在证券被操纵期间高买低卖的差额损失，对投资人进行了连续买卖的亏损部分损失应按先入先出规则扣除盈利后计算；对投资人在判决前尚未卖出的差额损失应以判决前一日（可确定为基准日）的平均卖出价来计算。2、投资差额损失的利息，利息按自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利率计算。3、投资差额损失部分的佣金和印花税。
六、损失计算方法
国外对证券欺诈行为造成的投资人的损失有多种计算方法，如直接损失法、撤销交易法、返还不当得利法、赔偿期待利润法、补进法、重新卖出价格法、股价指数法、平均分摊法等，本文认为其中直接损失法和撤销交易法、返还不当得利法（12）对我国证券市场有意义。
1、直接损失法。即按照证券价值与实际交易价值之间的差额来确定原告之损失。换句话说，受欺诈的卖方的损失数额为，证券卖出时的真实价值减去所得到的价款或者其他形式的对价（指不以金钱方式付款和换股等情形）在当时的公平价值；受欺诈的买方，则为其支付的购买价（或者其他形式的对价在当时的公平价值）与证券在当时的真实价值之间的差额。
2、撤销交易法。撤销交易是指原告在受被告操纵行为引诱而与之进行证券交易时，可在操纵行为被揭露后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。因为操纵市场行为为法律、行政法规所禁止，故原告可主张受欺诈而撤销交易。适用该办法的前提是行为人与投资人之间存在合同关系，原告至少必须与一名被告直接从事过交易，要注意以下六点：（1）其主要功能为恢复原状，后果是合同自始无效。主张撤销交易的原告“不能同时主张违约损害赔偿”，只能索赔损失和撤销交易之间选择。因为英美合同法认为，原告通过行使撤销权，恢复受到侵害的经济地位而已经不再有损失，若还承认其损失索赔，原告将获得双重赔偿。（2）以卖方仍持有原证券为条件，也可以以现金的形式代替履行其返还证券的义务，其数额以判决作出之日的证券价格确定。（3）已收取的股利等法定孳息及其他利益，也应当与目标证券一并返还。（4）原告可以在撤销交易和损害赔偿之间作出有利于自己的选择。（5）其权利专属原告。（6）其与直接损失法最大的不同是由被告承担了全部证券风险，即被告不但承担了操纵行为所导致的损失，还承担了其他因素给证券价格造成的不利影响。
3、返还不当得利法。适用于双方存在直接交易的情形。操纵市场行为人如果继续享有因操纵行为获得的非法利益，很难阻却其继续违法，而原告的损失不能得到充分的补偿，设立该方法的根本目的就是为了打击证券欺诈行为。损害赔偿的重点在于填补原告的损失，而返还不当得利则强调剥夺被告非法所得，允许原告获得被告通过欺诈而实现的额外利益，若当事人获得的某项利益源自其欺诈行为，被欺诈人就比欺诈人更有理由享有该利益。考虑证券欺诈行为的社会成本时，不仅要注意它给投资人造成的直接损失，还应注意其追诉成本及该行为导致的资源不当配置，返还数额仅限于被告不正当获得的那部分利益，无权获得额外利益中可归因于被告本人特殊贡献的部分，不关心被告将欺诈所得之股票处分之后，其价值的新变化。
对以上三种方法，原告为了保障自己的合法权益，可以对自己在操纵市场行为发生期间因该行为而遭受的损失选择适用。
■参考资料：
（1）《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，李国光、贾纬编著，第69页，2003年4月第1版，法律出版社。
（2）《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》第41页。
（3）《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》第39页。
（4）《证券投资损害诉讼救济论》，张明远著，法律出版社，2002年7月第1版，第141页。
（5）《证券投资损害诉讼救济论》第170页。
（6）《证券民事赔偿实务手册》，宋一欣、牟敦国著，百家出版社，2002年6月第1版，第76页。
（7）《证券民事赔偿实务手册》第102页。
（8）苏力著《法治及其本土资源》，中国政法大学出版社，1996年版，第95页脚注[6]，转引自《证券投资损害诉讼救济论》176页。
（9）《证券投资损害诉讼救济论》第172页。
（10）《证券市场信息披露法律监管》第105页。
（11）《证券投资损害诉讼救济论》第173页、《证券民事赔偿实务手册》第102页。
（12）《证券投资损害诉讼救济论》第88页、第96页。
