[论文摘要]对赌协议的经济本质是一种投融资方式、一种激励机制、一种金融工具。从法律角度分析，对赌协议是一种射幸合同，其与附条件的合同有明显区别。对赌协议作为一类无名的射幸合同，不论是理论，还是司法实务界都倾向于认定其法律效力。虽然对赌协议双方当事人在设计协议、谈判缔约、风险规避方面并不对等，但作为市场条件下双方充分协议的结果，双方对于以风险换“发展机会”的交易是符合市场经济公平原则的。
[论文关键词]对赌协议；法律经济分析；射幸合同；负面清单管理模式
一、对赌协议法律性质初探
对赌协议，源于英文Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直接翻译成“估值调整机制”，也称“估值调整协议”，是国际资本市场中一种常见的投资工具。
对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国合同法规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。
（一）对赌协议与射幸合同
对赌协议的射幸性目前为学界主流观点。以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同分为确定合同与射幸合同。射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、赌博合同、有奖或有奖销售合同均属此类。
因此射幸合同有如下特点：第一，当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得损失或者利益的可能；第三，射幸合同的成立不依交易标的物实际出现与否为转移；第四，射幸合同要求缔约人对交易风险独自承担责任。
以此分析对赌协议，当交易双方当事人签订和设计协议的时候，虽然存在信息不对称、地位优势不平等等问题，但是总体来说投融资双方对交易风险和交易规则是应当清楚明白的。这也为交易双方自担风险提供了基础。射幸合同交易的是“幸运”，对投融资双方来讲，具体表现为将来企业的经营状况和盈利表现、财务指标、股价高低等因素，因此将来的利益如何分配是具有不确定性的。因为对赌协议具备射幸合同的一般属性，因此其具有射幸性。
（二）对赌协议与附条件的合同
有学者主张对赌协议“本质上是一种附条件合同，当条件成就或未成就时，确定投资方与融资方各自权利与义务”。我国《合同法》第45条对附条件合同作了明确规定，“所谓附条件合同，是指当事人在合同中规定一定的条件，以此条件的成就与否来决定合同效力的发生与消灭”。附条件合同之“条件”即为当事人所约定的决定合同生效或解除的不确定事实。
对赌协议和附条件的合同很容易让人混淆。因为两者之间都包含了“不确定性的事实”。在附条件的合同中，“不确定的事实”是影响合同效力的条件。也就是说，当这个不确定的事实出现时，合同有效，双方履行相应义务取得相应权利；当这个不确定的事实没有发生时，合同就不会生效，双方当事人之间没有发生权利义务关系。而对赌协议之中的“不确定性的事实”，不论有没有发生，合同本身在签订的时候就已经发生了效力。其影响的仅仅是双方当事人之间权利和义务如何分配的问题。因此，附条件的合同中的“不确定性的事实”是对于合同效力影响的条件，而对赌协议中的“不确定性的事实”是对合同已经生效后合同内容——投融资双方权利和义务大小及分配影响的条件。
所以，要明确区分对赌协议和附条件的合同，因为附条件的合同的内容是确定的，只是生效与否不确定，其不具有如对赌协议一般的射幸性。
二、对赌协议法律效力探析
（一）射幸性角度审视对赌协议法律效力
对赌协议是一种射幸合同，因此，首先从它的射幸性讨论其法律效力。就射幸合同而言，因为其具有投机性和偶然性，常常容易造成显失公平的情形。因此世界各国对射幸合同进行较为严格的限制。谢海霞[5]教授认为：一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。而对赌协议并没有造成显失公平的情况：
首先，从对赌协议经济学的本质来讲，它不仅仅是一种投资方的赚钱手段，它更为广大中小企业提供了充分的融资渠道。虽然是高风险、多陷阱的，但是对急需资金的民营企业而言，资金来源无疑是它们成长发展过程中的重要水源，仅仅是这样一个发展支持的机会就能够构成交易双方充分的对价。
第二，对赌协议是一种激励机制。对管理层来说是激励强度最大，对投资者来说是风险控制最优、对经济效率来讲是帕累托最优的一种激励机制。不仅仅是为广大中小企业融资提供了机会，更重要的是为社会经济资源的分配与合理使用提供了保证。正是因为交易双方的不断博弈，使得社会资源加以整合，在动态的波动中趋向最优。
第三，对赌协议是一种金融工具。美酒也好，毒药也罢，这只是对其高风险、高收益的一种形象描述罢了。风险和收益在市场经济条件下肯定是成正比的。这也是所有其他金融工具所具备的特征。如果不是这样，说明市场出现了套利机会，在广大投机者套利完毕后，市场又会趋向均衡，或有少数群体进行了内幕交易。因此，对赌协议作为一种金融工具，是由需求产生的。
（二）司法实务角度审视对赌协议法律效力
关于对赌协议的法律效力问题，因为我国法律没有明确规定，相应的我国司法实践也存在一定的不确定性，但是自从首例对赌协议的判决出台，我国司法实践对对赌协议法律效力的认定开始逐渐明朗。
2012年底，号称我国对赌协议第一案的海富投资案判决生效。再审判决对赌协议部分有效，因此，最高人民法院的这份生效判决，对今后类似案件的审理将提供权威参考，关系着实践中已被广泛应用的对赌协议在我国是否能够得到司法认可的问题，也意味着一直以来我国私募股权投资中对赌协议的法律效力问题仅有理论讨论没有案例支撑这一尴尬局面的结束。
事实上，最高人民法院虽然只认定了部分有效，但是其论证思路及理由仍表明司法机关对这一市场行为的认定。司法机关所依据合同法及其他有关规定，对交易双方的具体行为进行了效力认定，无效的部分仅仅是因为违反了法律的强行性规定，并不影响对赌协议本身的效力。因为任何一份合同都有可能存在违反法律强行性规定而无效或者效力有瑕疵的情形。
三、对赌协议施行面临的风险与出路
现阶段我国主管机关对于涉及能源、国计民生领域和投资并购协议审查严格，对赌协议的法律效力在较长时间内将处于不确定状态，甚至由于无法得到主管机关的审查同意而被取消。另外，国内民营企业以对赌方式引进海外投资，若企业没有实现预期指标，管理层将要割让股权甚至丧失企业的控制权，同时可能破坏企业自身的治理，进而在企业战略决策和利益分配方面侵害到中小股东的利益。相比之下，国内企业管理层对对赌协议这一投资工具还比较陌生，缺乏对赌的实践经验，面临较大的操作风险。因此在现行法律框架下实施对赌协议要把握以下三个原则。
（一）尊重契约自由原则
合同的本质就是当事人通过协商达成意思表示的合意，实现意思自治，保护当事人的缔约权利，尊重当事人的缔约自由是契约自由原则的具体体现。契约自由原则包括当事人充分享有订立合同及约定合同内容的自由和当事人的自由合意应具有的法律效力。私募股权投资对赌协议中，如果一方为取得高倍溢价的投资而签订对赌协议，司法实践在排除对赌协议部分内容的违法性后，判决对赌一方依照承诺承担补偿责任，维护了对赌协议的部分效力，是对协议各方当初关于对赌合意的尊重，对树立契约精神具有积极意义。在市场经济条件下，单纯的经济价值的不平等并不会影响合同的有效，因为这是在市场条件下，交易双方充分施展自身议价能力而自愿签订的协议。从投资方的风险来看，投资方实际上面临着更大和更不可控的市场风险，对赌协议的内容体现了法律所要求的等价有偿原则。付出代价，换取成长，法律不应干涉市场经济行为。
（二）有利市场经济发展原则
波斯纳在他的代表作《法律的经济分析》中开拓了一个新的法律分析领域，他从经济学的角度出发解释了法律现象背后所隐藏着的经济原因，并坚持效率应当被看作是法律的基本价值。罗培新教授发表于《中国社会科学》的《抑制股权转让代理成本的法律构造》最后所提出的商事领域应当以效率目标的观点可谓一个更明确的呼应。
“在一个以解决问题为导向的、对效率有着极高要求的商事领域，司法市场有简洁明快的解决纠纷的需求……尊重情感、伦理等在其他法律场域中可能要被考虑的多维目标，在商事领域则很难顾及。对于效率的追求在很大程度上依赖于经济学的效率分析。正如有学者指出，商法领域内的学术争议，更多不是集中于法院是否应当追求效率，而是法院应如何促进这个目标的实现。”
（三）负面清单管理模式原则
在厘清和明确立法对于对赌协议应当持有的态度之后，更明确的管理方式不可或缺。2014年1月8日中央领导提出进一步深化行政审批制度改革的三项措施，其中一项就是“负面清单管理模式”。在上海自贸区内，“负面清单管理模式”的试水引人注目。
“负面清单管理模式”是指政府规定哪些经济领域不开放，除了清单上的禁区，其他行业、领域和经济活动都许可。“负面清单管理模式”是宏观经济管理理念的根本转变，反映在具体的经济活动中，法律应当以此为导向。王利明教授在2014年6月的“法商领袖·时代论坛”第一届论坛大会的发言中较为详细地阐明了这一理念。私法自治是经济活动反映在法律制度中的基本原则。“负面清单管理模式”可以为经济主体提供广泛的行为自由，利于激发市场活力；还能够更好地规范公权，使政府机关的行为更加公开透明，让经济更有效率和活力。
前文论述，对赌协议作为双方当事人之间自由合意的射幸合同，只要不超出强制性法律规定所厘定的范围，应当认定其法律效力，使其受到法律保护。
